中国制造业上市公司绩效影响因素的实证研究

中国制造业上市公司绩效影响因素的实证研究

引言
　　
　　0.1 问题的提出
　　公司绩效是衡量公司存在价值的重要方面，对于公司的发展至关重要。尤其是经过金融危机的冲击以后，各个公司的盈利性对于公司的发展更为重要。因此，本文基于中国制造业上市公司，研究了财务杠杆，公司规模，业绩与现金流及净资产收益率对于该类企业公司绩效的影响程度。希望研究结果可以对于公司绩效的发展有一定的指导作用。
　　
　　0.2 文献综述
　　对于公司绩效影响因素的研究，学者的研究大都以不同的企业类别或不同的行业而展开。从企业性质角度看，潘平（2012）研究了并购支付方式、外资并购后在目标公司所处的股东地位、人民币汇率、外资并购中双方公司的不同文化等因素对于外资并购上市公司的绩效的影响[1]；张仁芳（2004）从第一、二、三大股东的持股比例（股权结构）、CEO 薪酬、独立董事等角度对民营上市公司的业绩进行了实证分析，并得出结论，对于提高民营上市公司业绩提出建议[2] 。但是更多对于公司绩效影响因素的研究，则是从不同的行业展开。闫丽华（2012）利用构建的多元回归模型从股权集中度、资产结构和资本结构三个方面分析了金融上市公司的影响因素[3]；张邯、马广军、田高良（2007）应用实证研究方法,探讨了影响我国保险公司绩效水平的因素,并得出:赔付率、经营区域、保费收入增长、公司规模等是影响我国保险公司绩效的重要因素[4]；何英慧、马赫（2005）以信息技术行业上市公司05 年财务报表为样本，选取资产报酬率为衡量公司绩效标准，在相关研究及现有数据基础上．选择领导权结构，独立董事比例，资产构成，公司规模作为分析变量，分析了影响公司绩效的微观因素[5]。对于制造类企业公司绩效的影响因素，国内学者多从该类企业公司绩效与某些经济因素的关系展开研究。李志辉、段明明（2012）以制造业为例，探究了最终控制人、股权结构与公司绩效的关系 [6]；纪任雄、孙琦（2012）以我国制造业上市公司为例，研究了资本结构与公司绩效的关系[7]。但是以上一些文献大都未对制造类上市公司绩效影响因素进行较为全面的研究，本文选取2007 年制造业上市公司的数据，研究了财务杠杆，公司规模，业绩与现金流及净资产收益率对于该类公司绩效的影响程度，以期对后人关于公司绩效的研究产生启发作用。
　　
　　1 数据来源与说明
　　
　　本文以 2007 年为研究窗口，应用中国制造业上市公司截面数据,来探讨财务杠杆、公司规模、业绩与现金流对公司绩效的影响。并且各项指标数据均来源于CSMAR 数据库。另外，本文采用的数据可能会存在以下不足：由于股票上市初期股价表现不稳定，在进行数据收集时最好能以1998 年12 月31 日以前在沪证券交易所上市的公司为研究对象，以避免对公司业绩的影响，而本文所用数据并未进行如上处理。但是，该不足并不会对本文的研究有太大的影响，而且，前文提到的研究对象数量相对较少，不足以支持研究的充分性，因此，本文选择不对数据进行上述处理，而其结果依旧是可靠的。
　　
　　2 模型的建立与假设说明
　　本文期望建立的多元回归模型具有如下最终形式（具体变量选取与逐步回归结果有关，但下述模型不失一般性）：
　　其中，各变量的解释如下：
　　Tobin’s Q：即托宾Q 值，在本文中作为度量公司绩效的指标。Q＝（市值＋总负债）/总资产，其中，市值以年个股总市值进行衡量。
　　LEV：资产负债率（负债总额/资产总额），代表公司的财务杠杆。由于债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用,因此,一般来说,当财务杠杆较低时,公司价值随财务杠杆的提高而增加。然而,对中国上市公司来说,财务杠杆的作用方向目前还不明确。
　　SIZE：公司规模，它是公司总资产的对数（Ln（总资产））表示。该项指标同上市公司绩效的关系可能与股市投机性等具体因素有关。
　　CFO：每股经营现金流，主要反映平均每股所获得的现金流量,隐含了上市公司在维持期初现金流量情况下，有能力发给股东的最高现金股利金额。公司现金流强劲，很大程度上表明主营业务收入回款力度较大，产品竞争性强，公司信用度高，经营发展前景有潜力，因此，我们预期上市公司的绩效越好。
　　ROE：净资产收益率，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，用以衡量公司运用自有资本的效率，因此，该项指标值越高，说明投资带来的收益越高，上市公司的绩效可能越好。
　　
　　3 实证研究
　　
　　3.1 简单相关系数检验
　　基由于本文解释变量较多，可能存在多重共线性，因此，先对各解释变量间相关性进行统计分析。
　　
　　3.2 找出最简单的回归形式
　　分别作 Tobin’sQ 与LEV、Size、CFO、ROE 间的回归：
　　1.Tobin’s Q=0.0032+0.9974LEV（23.27） （3398.25）
　　调整的 R2=0.9995 F=11.55 D.W.=1.582.Tobin’s Q=-0.3669+0.0382Size（-1.89） （4.09）
　　调整的 R2=0.0276 F=16.81 D.W.=1.923.Tobin’s Q=0.4307-0.0088CFO（47.38） （-0.4578）
　　调整的 R2=-0.0014 F=0.2096 D.W.=1.904.Tobin’s Q=0.4306-0.0322ROE（52.40） （-2.32）
　　调整的 R2=0.0077 F=5.33 D.W.=1.93
　　可见，财务杠杆对制造业上市公司绩效的影响最大，因此我们选择（1）作为初始的回归模型。
　　
