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负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望
系统回顾和评述现代公司财务学术文献中有关负债融资对企业投资行为影响的已有主要研究成果的基础上,对该研究领域的未来发展方向进行了展望。
【关键词】股东-债权人冲突 股东-经理冲突 负债期限结构 过度投资 投资不足
融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债融资的讨论都会涉及到企业投资决策问题,同样,对企业投资行为的研究也往往从融资角度入手。投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要部分。本文不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾,而只是对其中的一个侧面——负债融资对企业投资行为影响的研究进行综述与评价。
1958年,Modigliani和Miller发表了一篇意义深远的文章,在该文中,他们指出,“公司投资的截止点在任何情况下都是资本化率(预期收益率),并且完全不受融资的证券类型的影响”。但MM理论是存在于一个信息对称的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我们的注意力只是集中在那些不会改变企业风险程度或目标负债比率的项目,那么,对于一般性投资项目的接受或否决决策来说,我可以认为一般意义上的MM公式的准确性是可接受的。”但如果我们考虑信息不对称和代理问题,MM关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。
现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支:一是股东-债权人冲突对企业投资行为的影响;二是负债的相机治理作用,即负债可以减少股东.经理冲突带来的过度投资行为;三是负债期限结构对企业投资行为的影响。
一、股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究
西方学者对股东.债权人冲突影响企业投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年,Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为,当企业发行风险负债时,一个能够最大化企业价值(股东与债权人财富之和)的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富,即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富,或相反。他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说,债权人偏好收益不确定性较小的项目,股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其它条件相同的情况下,如果企业选择收益不确定性较小的项目,则企业整体风险较小,负债市场价值较高,但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时为低;而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反,企业整体风险增加,负债市场价值降低,股票市场价值升高。在投资项目的选择上,股东与债权人利益产生了冲突。
我们可以从期权的角度来理解项目风险对企业价值的影响。如果把杠杆企业的股东看作是欧式看涨期权的持有者,而把债权人看作是向股东出售看涨期权的企业的拥有者。“那么,当其它条件.不变时,投资项目的风险增加,企业的变异性增大,看涨期权的价值(即股权价值)也增加,因为看涨期权的价值一般随着标的资产(企业)变异性的增大而增加。而风险债券的价值等于企业价值和看涨期权价值之差,所以当投资项目(企业)风险
增加时,债权价值减少。”(Black＆Scholes,1973)。
对股东-债权人冲突对企业投资决策影响重要性的认识经历了一个过程,最初学者们虽然意识到这种冲突的存在,但他们同时认为,“股东与债权人之间的这种潜在冲突可能并不重要,因为从总体上来说,增加企业市场价值的投资机会既会增加企业股票价值,又能增强企业履行债务的能力”(Fama＆Miller,1972)。但随着研究的深入,股东、债权人冲突引起的投资歪曲问题受到了学者们的重视,他们认为此问题并不容易解决。应该说,在对称信息下,股东与债权人之间的这种冲突是容易解决的,因为无论是股东,还是债权人,都会选择能够最大化企业价值的项目,所以只要投资项目的净现值大于零,投资项目就可行。但一旦存在信息不对称问题,股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决,因为股东会以股东财富最大化为目标,而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题,这使得投资项目的选择变得极为复杂,“并且会带来一种极端结果,即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券”(Myers,1977)。
之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该问题,明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代与投资不足。
在1976年Jensen和Meckling的经典之作中,他们揭示了股东/经理在投资决策时进行资产替代的可能性。他们指出,如果股东/经理有机会先发行债券后决定采取哪种投资,然后再在市场上出售其全部或部分保留的股权,那么,他对两个期望总收益相同但方差不同的投资项目的选择就会存在差异。因为股东/经理可以通过先许诺选择方差较低的项目以出售债券,而后却选择方差较高的项目,将财富从不谙此道的债券持有人那里转移到作为股权持有人的他自己手中。即在负债较大的筹资结构下,股东/经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资,如果这些投资成功,他将获得大部分收益,而若投资失败,则债权人承担大部分费用。他们将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本。
Myers(1977)则对投资不足现象进行了剖析。他发现:发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略或迫使企业及其债权人发生避免次优策略的成本,从而减少这些企业的现行市场价值。因为采用风险债券融资的企业在某些状态下①会拒绝净现值为正的投资机会。也就是说,当经理与股东利益一致时,发行风险债券融资的企业股东/经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资,即使这些投资项
目的净现值为正。显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。
