我国证券基金制度的监管机制及异化分析

我国证券基金制度的监管机制及异化分析

摘　要：近年来,我国证券基金发展势头迅猛,但缺乏能确保其可持续发展的制度支撑。应防止以下四个异化：信用制度是基础，应防止冒进；利益制度是核心，应防止制度失衡;证券投资有风险，应防止风险完全由投资人承担；基金自身与证券市场的发展离不开有效监管，应防止制度虚位。
关键词：基金制度　信用制度　监管机制　异化现象
我国证券投资基金(以下简称证券基金)设立至今,短短10年便赶上发达国家数十年的发展历程。表明了现有证券基金制度在我国社会经济建设中做出了巨大贡献。然而,进入新世纪以后,我国证券市场既面临着更大的发展机遇,又遭受着更为严峻的国际化挑战。此时若抱残守缺而不及时进行制度改革或创新的话,其隐含的制度风险便会日渐凸现。本文探讨的异化,从外延上讲并不包括证券制度的“外生性异化”,而特指基金制度自身的“内生性异化”。具体来说,主要包括如下几种内涵:一是指制度所含取向的异样化,即制度本身与现实客观状况相脱节;二是指制度安排重点的异样化,利益制度应是整个经济制度的核心,而我国证券基金的利益制度明显失衡;三是指制度目标路径的异样化,即所定的制度目标与所选的实施路径相背离；四是指制度保障手段的异样化,铁的制度应有铁的监管手段。我国证券基金实施的“柔性监管”实际上已使“刚性制度”失去效力保障。
一、信用制度的异化
信用制度是社会生产力发展水平的内在标志,又是社会生产关系调节状态与人们法律道德水准的客观反映。信用制度体系是一个有机的整体,构成“母”制度的各项“子”制度所反映的生产力与生产关系的客观要求是否与现实状况相一致的内在属性。我国的信用制度体系包括股票信用、债券信用、基金信用等构成，由于我国的证券基金大多以股票为主要投资对象,故基金信用可近似地看成股票信用。笔者认为,我国证券基金信用制度已表现出明显的异化,可从如下几方面来考察:
1、从直接信用与间接信用的关系来看。我国融资信用未来的发展趋向究竟是什么?主流认识是“直接融资为主,间接融资为辅”。从长期发展趋向看,这一认识本身并没有错; 但从当前的现实条件看,这一提法大有值得商榷之处。诚然,从全球金融业的发展历程看,间接融资方式(资金供给←—银行中介—→资金需求)必然让位于直接融资方式(资金供给←→资金需求)。但是，发达市场这种所谓的“金融脱媒”现象只能以间接信用高度发展为前提,而我国的间接信用制度本身就很不成熟。关于我国融资信用仍应以银行信贷特别是中小银行信用为主的问题,林毅夫在1999年就曾指出，我国金融制度的安排一方面应以面向中小企业的中小银行为主,另一方面应以银行提供的间接融资为主。
2、从直接融资信用的内部构成看。我国现阶段的直接信用主要由三类融资工具即股票、债券、公司可转换债券所构成，全部直接信用表现为股票信用与债券信用之和。由于我国的基金信用几乎等同于股票信用,故不禁要问,证券基金的投资对象到底应以股票还是以债券为主?著名金融学家米什金在《货币金融学》教科书中分析的第一个“金融谜团”就是常有人认为“发行股票是工商企业最重要的融资渠道”,他却反过来认为“发行债券远比发行股票重要得多”。事实也引证了这一点。就股票市场而言,美国最为发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金比股票融资高15倍。其原因之一是绝大多数投资者属于“风险厌恶”者,债券的投资风险远小于股票;原因之二是成熟股票市场的股权融资属于高成本的融资方式, 一般不轻易使用。
3、从股票信用演变而来的基金信用的组织结构来看。证券基金通常有公司型与契约型之分,它们不同的组织结构代表着不同的法律关系。公司型基金所体现的是一种公司形态上的“委托—代理”关系,基金以基金公司的名义独立行使民事权力与独立承担民事责任;而信托契约型基金所体现的法律关系是一种“信托—受托”关系,基金本身仅仅是一个虚拟的财产集合体,契约一旦签订,基金投资者的所有权与经营权全部转移给基金管理人。目前全球绝大多数共同基金属公司型基金,契约型基金有被边缘化、淘汰化的趋势。我国自1998年设立第一只基金至2004年4月底,共设立基金124只,基金发行总额虽然已达2487亿元,但无一例外全是契约型基金,这使证券基金的制度风险陡然增加。因为我们是在条件尚不成熟时推出契约型基金的,它是以社会信用体系和信托制度十分健全作为其设立的制度前提的,我国现阶段此类条件明显不成熟,就连诚信都很成问题。
二、利益制度的异化