　　3.3 逐步回归
　　将其他解释变量分别导入上述初始回归模型，寻找最佳回归方程.
　　首先，我们在初始模型中引入变量Size，模型拟合优度提高，而且参数符号合理，变量也通过了显著性检验。
　　其次，引入变量CFO，可以发现在5%的显著性水平下，变量CFO 即每股经营现金流量并未通过t 检验。而在10%的显著性水平下，我们可以认为CFO 通过了t 检验，但是，通过比较调整后的判断系数及D.W.值，我们发现CFO 的引入并未提高拟合优度，D.W.的值也并未得到改善。
　　再次，我们去掉变量CFO，引入变量ROE，发现该变量并未通过t 检验，而且拟合优度也并未提高。
　　因此，在 5%的显著性水平下，变量CFO 与ROE 是多余的，最终我们确定的方程为：
　　Tobin’Q=0.0215+0.9980LEV-0.0009Size （a）（18.97）（4061.6）（116.23）
　　调整的 R2=0.9999 F=8497619 D.W.=1.69
　　若放宽条件，考虑10%的显著性水平，可以确定最终方程为：
　　Tobin’sQ=0.0218+0.9981LEV-0.00091Size+0.0002CFO (b)（19.03） （4063.11）（116.28） （1.71）
　　调整的 R2=0.9999 F=5684839 D.W.=1.69
　　但在这里，我们更偏向于方程a，或者说方程a 可能更准确些，因此本文的分析部分将以a 进行说明。
　　
　　3.4 回归结果分析
　　通过方程 a 我们发现中国制造业上市公司的绩效（Tobin’s Q）与公司财务杠杆（LEV,资本结构）存在着显著的正相关关系，仅这一项指标就可解释上市公司绩效变化的99.8%。由于并未对变量取对数，方程中变量前的系数反映了自变量对因变量的边际影响，即资产负债率增加1 单位，托宾Q 值增加0.998 单位。另外，公司的规模(Size)也是影响上市公司绩效的主要因素之一，而且回归结果表明公司规模越小，上市公司的绩效反而越好。然而，每股经营现金流（CFO）与净资产收益率（ROE）对于公司绩效而言没有多大的影响。另外，从方程总体回归结果来看，拟合优度很高，回归结果较好。
　　
　　4 结论与启示
　　
　　通过对 2007 年我国制造业上市公司绩效影响因素的实证分析，现有以下结论与启示：
　　首先，我国制造业上市公司的绩效随着财务杠杆（资产负债率）的增加而提升，这说明在这段期间内，我国制造业上市公司得益于负债增加所带来的税盾的好处。与税收存在时的MM 定理相一致，即在一定债务范围内，公司的价值随着财务杠杆的增加而增加。虽然，过高的负债带来的财务困境成本可能降低公司价值，但对于制造业来说，由于其固定设备投入较高，与信息产业、服务业等无形资产投入较大的行业来说，破产成本与风险要相对小些。
　　其次，我国制造业上市公司的绩效随着公司规模的扩大而下滑。这说明，小公司具有更好的绩效，为什么会出现这种情况呢？一个很重要的原因可能是中国股市的投机性比较强，特别是2007 年的股市，因此公司规模大则不利于庄家的炒作，从而对上市公司业绩产生负面影响。
　　再次，对于每股经营现金流来说，由于该项指标主要反映平均每股所获得的现金流量,隐含了上市公司在维持期初现金流量情况下，有能力发给股东的最高现金股利金额。公司现金流强劲，很大程度上表明主营业务收入回款力度较大，产品竞争性强，公司信用度高，经营发展前景有潜力，因此，现金流越大，上市公司的绩效可能会越好。但计量结果表明两者关系不大，不过这种正比关系，我们在10%显著性水平下建立的方程b 中找到了一些证据。
　　当然，计量误差与缺陷，也可能导致不相关的结论。
　　最后，对于公司的净资产收益率，该项指标值越高，说明投资带来的收益越高，运用自有资本的效率越高。然而，通过多元回归分析，我们并没有找到它与中国制造业上市公司绩效相关的任何证据。
　　由于本文利用的是2007 年的截面数据，而且在数据处理上并未剔除ST 企业和考虑刚上市公司股价波动的影响，在计量上并未就异方差性及自相关性进行进一步处理，因此，不排除结果可能存在一些误差，但通过仔细地分析，本文的实证结果的确符合2007 左右中国股市投机性较强的现状的。另外，随着时间的推移，上市公司绩效的影响因素及相对作用也在动态地变化着，这有待于进一步对面板数据的考证。

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　　[参考文献] (References)
　　[1] 潘平.外资并购上市公司绩效的影响因素分析[J]. 经济论坛, 2012(7):100~102.
　　[2] 张仁方.民营上市公司绩效影响因素分析[J].齐鲁珠坛,2004(6):49~51.
　　[3] 闫丽华. 我国金融业上市公司绩效影响因素分析[J].市场周刊，2012(4)：86~87.
　　[4] 张邯,马广军,田高良. 我国保险公司绩效影响因素的实证研究[J].当代经济科学，2007(3):74~80.
　　[5] 何英慧,马赫.信息技术类上市公司绩效影响因素研究[J ].商情,2012 (20) :55.
　　[6] 李志辉,段明明. 最终控制人、股权结构与公司绩效——以制造业为例[J]. 天津商业大学学报，2012(1):11~15.
　　[7] 纪任雄,孙琦. 资本结构与公司绩效的相关分析——我国制造业上市公司实证分析[J].金融经济（理论版）,2012(1):69~71.
　　[8] 李子奈，潘文卿.计量经济学(第二版)[M].北京：高等教育出版社，2005.

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