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媒体关注在管理层持股与企业价值关系中的作用
媒体关注的公司治理效应，对于保护投资者利益，促进社会主义市场经济的良好发展有重要意义，下面是小编整理推荐的一篇关于媒体关注的研究论文范文，欢迎阅读参考。
摘要 影响企业价值的因素不应该仅仅考虑企业内部治理机制，还应该考虑到公司外部治理机制。在现代社会，人们借助报纸、电视、广播、网络等在内的媒体获得他们所需要的信息，媒体发挥着收集信息并将其传播给公众的中介作用，并成为人们日常生活中密不可分的组成部分。媒体监督作为外部公司治理机制的一种重要方式，近期成为国内外学术界研究的热点，并且引起我国证监会的关注。
媒体作为现代社会信息传递的工具，不仅自身的“监督者”形象有助于减少公司治理中存在的问题，而且使广泛的利益相关集团以及社会规范对公司治理的影响得以实现和加强。因而，媒体关注的公司治理效应，对于保护投资者利益，促进社会主义市场经济的良好发展有重要意义。处于经济和社会转型的中国如何更好地发挥媒体关注的公司治理效应?
本文以2010年到2012年中国上市公司沪深两市734家上市公司为样本，研究上市公司管理层持股比例与企业价值波动性之间的关系。在此基础上引入公司外部治理机制--媒体关注度的调节作用。同时，本文将样本按管理层持股比例与企业价值的关系走势分为三部分：高管理层持股组、中管理层持股组和低管理层持股组，以此比较媒体治理效果在管理层持股比例高低不同的情况下的差异。
通过实证研究，我们发现：管理层持股与上市公司价值显著相关，管理层持股与上市公司业绩之间存在区间效应;媒体关注度高的企业，管理层持股对上市公司价值的影响更强。
关键词：媒体治理;管理层持股;企业价值
1引言
1.1研究背景
我们步入了一个被媒体和信息包围的时代，所谓媒体，是人们能获取信息并能为信息提供传播的平台。以报纸、电视为主要代表的传统媒体现今随着媒介技术的高速发展有被新媒体超越的趋势，本文所定义的媒体，是能指引领投资者获取上市公司信息渠道的平台，是最广义上的媒体。
我们知道，中国A股市场长期以来是一个“信息面”市场，投资者基于对信息不确定的预期做出交易决策。将信息划分，一是强制性披露的包括财务数据在内的公司基本面信息，一般称之为“硬信息”;二是涵盖最广包括所有一切无法通过标准化书面公告方式准确传递的信息在内的信息，我们称之为“软信息”,如：分析报告、业绩评估、前景预测，财经媒体报道，股信息、微博博文相关报道等。现实生活中，绝大多数投资者获取搜集的以软信息为主。机构或者财经媒体发掘到的二手信息，比如股评家发布的股评就是二手信息的主要部分。软信息在很大程度上能为高层管理者提供兼备事实数据和主观价值判断内容的信息，供管理者正确判断过去已发生、现在正在发生和未来将要发生的各种事件，这恰是企业高层决策所必需而硬信息无法替代的。软信息还可以弥补中小投资者因无法看懂硬信息披露的专业财务数据的缺陷，新闻媒体作为软信息披露的主要渠道，对改善投资者信息不对称，解决上市公司信息不透明等问题发挥着至关重要的作用。
一直以来，面对信息相对过剩的股票市场，由于缺乏对公开披露的财务报表等硬信息进行再加工和价值判断的能力，中小投资者只能依靠小道消息做出投资决策，投资者也很难根据硬信息对管理者行为作出判断。随着财经媒体在信息传播和市场监督方面越来越能引起人们的有限注意力，这不经引发我们一个深思：
媒体报道的信息会对管理者行为产生什么影响吗?
随着金融行业与互联网等媒体结合的日益深入，金融媒体的_起倍受人们关注。由于我国A股市场上散户投资者占绝大多数，他们在信息获取上比机构投资者更加依赖金融媒体，尤其是一些权威的财经新闻媒体在解决A股上市公司信息不对称的过程中发挥了重要作用。
在金融媒体空前发展的特定背景下，研究媒体报道与资产价格的互动具有理论和实践的双重意义。
据国外媒体报道，2008年美国当地时间11月17日在纳斯达克上市旳中概念股百度(BIDU)股价大幅下下挫，当日盘中一度下跌25.2%以上，美国投资公司Sterne Agee & Leach分析师James Lee认为，中国最权威的媒体一中央电视台周末其间对百度竞价排名而产生的虚假医药信息等相关问题报道引发的影响所致。詹姆斯?李称，CCTV于北京时间11月16日报道了一则负面新闻，内容是消费者因为发现百度搜索引擎竞价排名提供的虚假医药网站和信息之后，感觉受百度之骗，因此导致百度周一股价下跌。他还指出，百度在中国搜索市场上占有份额约为70%左右，面对公关危机，百度上周末第一时间对报道中存在问题的信息进行了下线处理。
CCTV的报道导致百度声誉受到严重损失，但其认为这不应导致周一股价如此大幅下跌的局面，该分析师还认为，医药相关广告在百度广告总量中所占比例并没有那么高。对此，詹姆斯?李解释称：“很显然，市场对媒体报道的反应较为过度。”很显然这是一起因权威媒体负面消息的报道导致股价严重波动的事件。
此非理性现象可以定义为一种“媒体效应”驱动交易，因为如果没有相关媒体对百度的报道并对新闻进行再加工和评论这个平台，投资者将无法获得解读后的信息，由此可知媒体披露的信息对于风起云涌的股票市场来说很关键。
现代公司制企业最显著的特征是公司所有权与经营权相分离，由此导致了委托代理关系的产生。如何在竞争性市场中不断提高公司的生产和管理效率，降低代理成本，使公司利润最大化或者所有者财富最大化，一直是公司治理结构中的一个核心议题。国外大量的实践证明，管理层持股可以有效提高企业的经营业绩，挖掘企业的资源潜力，为社会带来更多财富。面临国内经济管理体制与产权形式的急剧变革，管理层持股应是一种可以借鉴的形式与手段。
管理层持股最早起源于二十世纪五十年代，美国的辉瑞公司提出了经理人股票期权的方式，使管理层与公司股东之间建立一种利益共享、风险共担的激励约束机制，从而使公司管理层为企业价值最大化而努力。之后世界的各公司也纷纷模仿，推行了股票期权的激励机制，管理层持股逐渐发展向全球。然而，随着美国世通和安然等一系列会计造假案件的发生，通过管理层持股来激励的方式幵始遭到质疑。有分析家指出，由于上市公司管理层持有大量的公司股份，使得管理层拥有了对公司的控制权，这样就导致管理层疯狂地追逐利润，片面地追求高股价和高成长率，有时还会出现对公司绩效的虚夸，甚至造假现象。这引起了学术界对管理层持股与企业价值关系的重新束视。
从公司治理角度而言，管理层持股是一种内部治理机制，而媒体关注实际上是媒体治理作用的发挥。媒体关注是否会对管理层持股与企业价值关系产生影响?媒体关注度强的公司是否会降低公司内部的代理问题?媒体关注度强的公司是否会对高管的行为产生一定的约束作用?随着我国股权激励机制的不断完善和人们对媒体效应的关注，本文决定以中国深交所和上交所上市公司为研究对象，研究媒体关注对管理层持股和公司价值关系的影响。
1.2研究意义
作为重要的外部治理机制，媒体监督对公司治理的影响开始显现出来，特别是我国，市场制度还不完善，法律制度也不够健全，但是市场环境变化却比较迅速，媒体的外部监督作用就显得更为重要。从媒体的角度研究了公司的代理问题，为补充和完善媒体关注与公司治理的相关理论做了有益的探索。
(1)理论意义
能够发展并丰富媒体关注的作用机理。在理论上，在发达成熟的资本市场中监事会、独立董事等对管理层的监督作用能充分的得到体现。但我国资本市场的有效性与西方发达国家相比还是较弱，而且外部市场机制较不健全，监事会、独立董事等能否在我国发挥它应有的监督作用受到很多不同因素的影响。本文拟研究媒体治理作为一个日益强大的外部治理机制，如何影响持股比例不同的管理层行为，为发展并丰富媒体关注的作用机理提供一定的借鉴作用。
(2)现实意义
加强媒体的监督职能。从制度完善上看，发挥媒体信息传递和外部监督治理是有效解决上市公司和投资者之间信息不对称的重要手段。为了更好地服务我国资本市场的发展和经济的进步，必须强化媒体的社会责任，保护投资者的利益，同时也应该加强立法工作，充分保障媒体的言论自由，使其更好地发挥监督的作用，本课题将有助于投资者以及财经媒体对管理层进行合理的监督。
1.3研究方法与思路
1.3.1研究内容
本文主要是基于管理层持股对国有上市公司价值的影响进行理论分析和实证研究，主要包括以下内容：
第一章：引言。本章主要阐述了研究背景、目的然后介绍了本文的研究意义，最后介绍了本文的研究思路，从而对本文起到提纲挈领的作用。
第二章：相关概念及理论基础文献综述。本章第一部分首先对媒体治理的概念、在公司治理活动中的角色、功能和影响途径进行了介绍，然后对媒体监督的治理机制相关文献进行了综述;本章第二部分对管理层持股的概念进行界定，并论述委托代理理论、人力资本理论、经典激励理论以及管理层持股的相关理论假说，然后介绍了管理层持股与企业价值关系的研究现状。
第三章：媒体关注对管理层持股与企业价值关系影响的实证研究。在提出研究假设的基础上，选取样本和变量，对样本进行描述性统计分析、相关性分析及回归分析后，得出相应的实证分析结果。
第四章：实证结论。主要是结合分析媒体监督对管理层持股与企业价值关系的影响现状与存在的问题，得出实证分析结论。
第五章：结论。根据理论与实证分析得出结论，并指出本文在一些方面的局限性。
1.3.2研究方法
本文结合了规范研究和经验研究，规范的理论分析为经验检验提供了理论基础和问题方向，实证检验为规范研究提供了数据证明和实证支持。具体来看，本文的研究方法主要包括：
1、理论分析法
本文对国内外文献进行详细梳理和总结，通过理论分析，揭示媒体关注对管理层持股和企业价值关系的影响。
2、实证分析法
本文对数据进行收集和整理，运用SPSS统计软件实现数据的处理，确定最终样本;采用描述性统计法分析最终样本主要变量的发展趋势。进而，运用SPSS统计分析工具进行回归分析与实证检验，验证本文的研究假设，得出研究结论。
2相关概念和理论文献综述
2.1媒体治理
2.1.1媒体治理的概念
所谓媒体，是指传播信息的介质，通俗地说就是宣传平台。媒体就是能为信息的传播提供的平台。传统的四大媒体分别为广播、杂志、报纸、电视。此外，媒体还包括户外媒体、网络媒体、新媒体等;也有观点认为，媒体应该是制造和利用传播媒介进行信息传播的机构，也就是指电视台、报社、网站等;还有专家将媒体等同于传媒、媒介。本文认为，媒体是指制造和传播信息的介质，包括制造和传播信息的完整功能⑴。
2.1.2媒体治理在公司治理活动中的角色和功能
与一般的公司相比媒体在参与上市公司治理中扮演的角色表现得更为活跃，主要是由于上市公司的信息披露及特殊性等方面的制度性要求。在以往研究中涉.及媒体角色功能的研究包括政治学中的相关研究--媒体与政府之间、媒体参与治理过程中政府与公民社会间制衡和互补的关系、微观经济学中的政府归制理论以及制度经济学中内在制度与外在制度的理论分析，为媒体作为一种特定角色参与公司治理提供了基础。因此，本文试图从外部治理机制角度分析媒体在涉及上市公司治理问题时的角色和功能定位[2].