实际上,无论是资产替代效应,还是投资不足效应都来自于股东/经理的道德风险,它们都是股东/经理在获取债权人的资金后,在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要不投资于减少债权人收益的高风险项目,要不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以,无论是哪种情况,都会降低负债市场价值。而且,“对于处于财务困境中的企业来说,上述问题会更加严重”(Brealy＆Myers,2000)。
从某种意义上来说,股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究是资本结构理论研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不对称等理论在财务学研究中的引入又极大地推动了该问题的研究。二十世纪七十年代,当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部因素”转向企业“内部因素”后,负债代理成本作为对负债不利因素的一种内因解释被诸多学者提出,而股东、债权人冲突对企业投资决策的影响恰是负债代理成本的主要来源之一。
自20世纪80年代起,该领域的研究进一步深化,集中体现在以下四个方面:
1.研究负债代理成本的计量及影响因素,试图运用各种方法直接计算负债代理成本的大小,以此确定负债代理成本的重要性,并探讨哪些因素会影响负债代理成本的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)发现股权结构会影响股东-债权人之间的利益冲突。由于家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉,所以,家族股东更愿意最大化企业价值,而不是股东价值。因此,家族股东与债权人之间的利益分歧相对较小,从而减少负债融资成本。Parrino＆Weisbach(1999)运用模拟方法直接验证了股东一债权人冲突引起的投资歪曲行为。他们发现,股东-债权人冲突确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。此外,负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东-债权人冲突的大小都有影响,所以,不同企业的负债代理成本差异较大,并且数额巨大。
2.研究最优债务契约的设计问题,企图通过最优债务契约来缓解股东.债权人之间的冲突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同时分析了投资不足和过度投资问题,论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发现:(1)当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时,项目融资②是减少风险负债引起的代理总成本的最有效的方法。
(2)当贷款人与借款人对新项目的回报情况存
在信息不对称时,给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题,但同时会加剧过度投资问题。因此,在信息不对称条件下,最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性。(3)限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。
3.通过对融资与投资之间关系的实证检验,验证股东-债权人冲突对企业投资行为的理论假设。例如,Mccabe(1979)实证检验了支出决策(投资和股利)和融资决策(新增负债)之间的相互依赖关系。结果表明,管理层首先决定投资和股利的长期水平,这两种水平不仅互相保持一致,而且与企业利润相一致,然后企业通过新增长期负债或短期融资来弥补短期经营的不足。这与传统的最优资本结构理论并不一致,表明投资、股利和新负债在长期均衡水平上保持一致。
4.通过建立新的代理模型,以求拓展原有理论。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠杆率对股东偏好高风险项目的行为的影响。他们发现,股东从未预期的项目风险的增加上获得的收益并不是企业杠杆率的单调递增函数。当债券面值等于预期的企业价值时,股东获得的收益最大,即股东增加投资风险的欲望最强。Maksimovic＆Zechner(1991)则将行业均衡条件纳入代理成本的分析模型中,推翻了一些单个企业代理成本模型中的关键结论。他们发现:(1)项目现金流的风险是由行业中所有企业的投资决策内生决定的。(2)当考虑行业中项目的分布时,尽管单个企业的财务结构会影响投资决策,但它并没有降低企业的价值。(3)在模型中纳入债务税盾作用后,高负债水平的企业相对于低负债企业会选择EBIT较低或现金流风险较大的项目。(4)企业财务结构的主要决定因素,如公司所得税,不仅对企业决策有直接影响,而且改变了行业中投资项目的均衡分布。
由于负债代理成本不易量化,上述关于股东-债权人冲突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股东-债权人冲突对企业投资行为影响进行实证检验的还是较少。
二、负债的相机治理作用
除了股东、债权人之间的利益冲突外,在现代企业中,由于委托方股东与受托方经理之间的目标不一致,同样不可避免地会发生代理成本。与股东相比,经理更关心企业的规模问题,因为一般来说,规模高速扩张的企业,管理层升迁的机会更多;大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。因此,“经理们存在扩张企业规模的动机,这种动机会促使经理将闲置资金投资于
能够扩大企业规模的非盈利项目,从而牺牲股东的利益来增加自己的财富,产生过度投资”(Jensen,1986)。
经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以引导,但都不能使股东与经理的目标完全一致,而且会带来各种各样的代理成本,如监督成本等。而负债可以防止这种过度投资行为,降低股东.经理之间的代理成本,提高投资效率,因为负债本息的固定支付将有利于减少企业的闲置资金,抑制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己而不利于股东的过度投资行为。负债的上述作用我们称之为负债的相机治理作用,负债的相机治理作用源于负债本身的性质,即在企业正常经营情况下,债权人按债务契约规定获取固定利息收入,债权人不拥有企业的剩余控制权;但当企业破产时,债权人通过清算,获取企业的剩余索取权。因此,负债可以从两个方面降低股东-经理冲突引起的代理成本,一方面,负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金;另一方面,负债使经理面临更多的监控和破产风险,一旦企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有,经理丧失从企业取得的各种利益。所以,一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益,而高债务企业的经理却较难办到。
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