资本结构与财务治理结构的关系研究

资本结构与财务治理结构的关系研究

【摘要】本文对公司治理结构的核心部分——财务治理结构进行了探讨。从财权的角度分析资本结构与财务治理结构的内在联系，正确熟悉资本结构与财务治理结构的内在因果关系和互动关系，提出只有优化上市公司资本结构，才能建立有激励与约束机制的财务治理结构，并形成符合利益相关者利益的共同治理机制。　　【关键词】资本结构 财务治理结构 财权
　　
　　所有权与经营权分离是现代公司治理的重要特征。产权的分离，使得公司内部出现了委托代理关系。在我国，委托代理关系的严重失衡是影响上市公司治理的软肋，制约了我国证券市场的健康发展。影响公司治理失衡的关键性因素，实在并不是治理的技术性方法，而是技术背后的权利的较量和制度安排，即公司自身的产权结构及与此相关的法人财产权在公司内部的配置，也就是公司财务治理权的配置结构。因此，提出资本结构和财务治理结构的关系研究对我们改善上市公司资本结构，建立一个有效的财务治理结构体系，有着理论和现实意义。
　　
　　一、资本结构对财务治理结构的影响
　　
　　资本结构作为一个重要的财务范畴，具有丰富的内涵和广泛的外延。从广义上说，资本结构包含有两层含义：(1)指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构或债权结构；(2)指股权资本与债权资本之间的比例关系，习惯上被称为融资结构或财务结构。研究资本结构的财务契约属性，实在也就是从公司财务治理结构方面来熟悉公司治理题目。资本结构的确定不单是一个融资契约的选择题目，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用共同构成的某种制衡机制的配置题目。
　　
　　1、股权结构对财务治理结构的影响
　　（1）股权结构与财权配置。所谓股权结构，一是指公司股份由哪些股东所持有；二是各股东所持股份的比重有多大。前者说明股份持有者的特性，是股权结构质的体现，而后者体现了股权集散程度。股权结构作为公司股份数目上的一种比例，包含了两个层次的内容：①价值层次，即股权结构是公司投资者的出资比例；②财权层次，即股权结构同时也是与财产价值相关的权利的一种比例。因此，公司的股权结构不仅仅揭示了投资者的出资比例，而且也反映了不同股东对剩余财务索取权进而对剩余控制权的配置。
　　“剩余的”财权作为公司财务契约中没有规定的财务权利，并没有天生的占有者，但是财权中剩余财务控制权和剩余财务索取权的对应或者说财务效率最大化的要求，使得股东成为了财权在一般情况下的拥有者。在这种规定下，财权被均匀分配在每一股份之中，各个股东按其出资的多少，享有财权。从此意义上来说，公司股权结构决定了财权在“股东”之间分配比例，是一定制度下财务治理结构的基础之一。
　　（2）股权结构的集中程度决定了财务控制权的实现方式。财务控制权与财务索取权的对称原理决定了股东监控企业的动力来源于其监控的收益与本钱的比较。大股东与小股东实施有效监控的本钱基本是一致的，但大股东取得的收益远远大于小股东的收益。小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而“搭便车”。当公司股权高度集中时，大股东是以其所拥有的投票权和表决权，通过投票选择公司董事会，由董事会选择经营治理者，将企业的日常财务决策委托给经营治理者来实现的。假如经营治理者未有效履行股东的委托责任，或者存在有损于企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经营治理者，这实际上是一种股东“用手投票”的控制方式。当公司股权高度分散时，中小股东参与公司治理的本钱和收益不对称，股东没有参与公司治理的积极性，主要借助资本市场上的退出机制和接管来约束经营者，这实际上是一种“用脚投票”的控制方式。
　　（3）不同的股份持有者有不同的财务治理效应。按股东是否享有经营治理决策的投票权，可将股份分为两类：一类是内部股东，另一类是外部股东。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。在一定程度内进步内部股东（尤其是经营者）的股权比例，能激励经营者为了增加自己的财富而更加努力工作，使经营者与外部投资者的目标函数趋于一致，减少两者之间的代理本钱，进步财务治理效率。拥有与剩余财务索取权相匹配的剩余财务控制权的股东才能真正行使财务治理权。拥有剩余财务索取权的股东必须也是公司风险的相应承担者，拥有剩余控制权的人也应是风险的制造者。谁创造风险谁承担的原理，对股东形成了很好的激励与约束机制。只有剩余控制权，没有或有很少的剩余索取权的股东，就没有激励往选择和监视公司的经营者，也不必为此承担任何责任。由此可见，股权结构的选择与财务治理主体的选择有很大关系，它决定了谁在财务治理中处于主导地位，把握企业财务控制权。
　　
　　2、债权结构对财务治理结构的影响
　　（1）债权结构和财权配置。债权结构是指债权人之间债权资本的比例关系。根据债务契约安排，债权人在一般情况下（公司破产除外）不会参与公司的财务运营，不享有公司财务决策权、财务执行权和剩余索取权。但是，由于现代企业制度中委托——代理关系的存在、企业财务信息的不对称，债权人作为公司资本的主要提供者，为了保护自己的财务利益不遭受大股东和经营者的侵害，逐渐要求加大对公司的财务监控，即分享一部分公司的剩余财务控制权，这主要包括财务监视权。