2.1.2.1解决信息不对称的角色和功能。
在市场上，提供给我们的只有不充足的公共物品，不提供充足的公共物品一样，正因为如此，具有共享特点，是一种“准公共物品”的信息往往显得更为昂贵难得。市场上的经济人具有有限理性和机会主义倾向，当信息不充足时，会使交易费用上升，信息交易效率低下，从而使市场有效配置信息资源的能力受到限制。在现代生活中，解决信息不对称的问题是媒体的一个重要功能。这种功能同样体现在其参与上市公司治理的过程当中，具体包括以下4个方面的功能：
1、信息制造功能媒体的日常功能即是搜集和加工信息并选取专题、对话、新闻、评论等具体形式播出。在参与上市公司治理信息收集的过程中，媒体搜集新闻的原则在于及时、公正、准确发布经济活动中的有效信息，可以通过对信息的采访、调查，以某种特定标准对信息进行加工，从而披露给公众有价值的信息，而不是被动地对上市公司主动发布的信息进行分析，因此，在解决信息不对称问题的过程中，媒体具有充分的主动性。
2、信息的披露和加工功能在上市公司信息披露的原则下和过程当中，交易所的公告系统应当是信息披露的常规渠道。然而事实上，媒体发布信息主要的手段是搜集信息、分析和评价信息，分析评价的及时、公正、有效、对称、准确都具备披露、加工的功能和信息披露的再披露的功能，.
(1)及时性。由于公司董事会和管理层的自身利益、工作效率、不确定性考虑等原因，在实际信息披露过程中，存在公司无法及时准确披露已经发生信息的现象。
(2)准确性。语焉不详是公告中经常出现的问题，因此准确性是在上市公司信息披露的过程中常遭到质疑的方面。媒体往往会披露比公告更准确详细的信息。
(3)信息真伪。往往是由媒体出面调查、分析，披露上市公司在信息披露的实际过程中的各种违规、虚假信息披露事件，这类事件屡见不鲜。
(4)信息加工。由于缺乏信息搜集分析的能力，中小投资者无法对公开披露信息的准确性加以判断。因此媒体特别是一些专业的证券媒体在上市公司信息披露、分析的过程中发挥了重要作用。由此可见，虽然也曾经出现过媒体披露的信息不准确或具有误导性，但媒体在解决信息不对称的角色和功能中发挥的作用，往往是重要积极的。现实当中，信息的披露过程常常和解决信息不对称的过程具有相关性。
3、信息的传播功能事实表明，当某一信息出现后，能否进行持续有效的传播对信息的最终扩散影响力起着重要的作用。一般信息传播的方式有口口相传和通过媒体传播两种方式。媒体作为信息传播的中介，往往会造成信息传播主要渠道的垄断。在上市公司治理事件的传播过程中，媒体的功能有两点值得注意：一是能否形成某一媒体披露后其他多个媒体跟进传播的广泛传播趋势往往是导致该信息披露是否有效的决定因素;二是在一般信息传播中，由与某一媒体的报道造成对关联公司的进一步影响。如强制停牌、行政干预、行政调查等等。而这一占主导地位的媒体往往具有如下特征：一是权威性;二是详细的证据取证、证据真实可靠;三是相关事件情节较严重(如造假、欺诈嫌疑等)。需要指出的是，在媒体中传播虚假或误导性信息的现象也同样存在。这类纯属虚假或误导性的信息往往具有传播速度极快，且会伴随着相关上市公司股价异常波动的特点，从而对市场信息特别是对二级市场投资者的利益产生很大影响。
4、舆论的引导功能媒体的社会功能还包括引导舆论。一方面，媒体能够引导投资者做出正确投资决策，还可发现在公司治理中，市场监管和行政法规上的漏洞，形成使上述方面朝着更合理方向发展的社会趋势;另一方面，媒体也有在影响公众关注和思维方式的过程中成为宣传股票市场投机性价格变动的潜力。
2.1.2.2监管的角色和功能。
媒体对上市公司失当和违法违规行为的监管功能可以分为两个角度：一是对上市公司形成多层次体系监管。强调在诸多对上市公司监督管理主体中媒体是其中一个，其监管效率和成本以及其监管力度在各监管主体中居中，且其在监管中和其他主体具有关联性;另一个是把媒体看作区别于其他监督管理主体的一种特殊主体，由于其特殊的角色和功能，媒体不仅可以与其他监管主体对公司治理进行层级监管在分层次监管中发挥层级监管作用，亦可跳出分层次监管对其他各个监管主体的行为进行独立监管，防止内部治理--外部治理--行政参与--司法介入的递进过程中其他监管主体的不当行为。这一角度则更多强调了媒体的特殊监督管理功能。因此，媒体监管功能的实现分为多层次监管和特殊监管，监管目的和结果主要体现为对导致被监管者道德风险的不当行为、行政风险的违规行为、法律制裁风险的违法行为以及被监管者和被监管制度的不合理的监管，监管方式则主要是通过信息搜集、发布和传播来实现的。
2.1.2.3协调的角色和功能。
在参与上市公司治理的过程中，媒体还承担着通过多层次的传播途径进行信息披露、舆论引导进而协调在公司治理机制中其他各利益相关者的功能。所谓多层次传播，是指媒体在信息传播过程中对不同属性的信息，针对不同的接收对象选择传播的方式导致信息的完全程度都有所不同，呈现多层次传播的特点。体现在信息的属性上可以分为公开信息、信息披露、市场传言、非公开米访、内部文件等;体现在接收信息对象上可以分为最高决策部门、监管机构、学术机构、社会公众、公司股东(机构投资者、中小投资者)、利益相关者等;体现在信息的到达程度上可以分为完全、部分和选择性到达。如在学术机构的分析评价和机构投资者发布的信息中，未经发布的信息常常以上市公司研究报告的形式出现，其中包括未来一段时间公司的战略战术、业绩目标、财务状况分析等，往往发布者会在研究报告后附属大量免责条款表示该研究仅为研究学习使用，不代表发布者的投资建议。实际上，相对于权威程度低的研究机构，本身权威程度高的研究机构所发布的信息可信度也会比较高，其“研究”的结果往往与事后的事实非常接近，而研究机构出于宣传自己和扩大知名度的考虑，往往也会有选择地通过有中介功能的媒体将这些研究报告披露给大众，但在此过程中，机构投资者所接收信息和普通投资者所接收信息的到达时间和到达程度上会有明显的差异。这种差异体现了具有中介作用的媒体利用信息和协调各利益主体能力的不同，也体现了不同利益相关者之间动机、利益的不同。在公司治理活动中，媒体至少发挥了三方面的功能：一是针对信息不对称问题解决公司内部利益相关者和社会大众之间不对等的功能;二是对公司治理行为和机制进行监管的功能;三是协调公司和社会以及公司的利益相关者之间关系的功能。而其功能和媒体自身的社会角色之间是不可分割的，美国学者拉扎斯菲尔德曾提出了著名的“意见领袖”说和“二级传播”
说，意即媒体在将媒介信息传播给公众的过程中扮演着某种具有影响力的中介角色，社会大众获取的信息是经由媒体搜集汇总分析评价后传给社会公众的。因此，媒体主要是通过信息的搜集分析和对社会公众的再传播来实现其作为社会的“意见领袖”参与公司治理的。但同时需指出的是，媒体在发挥其公司治理效应时经常表现为双向效应，即既会对公司治理产生积极影响，也有可能产生消极影响。
2.1.3 媒体监督的公司治理机制
2.1.3.1媒体监督在公司治理活动中的影响途径。
管理者行为是公司治理所监控的一个重要方面，一方面媒体具有监督功能，能够抑制管理者的机会主义行为，减少盈余管理;另一方面，媒体又给管理者带来了巨大的市场压力，他们为了达到市场分析师的期望，或者为了满足市场的预期，反而有可能采取更多的机会主义行为。通过分析媒体监督的治理机制提出了两种相互竞争的理论假设：有效监督假设和市场压力假设。有效监督假设认为，媒体通过信息传播、信息制造等功能，将上市公司暴露于监管部门、投资者等的监督之下，从而能够有效抑制管理者的机会主义行为，减少信息不对称问题发生的概率;市场压力假设认为，媒体通过信息搜集、信息分析等功能，引起了资本市场对公司看法的变化，给管理者带来巨大压力，管理者出于对自身的考虑(股权激励、职业发展、薪酬等)会采取相应的行动來满足市场的预期[3].
