资本市场的完善、创新与国有企业改革

资本市场的完善、创新与国有企业改革

【摘要】本文认为，国有改革的核心症结在于资本市场存在缺陷。国有企业改革要想取得实质性的进展，突破口就在资本市场。通过资本市场自身功能的完善和发展，既可以为国有企业开辟新的资金源，降低高负债率；又能通过完善企业的股权结构和法人治理结构，进而改善融资机构，提高国有企业的绩效；还能通过流动性功能的加强，促进企业产权重组。其核心是构建一个完善、成熟、规范的市场机制，实现资本资源的优化、高效配置，最终从微观的、供给的层面来促进增长。为此，需以资源配置为核心，完善资本市场的功能；以创新为动力，推动资本市场的全面发展。

【关键词】国有企业改革 资本市场

一、国有企业改革的核心症结——资本市场发展的缺陷

进入20世纪90年代以来，我国的国有企业低效率和普遍大面积亏损十分突出，尽管三年的改革与脱困攻坚战已取得胜利，在一定程度上缓解了这一矛盾，但国有企业脱困的基础并不牢靠，长期困扰国有企业的一些深层次、核心问题尚未被全面解决。但是，我们必须看到，国有企业所面临的困难，绝不仅仅是一个简单的融资格局、融资体制不合理的问题，企业的融资结构（资本结构）、融资体制的问题只是一个表象，更深层次的原因在于以股权结构为核心的企业法人治理结构的不合理，而法人治理结构的不合理则导源于我国资本市场发展的缺陷。我国的上市公司绝大多数是从原来的国有企业改制而成，其法人治理结构具有很强的代表性。从上市公司的法人治理结构来看，存在着以下重大缺陷：第一，畸形的股权结构。股票的种类过多，既有按投资者身份划分的国家股、法人股。公众股；又有按投资者地域划分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同价、同股不同利、同股不同权。而且，非流通的国有股（国家股和法人股）所占上市公司总股本的比重过大，一直处于绝对控股地位，分布的范围也非常广泛。因此，容易形成内部人控制（青木昌彦、钱颖一，1995），难以形成有效的公司治理结构，不利于公司治理机制作用的发挥。

第二，残缺的股东控制权。股东行使控制权有两种基本的方式：一是所谓的“用手投票”，即在股东大会上通过投票表决的方式直接参与公司的重大经营决策；二是所谓的“用脚投票”，即在股票市场上通过转让所有权来股票价格的方式间接地影响公司的经营。按照我国的规定，国家股和法人股尚不能自由流通，虽可协议转让，但严格的限制条件和行政干预，使这种有限的转让并不能真实地反映市场价格。因此，国家股和法人股的持股主体难以借助于股票市场来行使自己的控制权，既不能在所持股票升值时通过转让而获利，也不能在所持股票贬值时抛出以减少损失，其后果一方面是国有资产以另一种形式在浪费和流失，另一方面也难以起到促进资产优化重组、资源优化配置的功效。而大多数流通股股东则由于受到许多股份公司对与会中小股东最小持股量的限制而无法参加股东大会，亦不能通过“用手投票”来行使控制权，这便损害了中小投资者的利益，助长了股票市场上长期盛行的投机之风。可见，无论是流通股股东还是非流通的国有股股东，他们的控制权都是残缺的。不全面的，均不利于维护自身的合法权益，使得内部人控制的问题难以得到有效的控制。

第三，失效的公司治理机制。首先，公司的兼并收购是一种非常关键的治理机制，它可以导致合并后的新公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术之和。同时，并购的发生可直接导致经理层的更换。而对于有绝对控股股东的公司，即股权的过度集中不利于兼并收购的发生。而我国的情况是：股权高度集中，且大多数上市公司的最大股东为国家。这就造成了公司兼并收购的治理机制在我国实际上是失效的。其次，代理权的竞争，或者说经理市场的存在，使经理层时刻都能感受到被更换的压力，这是促使经理们努力工作的重要原因（Fama，l980）。股权的高度集中，使得拥有控股权的大股东所委派的代理人在与其他人进行代理权的争夺中占有优势。因此，一般而言，股权的高度集中不利于经理层的更换。再有，对公司经营管理的监督约束机制是公司发展、绩效提高及确保资金、资源流向公司的重要保障。总体来看，我国上市公司的股权性质是以国有股权为主导的模式，这使得上市公司内部的监督约束机制不健全。