　　（2）债权结构的激励效应。负债具有税收节约价值，在总资产息税前利润率大于借债利率的情况下，随着企业债务融资量的增加，权益资本收益率也相应增加，负债对股东权益的这种扩张效应必然较大的增加经营者的收益，从而激励经营者更加努力的工作。这在当前企业普遍采取公司股票期权方法激励经营者的情况下，负债的激励作用更加明显。债务可以作为一种担保机制，也促使经营者努力工作。其理由是经营者的效用依靠于他的经理职位，从而依靠于企业的生存，一旦企业破产，经理将失往任职的一切好处，对经理来说，要在较高的私人收益与较高的因破产而丧失所有任职好处的风险之间权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关。所以，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。
　　（3）债权结构的控制权转移效应。当总资产息税前利润率小于负债利率时，借进资金的存在就会降低权益资金收益率，腐蚀股东权益。因此，有负债融资的企业必须有足够的收进或现金用于偿还债务本息，否则将由于破产机制的作用，使企业的剩余控制权和剩余索取权由股东转移给债权人，从而由债权人对企业及其经营者实施控制，产生新的治理结构安排。这就促使经营者节制个人消费，对投资治理更加负责，从而降低因两权分离产生的代理本钱。在公司资本总额一定的情况下，负债融资有利于公司股东以较少的投资控制企业经营。但在股权分散时，负债抵御并购的作用又会因目前控制者在企业资本总额中所占比例较低而被抵消。资本结构正是从委托代理和控制权争夺两方面对企业治理结构起决定作用的。
　　企业所有权是一种状态依存所有权，作为企业所有权的核心内容——财权，也拥有状态依存性，即企业的财务控制权和财务索取权随着企业效益和财务状况的变化而变化。当公司有能力偿债时，股东作为公司的所有者拥有公司的剩余索取权和控制权；而当公司偿债能力不足时，控制权就转移给债权人。
　　
　　二、财务治理结构对资本结构的影响
　　
　　财务治理结构是内含于公司治理结构中的一个关于公司财权配置的制度安排，是公司治理结构的核心和重要组成部分。财务治理结构通过一系列的契约安排，以财权为基本纽带，以资本结构为基础，在以股东为中心的共同治理理念的基础上，通过财权在企业中的各利益相关者之间进行多层次的公道有效配置，形成有效的财务激励与约束机制，实现相关者利益最大化的一套制度安排。公司财务治理结构的主体是那些有意愿且有能力参与公司财务治理的利益相关者。而财权的配置是财务治理的核心题目。财务治理客体应定位在财权的公道配置，包括财务决策权、财务执行权、财务监视权。
　　 　1、财务治理结构与企业股权融资
　　资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道，而股票市场上的外部股东提供了企业通过股权融进资金的主要部分。因此，外部股东的投资行为关系到企业能否以公道的本钱从资本市场获得资金。一个拥有良好财务治理结构的企业会吸引大量投资者进进，为企业提供源源不断的资金来源，资本市场也会获得较快发展。而差的财务治理结构会损害外部股东的利益，打击新股东的投资意愿。LLSV（1998）的实证研究表明，企业财务治理较好，股东权利保护水平较高的国家，外部股东（中小股东）的持股比重一般较高，大股东的持股比例较低，公司可以从更多的外部投资者那里获得资金支持。
　　
　　2、财务治理结构与企业债权融资
　　债权融资也是如此。一个能对债权人提供良好保护的财务治理结构能吸引到债权人以优惠的价格向其提供债务资本。否则，债权人就不愿提供资金或索取高昂的利息。在一个财务治理结构普遍效率不高的环境下，企业融资对于财务治理结构事实上有更高程度的依靠，作用也更加明显。由于它能使企业说服投资者将其与其他企业区分看待。麦肯锡的调查研究发现在一般以为企业财务治理水平较低的国家（如委内瑞拉、意大利），投资者愿意为良好的财务治理支付的溢价降低风险方面有特别积极的作用。戴米诺公司（Deminor）运用其建立的公司治理评价体系研究发现，良好的财务治理并不能保证企业一定能取得成功，但它有助于建立企业成功的环境。良好的财务治理结构也能在阻止企业出现玩忽职守和***方面发挥巨大作用。一个企业可能会由于受到外部因素的影响陷进困境，但财务治理良好的企业则更轻易从困境中走出。
　　财务治理结构在很大程度上就是通过财务治理权的公道配置使得剩余财务控制权与剩余索取权实现最大的对应，从而使企业财务决策（包括资本结构决策）科学化、公道化；反过来，企业财务决策优化以及由此形成的公道的资本结构又有助于激励和约束经营者的行为，两者形成良性循环。
　　通过以上的分析，我们可以认同这样一种关系：资本结构初步确定了公司内、外部各利益相关者之间（以及各自内部）财务权利配置与利益分配关系，其具体构成奠定了财务治理结构的基本模式，进而决定了公司财务治理基本特性和目标取向，因此资本结构是财务治理结构的基础。同时，财务治理结构通过财权的安排，来影响公司的筹资决策，从而影响资本结构的构成。
　　
　　【参考文献】
　　[1]李维安：《现代公司治理研究》，中国人民大学出版社，2002年。
　　[2] 吕长江、王克敏：《上市公司资本结构、股利分配及治理股权比例相互作用机制研究》，《产业会计研究》，2002年第3期。
　　[3] 沈艺峰、沈洪涛、洪锡熙：《后资本结构理论的形成与发展-资本结构治理控制理论及其验证》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》，2004年第1期。

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