具体而言，媒体监督对被曝光企业的影响是通过以下三个途径实现的。
1、经营途径。从经营角度讲，媒体对企业的报道会影响企业及其产品的声誉。
若出现对企业的IH面报道，就会增加本企业产品在消费者心目中的信赖度，从而提高销售收入。若出现对企业的负面报道，消费者出于对其产品的不信任会减少购买其产品导致销售收入大幅度下滑;供应商由于对其还款能力的不信任会降低原本对被曝光企业的信用评级、或终止合作关系导致资金紧张;竞争者趁机进一步侵占市场份额，导致被曝光企业的经营风险上升。“经营途径”将主要影响企业的销售收入从而影响企业现金流。
2、财务途径。从财务角度讲，媒体报道将影响银行等金融机构对企业的信任度，导致企业融资能力下降和融资成本上升。同时，原来一直存在良好合作关系的供应商等商业融资来源也会由于媒体报道对被曝光企业还款能力的重新评估，进而选择增加合作还是减少合作。相比于声誉不好的企业，良好的声誉将使好企业具有更低的融资成本和更强的融资能力。由于声誉机制，具有良好声誉的企业更容易上市，其股价显著偏高。可见，媒体负面报道使银行等金融机构降低对企业的信任度，倾向于缩小贷款规模、提高利率等更苟刻的贷款政策;并使证监会倾向于对企业的融资资格审核更严格谨慎，增大其融资难度。由此所产生两方面的融资约束进一步加剧被暖光企业的财务风险。“财务途径”将主要通过影响企业的融资能力从而影响企业现金流。
3、公司治理途径。媒体监督可通过影响企业的公司治理水平从而影响企业绩效，但短期内难以奏效。如前所述，现有文献已经得出了比较一致的看法，普遍认可媒体曝光可以促进企业改正违规行为，提高公司治理水平。Joeetal. (2009)发现在媒体曝光缺乏效率的董事会名单之后，这些公司通常会釆取积极的措施提高董事会的效率，维护股东的财富。而良好的公司治理将使公司在未来具有较高的财务安全性，有利于提高公司的盈利能力，投资者愿意为公司治理状况好的公司支付溢价。学者们普遍认为公司治理较好的公司拥有更高的价值，上市公司的治理水平确实对企业价值有高度显著的正向促进作用。
从时间上看，公司治理结构的改善有一定延迟性，且需要较长时间。因此，媒体监督在短期内将主要通过经营途径和财务途径影响企业绩效。这些因素往往导致公司股价迅速上涨或下跌，进而影响企业绩效。然而，长期来看，如果在资本市场上发生股东大量抛售股票的行为，股价会面临较大的下跌风险，而股价较低时的公司股票势必引起潜在收购者的兴趣，潜在收购行为一旦发生，管理层变更的可能性较大。经理人之间的竞争对现有管理层也是一种压力。此外，公司绩效的不断下降也会引起董事会及股东的不满，责令管理层纠正违规行为。这些因素都将使得管理层处于市场监督下，有助于企业长期的健康发展和业绩的稳健提升。
2.1.3.2媒体监督的治理机制。
以往在媒体参与上市公司治理的研究中有三类研究比较集中：一是从大众传播学的角度探讨传播力和影响力问题以及从新闻学角度探讨媒体对上市公司的财经报道中准确性性问题、报道的公正性和制度合理性问题;二是从法律角度探讨新闻报道与当时法律环境问题，如媒体对上市公司的报道权是否受法律保护以及报道后行政与司法的跟进等;三是从外部公司治理机制角度探讨媒体本身作为外部治理的主体在公司治理中发挥的角色和功能。因此，媒体扮演的角色是非年一性的，在参与上市公司治理过程中的功能也是多元的。另外，由于其具有信息搜集、发布、传播、协调的能力，媒体作为协调一系列利益相关主体关系的角色，本身也具备了一定的公司治理功能。
媒体作为现代社会信息传递的中介，其本身就在社会公众心目中有监督者的形象，这样不仅有助于减少公司治理中存在的问题，而且帮助和增强了广泛的利益相关者以及社会制度对公司治理的影响。因而，媒体的公司治理效应，对于保护投资者利益，促进社会主义市场经济健康发展有重要意义。媒体如何再处于经济和社会转型的中国更好地发挥其外部公司治理作用?首先，中国应为媒体提供良好的制度环境，从制度法规上保证媒体的监督者作用;其次，是发挥中国市场的调控作用，增强媒体之间的竞争趋势，使媒体对公司行使其监督权方面方面有足够的驱动力;然后，国家要加强对媒体的监督，并引导其造福社会和公众，不断发展，不断提高在公众心中的可信度。这样才能有效发挥媒体的公司治理作用，促进我国经济社会的发展。
成熟市场的研究结论表明，在西方国家，媒体受到宪法的特别保护，舆论导向和监督功能得到了充分的发挥，是名副其实的“无晃之王‘'.媒体作为社会信息发布、收集的舆论导向主体，通过信息的制造和传播发挥社会”意见领袖“的作用(严晓宁，2008fl很多研究都随着Dyck和Zingales(2002)提出借助于媒体传播的舆论压力在公司治理中的影响力之后开始讨论媒体关注的在公司治理中功能发挥问题，包括媒体披露可促使管理层和公司纠正其违规行为(李培功、沈艺峰，2010;Dyck、Volchkova and Zingales, 2008)、促使董事会改善其效率(Joe、Louis andRobinson, 2009)、改善投资者所能获得的信息质量、降低进行交易的信息风险(Fangand Peress, 2009)等。
公司治理和公司金融文献中对媒体关注的研究也归纳起来可以分为以下两类。
1媒体对上市公司信息的披露、传播直接影响该公司在公众投资者心目中的形象，影响投资者的投资决策，进而影响股价的变动。Klibanof等(1998)[4];Tetlock(2007)[5],Tetlock等(2008)[6]等均对媒体与资本市场之间的关系进行了研究，认为新闻媒体中披露的高质量信息有利于提高股价的有效性。Chen等(2009)[7];Fang和Peress(2009f],Kothari等(2009)[9]发现媒体能够降低市场摩擦，影响股票的定价，Chen等(2009)搜集了每家上市公司在美国四大主流报纸上的报道，在没有区分正面新闻和负面新闻的前提下，得出媒体报道会影响投资者情绪，是错误定价的主要原因。Fang和Peress(2009)发现没有媒体报道的公司股票比有媒体报道的公司股票获得了更高的回报，在控制了已知的风险因素的情况下也是如此。
这个结果在个人持股比例高、低分析师报道率和高特质波动的股票中更加明显。
Kothari等(2009)实证分析得出，负面报道会增加资本成本和回报波动，而正面报道会降低资本成本和回报波动。Bushee等(2010)_认为媒体关注能够降低信息不对称的程度。
这部分国内研究主要是从公众注意力角度出发，将财经媒体报道作为公众注意力的代理变量研究其对股票收益的影响，例如朱宝宪，王抬凯(2001) 以在知名财经报刊《上海证券报》中的一个名为《为您选股》栏目的投资建议为样本，对财经媒体的投资建议引起股价短期长期的影响进行了实证检验，得出的结论显示：财经媒体推荐的股票组合能获得统计上显著高于市场的平均收益率;短期推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益;而中长期推荐的股票收益要低于市场指数的收益率。可得知：专业的财经媒体推荐栏目具有把握市场热点的能力，但具有时效性，不适合中长期。许柳英，陈启欢(2005) [12]根据Barber和Odean的研究思路，根据有效交易账户和上市公司新闻等数据，以异常收益率、异常交易量以及新闻数量作为变量分析财经媒体通过吸引注意力对投资者产生购买驱动的影响，结论指出中小投资者比机构投资者更倾向于关注引起他们注意力的股票。
饶育蕾和彭叠峰(2010) [I3]发现通过买入低关注度股票卖出高关注度股票的策略盈利显著，大众媒体对上市公司的关注度越高，其股票随后一月的平均收益率越低。
饶育蕾等(2010) [14]以2000年7月至2007年12月在沪深两市所有A股上市公司每个月的新闻条数作为公众注意力的代理变量，考察了投资者注意力与股票收益率之间的关系。作者发现财经媒体对上市公司的关注度越高，其股票收益的表现越差。文中指出产生负的异常收益主要源于高关注度的股票存在过度关注弱势，这与低关注度股票因信息未报道而产生溢价不同，是基于”有限注意“的”过度关注弱势“假设一致。饶育蕾等(2010)借鉴Barber和Odean (2008)[丨5]注意力驱动的股票交易的基本原理利用2006年1月到2009年4月的沪市交易数据，实证发现以财经媒体所披露的前十名涨幅排行榜的公共信息构建股票组合，在次円可以获得比相应对照组合高出0.67个基本点的超额收益，即存在所谓的排行榜效应。
2、媒体关注影响公司治理
】06(2003)[16]实证检验了媒体监督对审计师行为的影响，当上市公司面临更多负面消息的媒体报道时，审计师出具有保留意见的审计报告的机率更高;Dyck和211183163(2004)[17]在国际范围上对控制权私有利益进行了比较，他们发现，除了传统的法律体制外，其他的一些法律法规外因素也会影响控制权的私有收益，例如媒体发布的信息、市场竞争等等。除此之外，Liu等(2013)_发现了 IPO之前的媒体报道对股票的收益、流动性、分析师评级和机构投资者所有权有积极影响;也发现IPO之前的媒体报道对以隐含资本成本计算的预期收益有消极影响。
Engelberg和Parsons(2009)[i9]&现了盈余公告时的媒体作用，作者发现在控制非经常性损益、当地投资者和报道的媒体的前提下，当地媒体报道对当地贸易有显著影响。
