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关于债权期限结构影响因素的文献综述
一、引 言
所谓债权期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定问题。由于以往对资本结构的研究，只关注长期资金，因此，在资本结构的研究中也就不存在债权融资期限结构问题。随着企业融资中短期负债的急剧增加，短期负债也逐渐被纳入到资本结构研究中来，进而导致短期负债与长期负债的结构选择问题随之产生。对债权期限结构选择的研究虽然最早的文献可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在这篇文章中，作者在假设资本市场是完美的条件下，得出了债务期限结构与企业价值无关的结论。但是真正系统开始对债权期限结构进行研究的却是Barclay and Smith于1995年发表的《公司负债的期限结构》，他们最早将债权期限结构理论归纳为三类：契约成本假说、税收假说与信号假说。随后，Stohs&Mauer于1996年发表的《公司负债期限结构的决定因素》，Guedes&Opler于1996年发表的《决定公司发行负债的期限的因素》，以及Scherr&Hulburt于2001年发表的《小规模企业的负债期限结构》，促使债权期限结构选择问题成为公司金融研究的又一个热点。我国对债权期限结构选择的研究无论在理论上还是在实证上都处于刚刚起步阶段，杨兴全、郑军(2004)对国外企业负债期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：代理成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说。袁卫秋(2004)也对债务期限结构理论进行了综述，将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种。杨兴全、吕珺(2004)以部分行业为例，对我国上市公司的负债融资期限结构进行了实证研究，结果为期限匹配假说和清算风险假说提供了经验支持，为代理成本假说提供了部分支持，信号传递假说与税收假说并未得到实证结论的支持。肖作平、李孔(2004)对负债期限结构进行了理论和实证研究，从个别简单分析和逐步回归分析结果可知，市场价值、帐面价值公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债务到期结构;敬志勇(2004)对负债期限结构选择进行了实证分析，结果表明当期负债期限与上年度负债期限存在密切关系，二者呈正向变动关系。负债期限与公司的财务灵活性有密切关系，负债期限与公司的资产负债比率呈正相关，与公司的长期负债比率呈负相关，与公司成长性不相关，与公司规模存在负相关关系，负债期限和借款期限与公司的盈利能力负相关。
由于以往对债权期限结构的研究并不是很重视，因此关于债权期限结构的研究文献分散在不同学者对短期负债与长期负债选择的研究上。国外许多学者从不同的角度对短期负债与长期负债的选择提出了个人的观点，从而形成了非常丰富的影响债权期限结构选择因素的观点。本人在研读文献的基础上，将涉及到债权期限结构影响因素的文献加以归纳，总结出了可能影响债权期限结构选择的14个主要因素，希望能为其他同行者对债权期限结构选择的进一步研究提供一点帮助。
二、影响债权期限结构选择的因素
影响债权期限选择的因素主要有：资产期限、成长性、企业质量、管制行业、企业规模、资产折旧、信息不对称、利率、财务杠杆、企业价值波动性、自由现金流量、信用级别、非债务税盾。
1.资产期限。为了降低融资成本，降低清算风险，负债的期限应该与资产期限相匹配。因此，资产期限是影响负债期限结构的一项重要因素，企业的负债期限与资产期限正相关。Myers(1977)认为投资不足问题能通过这一匹配原则加以缓和，Myers认为投资不足问题起源于股东与债权人之间的代理冲突，而这种冲突可以通过将公司的负债期限与资产期限进行匹配来部分解决。期限匹配可以保证偿还债务与产生现金流量基本相称。当负债的期限结构比资产的期限结构短时，公司可能没有足够的现金流量偿还到期本息;另一方面，如果负债的期限结构比资产的期限结构长时，那么来自资产的现金流量就会停止，而公司依然需要保持足够的清偿能力。Emery(2001)认为公司通过匹配债务和资产的期限能避免条款贴水。
根据Stohs and Mauer的研究，认为资产期限要与负债的期限相匹配，因此具有较多固定资产的公司应当有较多的长期负债。因此，债务期限应与资产期限正相关。根据代理成本理论，公司的负债期限与资产期限应当匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan证实了上述理论，而Goswami得出了完全不同的结论，拥有资产期限较短的公司总会发行长期负债而拥有长期资产的公司总会发行短期负债。
2.成长性。当一个公司具有较多成长机会时往往会拥有较多的短期负债，其结果是负债的总体平均期限较短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan证实了上述理论。
Stulz(1990)，Hart&Moore(1995)认为有较少增长期权的企业应发行更多的长期债，因为长期债在限制管理者随意性方面更有效。Myers(1977)认为拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。
企业投资机会的变化对债务期限有直接效应，增长期权的增强提高了企业短期债的使用;更多的成长期权导致更低的杠杆。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott认为公司的成长性不会影响负债的期限结构。
3.企业质量。公司采用负债期限结构可以传递有关公司资信情况的信息，Flannery(1986)，Kale and Noe(1990)，Goswami，Stohs and Mauer证实了上述理论。
Flannery(1986)，Kale—Noe(1990)研究了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Kale—Noe假设长期债务的定价比短期债务对企业价值的变化更敏感。这样，虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被错误定价，但导致长期债务定价的错误程度更高。如果债务市场无法识别高质量和低质量的企业，则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、定价被低估的短期债务。相反，价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的长期债务。然而，理性的投资者在对公司的风险债务定价时考虑到了企业的这些动机。因此，在市场处于分离均衡时，两种期限的风险债务都将被发行且被正确定价：高质量的企业将发行更多的短期债务，低质量的企业将发行更多的长期债务。但是，如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相区分的代价太高，或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务收益更大，则分离均衡的市场将不会存在，因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务，即存在一个混同均衡的债务市场。
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