上市公司控制权配置与绩效关系研究

上市公司控制权配置与绩效关系研究

［摘 要］ 控制权配置是公司治理的核心问题。在股权分置改革后，非流通股逐渐转变为流通股，但是公司的第一大股东仍具有优势掌握控制权。本文以2005年深、沪两市1 166家上市公司为研究样本，分析了我国现阶段控制权配置与公司绩效之间的关系，研究表明第一大股东持股比例，股权集中度指标（H10指数）、第一大股东的控制能力与净资产收益率呈现明显的负相关关系，特别指出若第一大股东为国有法人，则治理的效果更差。
　　［关键词］ 控制权配置；绩效；第一大股东；股权集中度 　　一、引 言
　　
　　公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与代理等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。
　　
　　二、研究样本和变量
　　
　　（一）样本选取与数据来源
　　本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行B股、H股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行A股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//www.cninfo.com）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是Spss11.5。
　　（二）变量定义
　　本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。
　　1. 因变量：净资产收益率（ROA）是衡量公司绩效的指标。
　　2. 自变量：
　　（1）控制权性质变量State是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。
　　（2）第一大股东持股比例Fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。
　　（3）H10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。H10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。
　　（4）Z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。
　　3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。
　　
　　三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析
　　
　　通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。 　　对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：H10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标Z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。
　　
　　四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析
　　
　　首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标H10，股权集中度指标Z指数都是正相关的。而净资产收益率与H10，Z指数都是负相关的（见表3）。
　　
　　依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：
　　ROA= α0 α1 State α2Fhold α3ln asset ε（1）
　　ROA= β0 β1 State β2H10 β3ln asset ζ （2）
　　ROA= γ0 γ1 State γ2 Z γ3ln asset η（3）
　　（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）
　　为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标H10、第一大股东的控制能力Z指标与绩效指标分别进行回归分析。
　　从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标H10、第一大股东控制力的Z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。
　　
　　五、研究结论与意见
　　
　　通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。
　　
　　主要参考文献
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　　［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［J］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.
　　［3］ 朱羿锟. 公司控制权配置论——制度与效率分析［M］. 北京：经济管理出版社，2004.
　　［4］ 丁清光. 论公司控制权的有效配置［J］. 河南社会科学，2006，（2）：21-23.
　　［5］ 陈成，王永县，等. 企业控制权的利益侵占问题研究［J］. 数量经济技术经济研究，2005，（9）：65-72.

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