国内大多数文献都是从制度层面评述媒体监督治理现状、发展和影响渠道等问题，部分文献还停留在对媒体监督治理的介绍和评述的层次上，研究方式往往是以一个独立的事件进行案例研究媒体在事件中所发挥的作用，缺少通过有效的实证模型校验方法来系统研究媒体的治理监督职能。叶勇，李明，张琪(2013) [2*>]
以2007?2010通过实证研究发现：相对于媒体关注度低的公司，媒体关注高的公司代理成本较低，并且媒体关注明显减少了违规严重公司的代理成本;而且有媒体关注公司的独立董事使公司的代理成本减少得较多。研究了在所有受到处罚的违规公司中媒体关注对代理成本产生了怎样的影响，发现有32.1%的公司在受到了媒体的反面报道或对公司的质疑后，才开始受到监管机构对公司的违规行为调查。李国平(2008) 利用世界银行各国股市市值数据与”自由之家，对各国新闻自由度的评定数据分析了经济新闻自由度不仅推进了大部分公开信息和内幕信息在市场上的扩散，而且通过新闻评论对信息的集合进行了有效的改善，其作为宏观效率市场机制对改善资本市场的效率发挥了巨大的作用。因此，经济新闻自由是实现效率市场的宏观机制之一，只有充分的经济新闻自由，是实现效率市场的宏观机制之一，只有充分的经济新闻自由，信息才能迅速而充分地扩散到市场。
通过加快信息在金融市场的扩散，从而可以有效地提高资本市场的有效性。郑志刚等(2007) [22]选取从2000年到2002年之间在我国上海和深圳股票交易所进行IPO的上市公司为样本，考察了媒体报道在中国资本市场可能扮演的公司治理角色。其研究表明，媒体报道对于我国上市公司扮演着重要的公司治理角色，成为我国在目前阶段法律对投资者保护不够充分经济转型阶段发挥公司治理作用的重要法律外制度。贺建刚等(2008) 则是以五粮液上市公司所存在的公司治理缺陷为研究对象，通过对五粮液上市公司2003年之后关联交易和现金股利的分析作者发现，尽管市场对其治理缺陷进行了明确的披露和定价，但是面对媒体监督等诸多市场机制的约束，五粮液公司的大股东并没有改善或缓解其借助控制权实现利益输送的行为。因此作者认为在我国目前处于转型期的市场环境下，还不存在足以约束大股东滥用控制权行为的机制，无论是市场层面的自发纠偏机制，还是政府和法律层面的强制纠偏机制。杨德明等(2008) 以三鹿奶粉事件为研究对象，通过案例研究的方式分析了媒体治理与企业社会责任之间的相互关系。醋卫华、李培功(2010)的研究也表明，为了赢得社会声誉和获得商业利益，媒体有动机去监督公司中存在的治理问题。
但是，我们对于目前国内的研究结论也存有疑问，例如，李培功、沈艺峰(2010)只选择了 50家在2004年12月被评为“最差董事会”的公司作为研究样本，样本的代表性偏弱，我们无法得知，在那些众多的、没有引起政府监管部门注意的上市公司中，媒体的公司治理效应是通过什么机制发生的。贺建刚等(2008)对五粮液集团关联交场的问题进行了详细的分析，认为上市公司高管在做决策时几乎不受媒体报道的影响，但是他们只分析了五粮液集团这一家公司，所得出的结论是否能够推广到其他上市公司有待进一步证明。
3、总结
总体来说，从以上文献分析可以得出，媒体关注的公司治理机制可以分为以下3种。
第一，媒体报道具有揭露功能，媒体的宣传能够增加公司治理问题的暴露程度，引起监管部门的注意，增加公司治理问题被发现的概率(Dyek,2008)。李培功、沈艺峰(2010)的研究表明我国媒体公司治理作用的发挥是通过引起相关行政机构的介入实现的。但是，他们的研究样本仅仅局限于那些有严重违规行为的公司。
在那些违规行为较轻、没有能够引起行政监管机构关注的公司中，媒体关注是否依然具有公司治理功能?如果有，是通过什么机制实现的呢?
第二，通过影响管理层和董事会成员的声誉来规范公司行为。舆论压力对管理层和董事会成员来说是一个有效的手段，公司的声誉给他们带來财富和社会地位，这些促使他们更加关注媒体，对媒体的报道做出及时反应。Nguyen(2009尸6]
的研究发现，媒体对CEO的关注越多、对公司的正面报道越多，公司的Tobin'sQ越大。但是，李培功、沈艺峰(2010尸]指出，声誉机制在约束我国企业管理者行为方面的作用十分有限。他们给出了两个理由，一是因为我国正处于经济转型阶段，国有股权在我国上市公司中仍然占据统治地位;二是因为我国尚未形成成熟的经理人市场。基于以上两点他们指出，媒体监督在目前条件下很难通过声誉机制发挥公司治理作用。
第三，通过信息发布和信息评论，在舆论上对投资者进行引导，影响股票市场的波动，进而影响管理层的绩效报酬。Fang和Peress(2009)的研究发现，在存在大量的媒体关注(不论媒体报道的新闻是否真实)的市场上证券的定价更加准确，信息传播的范围能够影响股票的收益，因而媒体关注能够减轻资本市场上的摩擦。
2.2管理层持股与企业价值关系
2.2.1管理层持股的概念
管理层持股一般是指管理层持有一定数量的本公司的股票并进行一定期限的锁定。其得到公司股票的途径可以是公司无偿赠与、由公司补贴或购买、公司强行要求受益人自行出资购买等。管理层在持有一定数量的公司股票后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。由于其得到的股票拥有实实在在的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与管理者三位一体的利益共同体[28].
2.2.2管理层持股的范畴
西方有部分学者在上世纪八十年代曾经只用CEO或总经理持股代替管理层持股进行研究，大量的学者则是以经理人员持股作为管理层持股进行研究，不同学者的研究对管理层持股的定义也不同，例如Hermalin和Weisbach(1988)[29]等认为公司的CEO才是管理层，而Morck,Shleifer, Vishny(1988)则认为公司管理层应该是公司的董事会成员，在我国，许多上市公司董事会成员都兼任管理者，所以不好对董事会成员和经理人员进行区分，上市公司大多数董事都是国有出资方的代表，实际上并不拥有企业的股票，仍是作为经营者出现在公司治理结构中，因此，把董事也列入经理人员的行列，鉴于此，本文研究将董事会成员、监事会监事和经理人员一并纳入管理层范围。
2.2.3管理层持股的理论基础
2.2.3.1 “委托一代理”理论。
古典企业中并没有专门建立对经营者的激励机制，因为古典企业的所有者就是经营者和剩余索取者，因此没有必要专门建立对经营者的激励机制。而在现代企业中，所有权与经营权分离开来，所有者不再直接参与企业的经营活动，而是委托给专门的经理人，二者构成了委托一代理关系。
詹森和默克林把代理关系定义为一种契约。基于这种契约，公司的所有者聘用经理人员代表他们来履行某些权利，包括把公司某些决策权委托给经理人员。
契约理论认为这种委托一代理关系实际上是一种不完备的契约。由于所有者和经营者的条件有别，需要各异，追求的利益不尽相同，且都具有自利性、有限理性和风险规避性，那么就有必要建立起一个监督机制，防止经营者为了追求自身利益的最大化而损害所有者的利益。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，由于委托双方信息不对称性以及由此产生的道德风险和逆向选择问题，使得监督不仅困难，而且监督成本昂贵。
信息不对称问题是指委托人和代理人掌握的信息在时间上不一致和在内容上不相同[3G],具体表现为：(1)经营者比所有者更了解自己的能力和偏好。(2)所有者由于不直接参与公司的经营不能完全观察到经营者的行为。特别是经营者的努力程度仅通过表面现象是难以观察到的，其努力程度只有经营者自己清楚。(3)现代企业的所有者即委托人了解到的企业经营状况和所处市场环境的变化信息远不及从事具体经营活动的经营者。(4)作为代理人的经营者有可能为了自身利益的最大化故意隐满对损害自己利益的信息，甚至隐满所有者、或者延迟传递真实信息给所有者。(5)所有者即使通过某些方法对企业经营状况及市场信息进行某种程度的了解，这些信息很可能在时间上也是滞后的。
信息的不对称有碍监督的顺利进行。不仅如此，由于验证信息成本的昂贵，试图获得代理人完全信息的成本实际上很高而导致监督成本很高。不对称信息包括隐蔽行为和隐蔽知识两种形式。由隐蔽行为而导致的委托代理问题被称为道德风险(Moral Hazard)。道德风险是指由于委托人不能完全了解代理人的行为后果，也不能完全控制某些不确定性因素，代理人可能为了最大限度的增加自身利益做出不利于委托人的行动，或将自己的行为后果转嫁到委托人身上。由于隐蔽知识而导致的委托代理问题称为逆向选择或者不利选择(Adverse Selection)，逆向选择是指信息不对称所造成市场资源配置扭曲的现象。由于信息的不完全性和机会主义行为，有时候，降低商品的价格，消费者也不会做出增加购买的选择，提高价格，生产者也不会增加供给的现象。在企业委托一代理理论中，逆向选择是指委托人无法了解代理人的实际情况，不知道代理人是否会更好的喂委托人创造利益，由于不知道代理人的某些信息，以致不能预测其代理行为，从而签订有利于代理人的委托契约。
由于信息的不对称性及由此产生的道德风险和逆向选择问题，股东需要利用一定的激励约束机制，使经营者成为企业的所有者之一，从而将经营者的目标与所有者的利益统一起来，诱使代理人通过实现委托人利益的最大化而实现自己利益的最大化。股权激励正是针对委托人和代理人之间缺乏有效的共同利益而提出的一套对经营者的长期激励制度。它使公司建立了有效的激励机制，将经营者收益和企业长期利益紧密联系并趋向一致，从而实现有效激励[31].
