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非流通股流通方案的法律评估
绕不过去的法律难题
发起人持有股份三年不得转让的问题
我国《公司法》第147条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。对于我国相当部分的上市公司而言，如果公司成立未满三年，大量的国有股权和社会法人股，作为当然的发起人股份，都将面临这一法律困境。事实上，国务院在2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中，也似乎是察觉到了《公司法》这条规定给国有股减持带来的许多尴尬，于是在第5条中规定，股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售“。以”划拨“和”委托“两个词代替了”转让“，但无论如何，这种国有股出售方式只是国家转让给公众投资人的一种方式，不管在法律上作何种解释，国有股任何形式的减持，都是产权主体的变更，都是法律意义上的”转让“，所以，其中的法律障碍仍无法回避。
值得注意的是，2001年7月24日，作为试点并开始减持之旅的四只新股，都没有能够符合“成立三年的要求”。烽火通信[行情|资料|讨论]成立于1999年12月25日，其国有股应该在2002年月12月25日之后方可转让，同理，成立于1998年10月的北生药业[行情|资料|讨论]、1999年9月30日的江汽股份、1999年9月3日的华纺股份[行情|资料|讨论]也都不具有在当时转让其国有股的资格。对此事件的解释，财政部与证监会的有关部门曾表示，四家方案的拟订，完全以国务院2001年6月12日颁布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》为准。并不违反《公司法》，而且，《公司法》第148条规定，“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。从法理上分析，公司法第148条的规定，的确为国有股法人股的转让，提供了法律空间。但必须注意的是，这里所谓“由法律、行政法规另行规定”的对象，只是有关转让或者购买股份的“审批权限和管理办法”，而并不涉及突破“三年不得转让”的限制。否则，从最基本的立法技术和语言逻辑出来，如果“三年不得转让”有另外情形，就应在公司法第147条中做出除外规定。而且，从公司法当时的立法本意出发，“发起人三年不得转让所持股份”这一要求，既是维持公司经营稳定的需要，也是其分享向公众高溢价发行股票所带来收益而必须承担的责任。其隐含的假定是，发起人在三年内必须“留守”公司，既不能协议转让，更不能“上市流通”，这是一项有约束力的承诺，构成了投资者明确的心理预期。
合理补偿流通股股东
从而变更合同的问题
非流通股的所有流通方案，都无法回避另一个更为基本的问题：如何给流通股股东合理的补偿。
我国《公司法》、《证券法》以及其他法律法规中，从未出现国有股、法人股不能流通的字眼，相反，公司法第130条规定，股份必须同股同权同利，证券法第3条规定，证券的发行必须公平公正公开。如果单从“三同和三公原则”考察，我国国有股和法人股并非不具备上市流通的权利。
然而，仔细研读现行的公司法，国有股和社会法人股未获许上市流通，却是明白不过的“潜规则”。
我国公司法第74条规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。公司法的这条规定，为不流通的发起人股？？？主要体现为国有股和法人股？？？与流通的社会公众股共存于公司中，提供了制度平台。这是一条为国企改制提供制度框架的规定。
另外，公司法第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：……向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上……这里对股份公司申请上市的条件做出了规定，特别是其中“向社会公开发行的股份”要满足一定比例的要求，从表面上看，是为了满足证券市场对公司股权流动性的要求，但更深的层面在于，它隐含着一个假定，即只有向社会公开发行的股份才能上市流通。进而，公司法第147条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让，更加强化了这种理解。
所以，几乎所有的流通股股东都认为，发起人在发行股票时，对非流通股有“暂不流通”的承诺，它已经构成了投资者在成为流通股股东之前的心理预期，直接决定着他们以相当高企的市盈率购买股票。因而，非流通股“暂不流通”，可以被认为是一个具有约束力的默认的合同条款。如果要对该条款进行更改，按照《中华人民共和国合同法》第77条规定，只有一种情况，即：“当事人协商一致，可以变更合同。”换言之，非流通股股东要变更当初的约定，需要有流通股份持有者的同意。在没有达成一致之前，非流通股不具有流通权。而只有给流通股股东以合理的补偿，合同各方才可能“协商一致”，进而变更合同，实现非流通股的流通。
这是无法逃避的法律逻辑，市场多次回应了这一点。
四种具体方案之我见
方案一
净资产配售方案：非流通股以净资产向流通股股东定向配售，实现全流通。
这一方案，面临着两个法律问题：
1.主体意愿问题。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第2条规定，国家股和国有法人股统称为国有股权，其产权代表是政府。在政府主导的减持模式下，不管采取哪种模式，在法律上都可以认为已经获得了产权人的同意。而社会法人股则不同，要求其以净资产向流通股股东定向配售，从而获得流通的权利，必须征得社会法人股股东的同意。
如果社会法人股股东不同意，有没有变通的方案？能否强制推行？在目前的法律框架内，几无可能。因为公司法第103条只是规定，股东大会有权对公司增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议，但对于非流通股以净资产向流通股定向配售，股东大会却无此权限。所以，即使国有股控制着股东大会，也无权做出这一决议。但有没有变通方案？从法理上，可行的变通方案是通过公司股东大会，修改公司章程，由公司章程做出特别决议，赋予社会法人股股东选择权，即其如果要获得流通的权利，就必须以净资产向流通股股东配售，否则就无权流通。存在选择权的制度设计，可以避免私权遭受国家强力压迫的诟病，这在法理上是可行的。
2.严格控制流通股股东范围的问题。非流通股以净资产向流通股股东定向配售，必须将对象严格限制为上市公司在册的流通股股东，如果向其他投资者配售，将造成新的“同股不同价”、稀释现有流通股，从而严重损害在册股东的权利。
方案二
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