《行为金融学指导下的投资策略》论文

《行为金融学指导下的投资策略》论文

　　行为金融学的兴起

　　行为金融学的起源可以追朔到上个世纪中期，1951年美国俄勒冈大学的布鲁尔教授发表了一篇名为《投资研究中运用实验方法的可能性》的文章，成为最早将心理学引入金融研究中的学者。他倡导将传统的行为分析方法与金融学中的定量投资模型的数量研究结合起来，开启了行为金融学之门。可惜的是，行为金融学在此后一段时间内并未引起投资界与理论界足够的重视，少量关于这方面的研究也都零零散散，不成体系，行为金融学当时未能成为金融研究的主流。

　　20世纪80年代，大量事实证明现代金融学的“理性”假设与有效市场假设难以成立，证券市场中如过度交易、波动率之迷、股权溢价等现象超越了现代金融学的解释能力之外，现代金融学遭遇着理论与实证的尴尬。在这种情况下，行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了现代金融学的一些弊端。另一方面， 行为金融学的丹尼尔·卡纳曼和爱默斯·特沃斯加提出的用价值函数表示效用的期望理论给出了不确定条件下“正常”人的决策心理行为描述，从而弥补了现代金融学预期效用理论的不足，完善了现代金融理论。此后，有关行为金融学的研究成果纷纷出现。

　　行为金融学的主题

　　行为金融学作为一门新兴的学科，从心理学和行为认识学角度对投资者决策行为进行了大量的研究，对现代金融学的缺陷进行了修正和弥补，内容包括四个主题：

　　过分自信

　　大量的心理学研究发现：人类往往是过分自信的，有过高估计自己技能和预期成功的趋势。在金融活动中这种心理表现得尤为突出，而且越是在处理棘手问题或任务中，人们过分自信的程度就会越强。在投资活动中过分自信表现为投资者喜欢频繁交易，而频繁交易会降低投资者的回报，且频繁交易因性别不同又有所区别。据巴伯和奥登的研究，男性对自己的投资技巧比女性更自信，交易更频繁（男性比女性多交易45%），这些交易成本使得男性投资净收益每年下降2.5%，而女性仅下降1.72%。研究结果表明过分自信心理并不随时间的推移而减弱，它一直影响着人们的投资行为。

　　过度反映或反映不足

　　过度反映或反映不足是过度自信的结果之一。尽管人们过于看中最近的消息，但过分自信导致他们注重那些能够增强他们自信心的消息而反映过度；忽视那些伤害他们自信心的消息而反映不足。股市中投资资金流入业绩领先的基金快于流出业绩不佳的基金，按理性假设业绩不佳基金投资者恰当的行动是尽快地卖掉头寸，但是源于人类行为的反映不足人们选择持有而不愿承认他们做出了错误的决策。从而产生了金融市场中投资者过长时间持有亏损股票而太短时间卖掉赢利股票的处置效应。

　　遗憾理论

　　投资者在将所做出选择的结果或状态与其他可选择事件进行比较时总会产生情绪反映，当所作选择未能达到预期结果或结果劣于其他选择时，做出错误决策的遗憾心理伴随而生。因此即使决策结果相同，如果某种决策方式可以减少遗憾，对于投资者来说，这种决策方式依然优于其他决策方式。为避免做出错误决策带来的遗憾，投资者可能拒绝卖掉价格已经下降的股票。但当考虑到有大量投资者在同一投资上遭受损失时，投资者遗憾的情绪反映或感觉会有所降低，所以投资者发现遵从从众心理，购买受大家追涨的股票很容易，导致股市中“羊群效应”的产生。

　　预期理论

　　预期理论是对现代金融学预期效用理论的修正，它使用价值函数表示效用的概念，价值函数是收益或损失的函数。预期理论认为人们对收益的反应为风险爱好，而对损失反应为风险厌恶，即面对同样数量的收益和损失时，损失令投资者更难以忍受。所以，虽然股票的历史回报率高于债券和国债的历史回报率，而投资者更乐意投资债券或国债。

　　行为金融学对我国的启示

　　行为金融学注重投资者的实际心理和经济行为，研究决策行为的特征，从而为金融决策提供了现实的指导。我国的投资者可以依据我国证券市场的特性，采用相应的行为金融学投资策略。

　　价值投资策略

　　价值投资策略是利用证券市场参与者“羊群效应”造成的偏差来进行投资。我国证券市场存在大量的“羊群效应”。我国股市中个人投资者以工薪阶层为主，68.56%的投资者家庭收入主要来源于工资，这类投资人群具有明显的认知偏差，倾向于从专家、机构投资者那里寻求依靠。羊群效应使整个市场的预测出现系统性偏差，导致股票价格的偏离，这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，潜藏着有利的投资机会。

　　逆向投资策略

　　逆向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。逆向投资策略是对过度反映的一种纠正。王永宏、赵学军对我国证券市场的研究表明我国股市存在较为明显的过度反映现象。我国投资者可以采用逆向投资策略，买低市盈率或股票市场价格与账面价值比市场价值低的股票，或选择历史收益率低的股票，建立投资组合，进行积极的投资操作。

　　关注小盘的投资策略

　　市场对小公司预期的偏差将导致其股票价格偏低，而产生市价与收益的偏离。一般来说，小公司的收益比大公司的收益更高。南开大学的丁良松对我国94.1―99.11间上市的642只新股进行统计研究，其结果表明小市值股票的短期和中长期的走势明显强于大市值股票，小市值股票比大市值股票创造更多的单位价值。因此，注重传统行业中富有创新精神、高速增长的中小企业，采用关注小盘的投资策略应成为赢利的决策而非我国投资者投资小盘是便于“炒作”的目的。

　　动量交易投资策略

　　动量交易投资策略与投资者的过度自信有关。它对股票收益和交易量设定过滤规则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票。该策略源于对中长期收益延续性的研究。我国证券市场存在明显的动量效应，利用股票在一定时期内的连续上扬或下挫，可以采用动量交易策略，基于过去股票价格的走势，买入、卖出股票获得价差收益。

　　近年来，行为金融学研究得到投资界的支持与理论界的关注，在对投资者决策行为特征研究上取得了大量的成果。尽管行为金融学的研究仍呈现不成体系的状况，但其在现代金融学出现困惑时应运而生，为金融学提供了变革性的视角，对我国金融投资决策亦具有现实的启发意义。

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