2.2.3.2人力资本理论。
美国经济学家舒尔茨在上世纪60年代提出了人力资本的概念，人力资本代表着人类的知识和能力，近年来开始受到理论界的高度重视[32].从个体角度定义上来说，人力资本是指人的知识、经验、技能、素质、资历、熟练程度等后天获得的具有经济价值的因素之和，是未来收入的源泉。在企业的生产经营过程中，经营者除具有一般人力资本的完整性、私有性、专用性、生产性、可变性、难以度量性和自利性等特征外，还有其不可替代性具体表现在以下几个方面：(1)不同于一般员工，经营者的能力和素质是通过整体的企业经营业绩来体现的，其能力的体现一般需要一个较长的时间，亦即经营者与一般员工在人力资本的投入与产出周期上有差别。(2)经营者能力和素质的体现不仅表现在其劳动的复杂性，还体现在其劳动的风险性。(3)经营者在企业物质资料和人力资源的使用中居于支配地位，因此，其使用效率决定着企业其他资本的使用效率。据统计，一般员工工作效率提高1%,则生产增加0.7%,而经营者工作效率提高1%,则企业生产能力增加1.8%[34].(4)较之一般人力资本的稀缺性，经营者人力资本的稀缺性表现的更加明显，因而人力市场上经营者经常处于供不应求的局面。
从人力资本定价的角度来看，由于经营者人力资本的稀缺性和特殊性，经营者薪酬应该很高。这从另一个角度说明了深化经营者激励机制的重要性。中国已经进入了知识经济时代，人力资源差异所带来的薪酬差异已经是众所周知的，人才只有为企业创造出更多的价值，才可以自己赢得更高的收入。据有关部门调查，增加单位人力资本相对增加单位实物资本对经济的增长效果有显著区别，前者为后者的3倍左右，并且人力资本的地位还在不断上升，实物资本与人力资本差距还在进一步扩大。知识水平和素质高的人才是稀缺性资源，人力资源流向工资率高的地区和产业是市场配置的必然结果。在这种情况下，企业的一部分利润应是管理者才能和经营者人力资本的价格，应釆取有效的激励机制，让经营者有权利享受企业剩余索取权，这才是企业对经营者价值的承认和肯定。管理层持股激励是对经营者人力资本的长期激励，成功地将其价值与反映其能力和素质的股票市场价格联系起来，从而达到激励的效果。另外，管理层持股激励在某种程度上不仅尽量避免了公司的人力资本的道德风险，而且还能为公司吸引有魄力和能力的人才，这在知识经济时代显得尤为重要。
2.2.3.3企业家利润理论。
早在1899年，克拉克就在其《财富的分配》著作中，首次提出了 “企业家利润”理论，克拉克认为企业家利润是由产业的改良所产生的原始状态的利润的一部分。随后，熊皮特在1911年在《经济发展理论》中专门论述了企业家利润问题，认为企业家利润是一种超过成本的剩余，是一个企业的收入与支出之间的差额。
为了说明利润的归属问题，熊皮特论证了剩余利润的来源和存在，指出企业剩余是由企业家的创新活动所形成的，尤其是企业家“实现了新的组合”.1921年，奈特在其经典著作《风险、不确定性与利润》中也论述了企业家利润的问题。奈特认为市场经济中的生产经营活动面临着很多风险，风险产生了不确定性，而不确定性产生了利润，即“利润完全就变成一种以无法预见的方式表现这种不确定性所遗留下来的事后的剩余”.企业家是使生产经营活动得以进行并承担风险的人，因此企业家利润应是承担风险的报酬。显然，熊皮特和奈特从不同角度证明了企业剩余索取权应由企业家所拥有。前者把剩余看成是企业家创新活动的结果，而后者把剩余视作承担了风险和预见了不确定性的结果。股权激励也是对企业家创新活动和承担风险的回报，是让经营者享有剩余收益索取权的体现。同时，企业家的报酬更多地依靠公司业绩，如果业绩不佳，其获得的收益也相应减少。这样，就可以使公司生产经营过程中的风险承担和所获收益相对称。
以上三个理论从三个不同的角度说明了管理层持股激励的必要性，其基本思想是一致的。由于现代大企业中所有权与经营权两权分离导致的委托一代理问题，实行管理层持股激励机制开始变得必要，可以说委托一代理理论是管理层持股激励的动因，也是股权激励起源的基本理论;在现代的企业制度中，人力资源创造的利润在企业利润中占着很重要的作用，应当承认经营者对企业利润的剩余索取权，让管理者拥有股权，实质上是承认了管理者对企业的剩余索取权，管理层持股激励正是对人力资源价值的肯定，从这个意义上说，人力资本理论是管理层持股激励的前提;根据企业家利润理论，让经理人持有公司股份，其收益更多地依靠经理人对企业的经营成果，如果没有经营好企业，其获得的受益也相应减少，这一角度实际是揭示了实施管理层持股激励机制后的结果，因此，可以说企业家利润理论是管理层持股激励的基础。虽然委托一代理理论、人力资本理论和企业家利润理论是从三个不同的角度说明持股激励的作用和重要性的，其目的都是鼓励企业所有者转让部分股权给经理人，将股权的潜在价值作为激励管理者的手段，从而为企业带来更大的价值。
2.2.4 管理层持股与企业价值关系
公司实施管理层持股激励计划后，公司绩效能否得到改善，对于此问题一直是理论界和实务界关注的焦点问题。上世纪三十年代初国外学者就幵始研究其二者的关系，但是得出的结论却不尽相同。结论主要分为三种，分别为正相关论、负相关论、区间效应论和无关论。其中相关论认为当管理层持股比例较高时。市场的约束力量将使管理层寻求公司价值最大化，所以管理者持有股份增加可以提高公司绩效;而负相关论则认为当管理层持股比例太高，会产生“管理层掘壕自守”,反而降低公司的绩效。上述的两种理论认为管理层持股与企业价值呈单纯的线性关系，还有一部分学者认为管理层持股与企业价值是呈非单纯线性关系，也就是随着管理层持股比例的增加企业价值存在区间效应。
2.2.4.1正相关论。
正相关论指管理层持股与公司价值的线性的正相关关系，即管理层持股比例越高，公司价值也越好，公司价值是管理层持股比例的单调递增函数。
Mehran(1995f5]选取1979-1980年的制造业公司作为研究样本，在其中随机抽取了153家公司，经研究发现：对公司首席执行官(CEO)的激励可以有效的提高公司的绩效，其持股比例与企业价值呈显著的正相关。ChungH K和Praitt StW(1996)[36]的实证研究表明，管理层股权对于企业价值存在显著影响，当管理层持股比例增加1 %时，公司的Tobin Q值增加0.9975^.高雷和宋顺林(2007)[37]选取2000-2004年连续五年的上市公司的作为研究对象，采用平均模型和面板数据模型相结合的方式，研究出管理层(经理、董事、监事)持股规模(持股比例及价值)与公司绩效呈现显著正相关。葛杰、殷建(2008)[38]选取我国的上市公司作为研究管理层持股激励的实施效果的样本，经研究得出公司绩效这一综合指标与管理层持股比例、第一大股东持股比例、公司规模呈显著的正相关。李世刚(201将管理层激励分为两种股权激励和薪酬激励，以2007-2009年全部A股公司为样本进行实证检验。结果发现，高管人员薪酬和持股比例均提高了上市公司的绩效，管理层激励达到了利益趋同的目的。
2.2.4.2负相关论。
负相关论指管理层持股与公司价值的线性负相关关系，即管理层持股比例越高，公司价值越低，即公司价值是管理层持股比例的单调递减函数。RobertC. Hanson和Moon H. Song(2000)[4^if究得出，公司的管理层持股比例较高，其会增加与公司股东谈判的筹码，此时就会出现负的协同效应，导致股东的权益的损失，因此认为管理层持股比例较高时，会对公司价值起到负面的影响。Ghosh和Sirmans(2003)[4i]选取美国不动产投资信托公司的截面数据作为研究样本，运用实证研究的方法分析出管理层持股对公司价值的影响呈负相关变化。顾斌，周立弹(2007)[42]利用2002年以前实施股权激励的56家上市公司的净调整后的净资产收益率与管理层持股比例数据，根据其披露的2002-2005年的数据进行统计分析，得出管理层持股激励不具有长期效应的结论。邵胜楠(2011)[43]将管理层激励分为工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失等，选取2007-2009年高科技上市公司作为研究样本，经过实证研究得出，管理层激励对公司管理人员并没有显著的激励作用。
2.2.4.3区间效应论。
区间效应论是目前的主流结论，认为管理层持股比例与公司价值之间存在区间效应，即呈现曲线关系或分段线性关系。其中最典型的一篇是Morck等(1988)[44]选取1980年《财富》500强中371家公司作为研究样本来分析管理层持股比例与公司绩效之间的关系，公司绩效选用TobinQ值，管理层持股比例则选用持股比例不少于0.2%的管理层股份总数，实证部分运用分段线性回归进行分析，得出管理层持股比例与公司绩效之间存在非线性关系，当管理层持股比例在0-5%区间内显示正相关，5%. 25%区间显示负相关，大于25%又正相关，其变化呈N形。
Griffith(1999广]也发现管理层持股比例与公司绩效是相关的，而且不同区间其变化方向也不同。当管理层持股在0%-15%区间时，TobinQ值升高，当管理层持股在15%-50%区问时，TobinQ值下降，而大于50%时再次Tobin Q值上升。马施，李娜(2010)[46]等选取2006-2008年A股上市公司数据，对国有与非国有控股上市公司管理层持股的激励效应进行研究。研究结果表明，国有控股公司管理层持股比例与公司价值呈N型关系，而非国有控股公司管理层持股比例与公司价值呈倒U型关系。潭庆美，吴金克(2011)[47]以2004-2009年的我国中小企业上市公司数据为基础，分析了管理层持股与公司绩效之间的关系。实证结果表明，TobinQ值、总资产收益率与管理层持股之间均存在明显的N形关系。
2.2.5 研究现状分析
近年来，媒体在公司治理中的作用逐渐得到了学者的重视。媒体监督被认为是新兴市场上有效的替代法律对投资者保护不足的一项重要制度安排。由于所有者与经营者之间的委托代理关系而产生的管理层持股对企业价值的影响是每个公司都需要面对的公司治理问题。已经有众多学者对管理层持股与企业价值关系问题进行了研究，分别对股权集中度、第一大股东持股比例、资本结构等对管理层持股与企业价值关系的影响进行了研究，但是从以上研究可以看出：学者们的研究角度都是从公司治理内部展开的，而媒体作为公司的一个重要的外部治理机制对管理层持股与企业价值关系也会产生重要影响，本文将从媒体关注这一角度研究媒体关注对我国上市公司管理层持股与企业价值关系的影响。
3媒体关注对管理层持股与企业价值关系影响的实证研究
3.1研究假设
媒体治理是公司治理的一个重要方面，一方面媒体具有监督功能，能够抑制管理者的机会主义行为，减少盈余管理;另一方面，媒体又给管理者带来了巨大的市场压力，他们为了达到市场分析师的期望，或者为了满足市场的预期，反而有可能采取更多的机会主义行为。但是，目前没有学者从这两个方面，考察媒体关注与上市公司盈余管理之间的关系，在我国目前的制度环境下，媒体关注的监督功能与市场压力功能成为一个值得研究的问题。 Morck 等(1988)[44]、Griffith(1999)[45]、马施，李娜(2010)[46]、谭庆美，吴金克(2011)[47]等学者的研究结果都表明管理层持股比例与公司价值之间存在区间效应。Morck等人发现，在公司内部股东持股比例达5%之前，托宾Q值随管理层持股比例的增加而增加，这与“利益趋同假说” 一致。然后，托宾Q值随公司管理层持股比例的增加而下降，直至管理层持股比例达25%,这与掘壕自守假说一致;最后当公司管理层持股比例超过25%时，托宾Q值随内部股东持股比例的增加而缓慢增加。本文在这一研究的基础上，结合中国企业样本数据，进一步研究了媒体关注度对不同管理层持股比例区间下管理层持股比例与企业价值关系的影响。
本文分析相关理论假说时认为，当管理层持股比例较低时，管理者与股东之间的利益驱同效应占主导地位，管理层持股比重的提高可以有效降低代理成本，有利于中小上市企业市场绩效和会计绩效的改善。根据利益趋同假说，媒体能够对投资者发挥有效的舆论引导作用，媒体的引导作用能够帮助提高企业价值，此时，管理层持股比例越高，管理层因企业价值提高获利就越多，媒体在这时发挥了有效的监督和引导作用。因此，论文假设：
HI:在低管理层持股组中，媒体关注度对管理层持股比例与企业价值关系有增强作用。
当管理层持股比例较高，但未达到绝对控股时，管理层持股比重的增加会导致管理者防御，造成管理者对其他股东的利益侵占，增加了代理成本，不利于中小上市企业市场绩效和会计绩效的改善。此时，管理者有足够的能力巩固自己的管理地位以免受媒体的监督，媒体的监督作用不能有效地发挥。因此，论文假设：
H2:在中管理层持股组中，媒体关注度对管理层持股比例与企业价值关系无显著影响。
当管理层持股比例达到绝对控股时，管理层对企业具有绝对控制权，管理层利益与企业利益趋向一致，股权激励作用明显，管理层持股比重的进一步增加将会刺激管理者的经营行为，对中小上市企业市场绩效和会计绩效同样具有显著的正向影响。此时，媒体能够充分有效地发挥其揭露和引导功能，通过引起监管部门注意，影响股票市场波动等渠道影响管理层的利益。因此，论文假设：
H3:在高管理层持股组中，媒体关注度对管理层持股比例与企业价值关系有增强作用。
3.2模型设定
3.2.1 变量选取
1、企业价值
本文选取托宾Q和总资产收益率(ROA)作为企业价值的衡量指标，其公式为;丁0扮11'3(5=市场价值/重置成本=(每股价格><流通股份数+每股净资产><非流通股份数+负债账面价值)/总资产总资产报酬率(ROA)=净利润/总资产平均余额;总资产平均余额=(资产合计期末余额+资产合计上年期末余额)/2.
2、管理层持股比例
学者们一般的分歧都在于对管理层范围的界定。本文第二章对管理层进行了界定，所以在实证部分研究的管理层包括：总裁、副总裁、总经理、副总经理、公司董事会成员、董事会秘书、财务总监、总工程师等，还包括中层的管理者和关键岗位的骨干精英。公式为：
管理层持股比例(GC)=管理层持股总数/公司总股本数3、控制变量。媒体关注度(MEDIA)。李培功、沈艺峰，2010; Dyck、Volchkova and Zingales,2008等的研究结论都表明媒体的披露、监督和舆论引导功能能够对管理层行为产生影响。本文中Media的取值借鉴徐莉萍、辛宇和祝继高(2011)研究媒体关注与上市公司社会责任履行关系中的做法，使用《重要报纸全文数据库》中检索到的关于2010-2012各上市公司的新闻报道次数。
本文根据谭庆美、吴金克在2011年和魏峰、冉光和在2006年的研究结论选取了公司规模、直接控股股东持股比例、股东性质、公司未来成长能力作为控制变量进行研究。
公司规模(LNA)。公司的规模越大越能更好的抵御市场风险，也可在获得投资需要资金的同时制造出一定的竞争壁垒，对于潜在的进入者能够进行有效的阻止，这样就有利于提高该公司的行业竞争力，并有助于提高公司的绩效。与此同时，由于公司规模过大会对市场的反应迟钝，也会导致公司决策效率的低下，会不利于企业价值的提高。本文对公司规模的衡量是引入大多数学者采用的期末总资产的自然对数。
直接控股股东持股比例(DDG)。股权集中度这一指标可以度量因各股东所持股比例的不同而表现出来的股权结构是集中还是分散。公司的股权越集中，股东对管理层的监控力就越高，从而提高企业价值。由于持股比例决定着公司归谁所控制，因此在股权集中度的分析中，最重要的问题就是第一大股东的持股比例和其他大股东持股比例的问题。本文分别选用直接控股股东持股比例，反映上市公司股权集中度。直接控股股东持股比例用直接控股股东持有的股票数量占总股本的比例表示。
股权性质(SSP)。国有股是否为第一大股东，是则取值为1,否则取值为0.张国林和曾令琪(2005)、Sun和Tong(2003)等学者的研究结论都表明股权性质对企业价值存在影响。
公司未来成长能力(GR)。本文在提出研究假设时己分析出公司未来成长能力对企业价值是有影响的。一个公司的成长性越高，代表其发展潜力越大，那么该公司的价值表现也会越好。本文对公司未来成长能力的衡量用公司的主营业务收入增长率表示。
交叉变量(GC*MEDIA)。本文用管理层持股比例GC和媒体关注度MEDIA的成绩作为交互变量，用来衡量媒体关注度对管理层持股与企业价值相关关系的影响。
3.2.2 模型设定
鉴于本文的研究假设HI为管理层持股对企业价值的影响是否存在区间效应，所以本文针对假设H1,以每股收益和净资产收益率分别作为自变量设置了两个模型，模型一和模型三分别是以托宾Q和总资产报酬率(ROA)为因变量，用来检验管理层持股与企业价值的相关关系，并根据回归曲线对管理层持股进行分组;模型二和模型四则用来检验媒体关注度对管理层持股与企业价值相关关系的影响;模型设定如下：
其中托宾Q和ROA分别表示企业价值，GC为管理层持股比例，MEIDA、DDG、LNA、SSP、GR和GC*MEDIA分别表示的是媒体关注度、直接控股股东持股比例、公司期末总资产的自然对数、控股股东是否国有股、公司未来成长能力和管理层持股比例与媒体关注度的交叉变量，Po是常数项，Pi、p2、P3、P4、P5、Pfi. P7为回归系数，S为随机误差项。
3.3数据来源
本文所选样本资料全部来源于中国证监会网站、国泰君安数据库、上海证券交易所及深圳证券交易所。样本数据的筛选原则是：
1、考虑管理层持股的时间影响。为了避免因管理层持股时间太短，而对企业价值的影响有限，论文选取2010-2012年管理层连续三年都持有公司股份的上市公司作为样本。
2、只选择A股上市公司。因为B股和H股影响A股的信息披露，所以副除同时发行B股或H股的A股上市公司，仅保留A股上市的公司。
3、由于极端值对统计结果会产生不利影响，论文剔除ST和*ST公司、暂停上市和己退市的公司以及被注册会计师出具过保留、否定和无法表示意见的审计意见的上市公司。
4、剔除个别异常和数据不全的样本。通过逐个翻阅上市公司的公告和年报，并考虑管理层持股的情况和其数据的可得性，经过以上四个条件的蹄选，论文最终选取了 2010-2012年共2202个样本数据作为实证研究的对象，其中每一年的所选取的样本数量为734家。论文釆用统计软件SPSS进行数据分析处理。
3.4实证分析
3.4.1 描述性统计
3.3.1.1管理层持股比例的总体现状
上市公司管理层持股总体数量偏多、持股比例偏低，若对没有管理层持股的公司加以考虑，管理层持股数量占总股本的比例显得微不足道。但从年份的角度可以看出，2010年的持股均值为0.1648,2012年的持股均值为0.1497,2010-2012年三年管理层持股比例均值呈现出逐年下降的趋势。
最近三年我国平均有68.44%的上市公司管理层持有公司股份，2010-2012年我国上市公司的管理层持股公司数量的比重在逐年上升，2012年最多达到了 71.23%,说明有越来越多的上市公司在实施管理层持股激励模式。同时也可以看出，我国上市公司中管理层零持股现象虽然有所缓解，但在三年中管理层零持股的上市公司数量的比重平均占有31.56%,管理层持股比例最小值仍然均为0,也说明了上市公司管理层零持股现象仍然存在并未消除，且比重较大。
在以往的研究中，各界学者基本均认为我国管理层持股规模偏小，研究管理层持股比例的均值大约在1.0%左右。之所以本文的样本分析结果与国内学者的分析结果相差很多，其原因主要有两点：首先，选择的样本数据不同。以往的学者选择的样本为全体上市公司，本文所选择的是2010-2012均由管理层持股的上市公司。其次，现有文献中的大多数研究所取得的数据仅仅为某一年数据。所以，本文所得的最近三年管理层持股的公司数量以及平均持股规模都有明显的上升趋势。
3.3.1.2管理层持股行业分布
依据证监会对行业的分类标准，本文选取几类较为重要的行业对上市公司的管理层持股情况进行考察。
2012年的管理层持股均值最大的是建筑业，其数值达到了 22.79%.表中的农业、制造业、建筑业、信息技术业、房地产业以及社会服务业的管理层持股均值相对较大，其管理层持股比例均大于10%,而电力、热力、燃气及水生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业的持股比例则相对较低。根据三年的数据分析得出，2010-2012年的上市公司零持股的数量仍占有较大比重，但从各行业管理层持股比例均值来看，除采矿业、批发零售业和交通运输业，三年管理层持股比例基本呈现出逐年降低态势，尤以制造业、建筑业、房地产业以及社会服务业最为明显。
3.3.1.3模型总体描述性统计
我国上市公司2010-2012年管理层持股比例平均值为0.06524,而其他国内的学者研究整体上市公司所得到的管理层持股比例大部分在0.01左右，说明上市公司的管理层持股水平还是较高的，同时也初步验证了本文的研究意义。从表3-4还可以看出，上市公司管理层持股水平从2008年到2010年呈现出上升趋势，这说明上市公司整体越来越重视管理层持股激励这一模式，但从管理层持股的最小值与最大值的比较来看，管理层持股比例两极分化仍然较为严重。
2202家样本公司的被解释变量托宾Q,标准差为1.6169,样本之间差异较为明显，这与所选样本来自于沪深两市各个行业的上市公司有关，也和各公司所面临的投资风险、市场环境、融资环境等不相同有关。总资产报酬率(ROA)样本之间差异相对较小，标准差为0.0552.托宾Q和总资产报酬率均值分别为2.4780和0.0577,样本整体有盈利能力，且二者最小值为负数，说明研究样本的覆盖面较广，具有代表性。
解释变量管理层持股比例的最小值接近于零，最大值为0.7882.其中最大值的持股公司为胜利精密的监事会主席和董事会成员以及执行副总裁持有。
在控制变量中，媒体关注度的标准差最高为14.518,说明媒体对上市公司的关注存在扎堆报道的现象。其次为总资产自然对数标准差为1.1074,说明各个公司规模差异大，所以不能忽视公司规模这一变量对企业价值的影响;公司未来成长能力指标主营业务收入增长率的平均值为0. 2343,与最大值10.0539相距甚远，根据进一步的统计发现，这种差异是与各公司的战略选择和经营特点有关;直接控股股东持股比例的均值为0.3437,未达到绝对的控股，可以看出上市公司一股独大的现象并不明显。
3.4.2 相关性统计分析
在进行回归分析前，首先应对各个变量间的相关性进行检验，其原因是要排除关联度极高的自变量影响回归方程的正确性，防止产生多重共线的问题。多重共线是在线性回归模型中，由于自变量之间存在精确或者高度相关的关系，从而使模型的估计失真或难以准确估计。所指的高度相关通常是自变量问的相关系数大于0.8.所以，即使自变量之间存在显著的相关关系，但只要相关系数较低或其相关系数没有高于0.8的情况下，自变量的选取设定是符合统计学设定原理的。下表为变量Pearson相关系数假设检验表，如表3-5所示。
管理层持股与两个被解释变量托宾Q和总资产报酬率相关系数分别为0.193和0.115,也都大于0.05,说明管理层持股与上市公司企业价值之间接近线性关系，符合论文前面的假设，也为下文的回归分析提供初步证据。公司规模、成长能力以及直接控股股东持股比例不管是和每股收益还是净资产收益率都显示存在线性关系，本文选取的三个控制变量的指标是有效的，其它的三个假设也都得到了初步验证。再从变量间的相关系数来看，都没有达到0.5,最高值0.567也明显低于高度相关设定值0.8,因此可以得出，本文选取的自变量之间共线性不强，也不会产生多重共线的问题，其设定符合统计学的设定原理。
3.4.3 头证结果
3.3.3.1样本分组
为了检验本文的研究假设，本文首先对模型一和模型三进行回归，并根据回归结果对样本进行分组，以研究在不同管理层持股比例组中，媒体关注度对管理层持股比例与企业价值关系的影响。为了能够更加全面的衡量企业价值，本文选取了托宾Q和总资产报酬率(ROA)两个被解释变量，来验证管理层持股对上市公司企业价值的影响是否存在区间效应，下面针对上文设计的两个模型来分别进行回归分析。 模型一的sig为0.000,远小于0.05的显著性水平，模型通过F值检验，该回归方程的显著性较好，具有统计学的意义。表3-6中，VIF值也通过了共线性检验，表明变量间不存在显著的多重共线性。
除直接控股股东持股比例外，模型一的所有变量sig显著性检验都小于0.05水平，各变量均通过T值的检验，与托宾Q显著相关。模型一的三个控制变量均与托宾Q显著正相关，其中与营业收入增长率相关性最强，说明公司的成长潜力越大，企业价值也越高。而由于股东不直接参与公司的经营管理，直接控股股东持股比例越高的公司并没有明显提高公司的托宾Q值。公司股权性质也与托宾Q呈正向相关，说明第一大股东为国有股的公司其企业价值就越高，这也证实了前文的假设。公司总资产自然对数与托宾Q显著负相关，说明总资产越高的公司，企业价值越低。设。GC、GC2及GC3也均通过T值检验与托宾Q显著相关，GC和GC3的相关系数为正，GC2相关系数为负，说明管理层持股对上市公司的价值影响呈现出N形曲线，管理层持股对上市公司价值的影响是存在区间效应的。分析回归分析的结果，将相关系数带入所建立的模型，得出方程：
TobinQ=14.497+4.058GC-16.341GC^+16.785GC^+0.399GR+0.224SSP-0.567LNA+0.324DDG通过对上述方程的管理持股比例变量进行一次求导，求出方程的拐点，分别为16.73%和48.18%.当管理层持股比例处在0-16.73%之间时，随着管理层持股比例的增加，企业价值也随之上升。在管理层持股比例较低的情况下，公司的管理层持股水平处于较低水平，出现企业价值随着管理层持股比例的增加而增加的情况;当管理层持股比例介于16.73%和48.18%之间时，随着管理层持股比例的上升，企业价值开始下降;当管理层持股比例大于48.18%时，随着管理层持股比例的增加，企业价值也随之增加。因此验证了管理层持股比例对企业价值的影响存在区间效应的假设。
模型三的sig显著性检验为0.000,远小于0.05的显著性水平，通过F值检验，回归方程的显著性较好，分析的模型具有统计学意义。如表5-8所示，公司股权性质Beta系数为0.003,sig为0.363,公司总资产自然对数Beta系数为0.001,sig为0.326,显著性检验未通过，表明这两个控制变量与总资产报酬率(ROA)相关关系不显著。因为公司规模越大，企业价值越高，但企业的经营绩效却不一定越高。除此之外，其它变量均通过T值的检验。
再看表3-7,GC、GC2、GC3与总资产报酬率的相关性，其T值均通过检验，表现出显著的相关性，性，其中GC和GC3的相关系数为正，GC2的相关系数为负，结果与在文献综述提到的Morck、shleifer和vishny的研究结论相似，管理层持股比例对企业价值的影响呈现出先上升再下降再上升的N形曲线关系，证明论文的假设1即管理层持股对企业价值的影响存在区间效应。分析回归分析的结果，将相关系数带入所建立模型，得出方程：
ROA=0.010+0.177GC-0.536GC^+0.458GC^+0.020GR+0.031DDG通过对上述方程的管理持股比例变量进行一次求导，求出方程的拐点，分别为23.71%和54.25%.这一结果也验证了管理层持股比例对企业价值的影响存在区间效应的假设。对比表3-6和表3-7,可以看出公司规模和公司性质会影响公司的托宾Q值，但与总资产报酬率不存在显著的相关关系，而直接控股股东持股比例会影响公司的总资产报酬率，却不会影响公司的托宾Q值。
在以托宾Q为因变量的模型中，将0-16.73%定为低管理层持股组，共1474家公司;将16.73%-48.18%定为中管理层持股组，共407家;将大于48.18%的样本定为高管理层持股组，共321家。在以ROA为因变量的模型中，将0-23.71%定为低管理层持股组，共1559家公司;将23.71%-54.25%定为中管理层持股组，共437家;将大于54.25%的样本定为高管理层持股组，共206家。
3.3.3.2分组回归
在高管理层持股组和低管理层持股组管理层持股比例与托宾Q显著正相关，且两组数据中交互变量GC*MEDIA也通过了 T值检验与托宾Q显著正相关，说明媒体关注度高的公司管理层持股对托宾Q的影响更强，这也就是验证了前文的假设。表中还可以看出，相比高管理层持股组，低管理层持股组管理层持股比例与托宾Q的相关性更强，也更显著，说明低管理层持股组中提高管理层持股比例更能提升托宾Q值。
表中还可看出，以ROA为因变量的回归结果中，在中管理层持股组，管理层持股比例在系数上虽显示与托宾Q为负相关，但sig值为0.341,未通过T值检验，说明在中管理层持股组，管理层持股比例与企业价值的负相关关系不显著。表3-8中以ROA为因变量的回归结果显示，在低管理层持股组中管理层持股比例与总资产报酬率显著正相关，Beta系数为0.108.交互变量GC*MEDIA的Beta系数为0.011, sig为0.001,通过了 T值检验，表明在低管理层持股组，媒体关注度越高，管理层持股与总资产报酬率的正相关关系越强。在高管理层持股组，管理层持股比例与总资产报酬率的显著性明显低于低管理层持股组，且交互变量没有通过T值检验，说明管理层持股比例越高的公司总资产报酬率越高，但媒体关注度高的公司并没有明显增强二者的相关关系。
除了高管理层持股组中交互变量的显著性，模型四结果与模型二结果基本一致，实证结论验证了前文的利益趋同假说和掘壤自守假说，在低管理层持股组，管理层持股没有达到对公司有控制力的比例，公司价值的最大化与管理层薪酬息息相关，管理层受外界约束力也比较强，此时媒体能够有效发挥其关注对管理层行为的影响很强，媒体关注度高的公司管理层持股对企业价值的影响更强;而随着管理层持股比例不断增加，公司的管理层所拥有的股份也随之增加，他们手中的权利也就越大，其行为受外界的约束也就越弱，此时管理层有足够的能力巩固自己的管理地位以免受其他监控机制的监督，因此在中管理层持股组，媒体关注对管理层持股比例与企业价值关系的影响不显著;当管理层持股比例达到管理层绝对控制公司时，管理层就是公司的股东，管理层与股东利益一致，此时管理层会为了增加企业价值而在意舆论的压力，此时媒体能够有效地发挥其监督和舆论引导功能，因此在高管理层持股组，媒体关注对管理层持股与企业价值管理影响比较显著。
另外，实证结果也说明管理层持股比例达到对企业绝对控制时，相对于公司绩效管理层更关注公司市场价值，导致媒体关注度对管理层持股比例与总资产报酬率的关系影响不显著。
4实证结论
通过对研究假设与回归结论的比较，论文对实证结果进行了深入分析，分析结果如下：
1、在高管理层持股组和低管理层持股组中，公司媒体关注度越高，管理层持股比例与企业价值的TF.相关关系越强，在低管理层持股组中表现尤为明显。而在中管理层持股组中，媒体关注度对管理层持股与企业价值的相关关系无增强作用。根据两个模型的回归结果可以得出，管理层持股与媒体关注度的交互项越高，其企业价值越高，不管是托宾Q还是总资产报酬率都是如此。媒体监督能有效降低控制权的私人收益，有助于公司改正其腐坏和乱用职权的行为，有助甄别和曝光公司的会计犯罪等欺诈行为。此外，媒体曝光有助提高董事会效率，媒体关注也会影响高管行为。还有学者发现发现，较高的媒体关注更可能导致公司高管放弃有损公司价值的并购行为，通过监督公司糟糕的业绩，媒体关注提升了高管离职更替概率。媒体对企业的关注度越高，对管理层的的行为影响越大，越能激励管理层做出对企业价值有利的决策。
分组回归结果也可以看出，在低管理层持股组中媒体关注度对管理层持股比例与企业价值关系的影响更显著，说明媒体关注对持股比例较低的管理者监督更有效。在高管理层持股组中，交互变量GC*MEDIA与托宾Q的正相关关系更明显，即媒体关注度高的企业管理层持股比例与托宾Q的相关关系更强，对管理层持股比例与总资产报酬率的相关关系影响则较弱。在中管理层持股组中，由于管理层持股比例与企业价值的负相关关系不够显著，对交互变量情况就不再分析。
实证结果表明，媒体监督通过约束管理者行为增强了管理层持股对企业价值的影响，说明媒体监督对被曝光企业具有约束功能。因此，为了解决上市公司违法违规、扰乱市场秩序的问题，有必要通过媒体监督增加道德风险的压力，增大其违法违规成本，督促企业做TH确的决策。为了保证证券市场的健康有序，媒体对企业曝光后，监管机构应针对其进行企业的重组与并购、融资申请等业务进行严格审核，核实被曝光企业的实际情况，完善企业信用体系。同时，应加大对持股比例高甚至是控股的管理层的监管力度，防止其有意操纵媒体的行为。在中央政府的媒体立法和地方政府对媒体的规定中，都大大肯定了媒体正确的舆论监督作用和导向作用。只有建立起完善的法律体系，才能有效防止公司管理者通过操纵媒体误导投资者或是掩盖公司违规行为，进而对公司进行更加有效的监管。
2、管理层持股比例与上市公司价值存在区间效应
不管被解释变量是托宾Q还是总资产报酬率，管理层持股比例对企业价值的影响都呈现出N形的曲线，两个模型的回归结果都很好的说明了管理层持股比例对企业价值的影响是存在区间效应的，且所得的曲线呈现一致的变化。两个模型的管理层持股比例在第一个区间时，由于公司的管理层才刚幵始持有公司股份，所以管理层的利益也开始趋向公司外部的股东利益，公司的代理成本下降，随着管理层持股比例的增加企业价值随之上升，此时，利益趋同假说有效。但当管理层持股比例逐渐的增加，并越过第一个拐点时，管理层对公司内部的控制力不断加强，在此区间上由于没有相应的约束管理层的机制，公司管理层的行为开始逐渐偏离公司价值最大化的目标，而来满足管理层自身的利益，此时，掘壕自守假说产生作用。当管理层持股比例达到并超过第二个拐点时，公司的管理层自身往往就是控股股东，这时公司的管理层与外部股东的利益就完全统一，也就不存在管理层侵害股东利益的问题，所谓的代理冲突也不存在了，所以此时对企业价值起到了促进作用。从实证分析结果可以看出，两个模型中，管理层持股比例的两个拐点数值相差不多，回归模型一中GC的相关系数要比模型二的要大，显著性检验水平也更高，说明了上市公司的管理层持股对托宾Q的影响对总资产报酬率的影响要大，管理层持股激励的模式更能影响企业市场价值。
3、股东性质为国有的公司，托宾Q值越高，与总资产报酬率关系不大
根据两个模型的回归结果，股东性质是否为国有对托宾Q和总资产报酬率的影响存在差异。说明股东性质为国有的公司市场价值更高，但与公司业绩关系不大。
4、公司未来成长能力越大，其企业价值越高
根据两个模型的回归结果，得出公司未来成长能力与托宾Q和总资产报酬率均为正相关关系。可以看出，公司未来成长能力对每股收益的影响表现出较强的正向相关，正说明处于公司在成长期的盈利能力很强，实证分析符合前文所提出的假设。笔者分析其原因，公司处于成长期时其发展潜力较大，可以获得利益的上升空间也较大，此时公司正处于赚取“超额利润”的时期，其盈利的能力更强。
5、直接控股股东持股比例越高，企业价值越高
不管被解释变量是托宾Q还是总资产报酬率，直接控股股东持股比例都对企业价值的影响表现出显著的正向变化。股权结构相对越集中的公司，其大股东的利益与公司利益更倾向于一致，企业价值的提高越多，其管理层受益的程度也越大，因此，公司的股权集中度较高，其实施管理层持股激励模式的效果也就比集中度低的公司效果好。但如果公司股权结构太过分散，其对管理层的约束能力也较差，管理层往往会利用手中的权利侵害公司股东利益，对企业价值产生一定的负面影响。
5结论
本文选取了 2010-2012年沪深两市上市公司作为研究样本，目的是研究媒体关注度对管理层持股比例与企业价值相关关系的影响效果，并证明媒体治理是通过影响管理者行为来影响公司绩效的市场机制。通过以上理论和实证分析，本文得出的结论如下：①无论理论分析还是实证分析均证实了媒体监督对管理层持股与企业价值关系有显著的影响效果，其影响具体途径可以分为经营途径、财务途径和公司治理途径。媒体监督是发达的市场经济不可缺少的组成部分，它加速了市场“优胜劣汰”的作用。②在总体的影响效果上，媒体监督对管理层持股与企业价值关系表现出了显著的正相关，即媒体关注度越高，管理层持股比例与企业价值相关性越强。这表明，媒体监督通过社会舆论改变了企业管理者的决策和行动，从而影响企业的市场绩效，进而达到迫使企业和高管们为企业的生存必须有所改变的目的。③在作用途径上，媒体通过有效监督和舆论压力影响了管理者的经营途径和财务途径致使管理者做出对企业有利的决策。④交互变量的分组实证也说明对低管理层持股组，媒体治理表现出了更强的影响。上述研究结论的重要启示在于：即使在中国这样无论是市场制度还是法律制度都不够健全的转型经济国家，媒体关注作为一种有效的外部监督机制仍然扮演了积极的公司治理角色。
本文的实证结果表明，媒体监督在低管理层持股组和高管理层持股组都对管理层持股与企业价值的正相关关系有增强作用。正所谓“良药苦口利于病”.媒体曝光揭示的是公司治理中存在的问题。被曝光企业必须考虑如何将公司利益与外部投资者利益协调一致，在最短的时间内将公司真实情况以最恰当的方式传递给公众，将公司名誉损失降到最低，一定要化被动为主动，借着舆论的压力促进公司产品的进一步创新，提高公司治理水平。因此，公司为了未来长远健康的发展，在媒体曝光之后，要借助媒体的舆论压力改进自身不足及缺陷，进而提高自身的创新力和竞争力。
本文的贡献在于在公司外部治理机制方面对媒体关注度与企业价值关系进行了创新。目前己经有很多学者研究过管理层持股与企业价值的关系，也有一部分学者开始对媒体关注进行研究，但鲜有学者将媒体关注引入到管理层持股与企业价值关系的研究中，本文在公司外部治理机制方面对管理层持股与企业价值关系进行了创新研究，媒体通过舆论压力，对管理者行为进行有效的监督，进而引发行政机构的关注可以有效地保障投资者的权利。这一发现有助于帮助包括中国在内的转型国家充分发挥媒体对上市公司的治理作用。
由于数据资料來源的限制和本人研究技术水平有限，论文有较多不足之处，主要有两点：第一，论文并未将媒体关注度进行好坏区分，由于市场投资者有看坏不看好的特点，可能导致实证结果存在一定的误差;第二，论文仅以管理层持股总数与公司总股本数的比例作为自变量进行实证研究，而未对管理层所持股份的来源进行区分。由于管理层所持股份来源的不同可能导致对管理层激励效果有所差别。
论文研究中，媒体关注度指标使用《重要报纸全文数据库》中检索到的上市公司的新闻报道次数，由于每条信息的价值不同，可以将媒体信息按照重要程度赋予相应权重，作为论文后续研究的一个方向。另外，也可将研究样本分为国有企业和民营企业分别进行研究，并关注是否存在企业主动找媒体曝光的现象。
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