利益制度是全部经济制度的核心,它在经济组织中事关各方当事人的所处地位与利益分配。我国证券基金由于其利益制度安排本身存在缺陷,故发生较为严重的利益异化就十分“正常”。在我国契约型基金组织中,由于契约的不完备和制度规范的缺失,必然出现基金持有人的“弱委托”和基金经理人的“强代理”关系,这种不完全委托代理关系,使得基金经理人必然产生如下两种行为可能:一是基金管理公司的利益为最大目标；二是以个人利益为最大目标。概言之,现有的契约型基金组织形式决定了它不会以基金持有人利益最大化作为最终目标。如若把证券基金的利益各方当事人简单区分成基金管理人、基金托管人和基金份额持有人等。证券基金利益制度的失衡性主要通过三者关系的“异化”表现出来：
1、三方所处债权关系异化。2004年6月1日实施的《基金法》,本该是保护基金持有人利益的根本大法,遗憾的是它的保护作用十分有限。《基金法》第一章第二条规定,“基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务,依照本法在基金合同中约定。基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的规定,履行受托职责。基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险”。基金管理人、基金托管人只须履行受托职责和权利，不须承担风险，基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。
2、三方利益分配异化。2003年104份基金年报显示,在高达33.8亿元的基金总收入中,持有人仅得9.29亿元,管理人抽了19.32亿元,托管人拿了3.36亿元,券商分了2.73亿元。这清楚地表明三方的利益分配发生了相当严重的异化。
3、三方基金分红异化。近年来,保险公司保费收入与社保基金筹款激增,在银行实际存款利率为负值的背景下,这些资金的保值增值压力颇大。凡属公司(保险资金)所持的基金分红率都较高，尤其是部分封闭式转为开放式后，但中小投资者持有的基金分红全无。
三、风险制度的异化
金融业是经营资金信用的行业,由于资金信用具有不确定性，故金融业被称为高风险行业。证券基金业作为金融业的一个子行业,运作风险自然不小。在运作制度的诸多构成要素中,设立制度是否暗藏隐患、市场制度是否鼓励竞争及产品制度是否发育健全这三大要素,直接决定了运作制度的安全性或风险度。遗憾的是,我国证券基金的运作制度,尚不属于有效防范和化解运作风险的制度安排，恰恰相反,其运作制度客观上在催生、复制甚至放大着运作风险。
1、基金制度自身缺陷所隐含的风险因素。金融业是一个具有资金放大效应的特殊行业,1元钱的资本金往往放大成若干倍甚至几十倍使用,而资金的杠杆使用必然带来盈亏的杠杆放大。从这点上说,运作制度是否安全,逻辑起点是看资本金制度所隐含的风险度。对我国金融业而言,银行业、保险业及信托业等都引入了比较规范的资本金制度,惟独证券基金的资本金制度没有建立。这一方面是由契约型基金的特性决定的，另一方面反映出管理层一开始就对其运作风险认识不足。即使将基金管理公司的注册资金近似地看成其资本金的话,那也完全有理由认为,证券基金的资本金制度潜藏着比以高风险著称的银行业更高且已被“隐形化”的运作风险。虽然从会计科目上说,银行存款属于负债而基金募资属于资产,但从来源上说两者同属对社会资金的占有与使用,均应视为对社会出资人的直接“负债”。而反观我国证券基金,一家资本金不足亿元的基金管理公司居然可以运作数百亿元的营运资金,有时还向商业银行进行短期融资,其真实的资本充足率不足1%,由此而隐含的运作风险比银行放大多少倍便不言自明！
2、竞争制度缺失所隐含的风险因素。市场竞争既可以带来市场风险又可以部分地化解市场风险,因为市场竞争越激烈经营效率就越高,而经营效率越高则意味着经营绩效就越佳,经营风险相应就越小。名义上看,我国证券基金是一个竞争性行业,但实际上,它基本属于垄断行业,至少也可说是垄断色彩很浓的非竞争性行业。从外部看,证券基金问世以后,一方面直接来自于“大力培育以证券基金为主体的机构投资者”的政策取向,另一方面间接以政策调控下券商与私募基金的力量衰微作为铺垫。也就是说,证券基金垄断优势的形成过程,其实也是市场竞争日渐衰弱的过程。从内部看,其收入(盈利)模式具有某种垄断性。基金管理公司诱人的超额利润不是来自于充分激烈的市场竞争,而是来自于“坐地分庄”——收取旱涝保收的资金管理费!现行制度规定,基金公司无论投资盈亏,均可按基金资产总额的1.5%提取管理费。影响资产总额大小的因素有两个:一是存量资产,这取决于公司所管理的基金个数与每个基金的规模。基金公司工作的重心是尽可能多地增发老基金、首发新基金,这可以带来巨额的发行收入。二是增量资产，它由投资盈利净值增加转化而来。但无论存量资产还是增量资产，均与市场行情息息相关,而股票市场周期性波动的特点使其盈利模式因相对垄断而不具可持续性。
3、产品制度单一所隐含的风险因素。产品制度既是制度体系的微观基础,又是市场制度的必要载体。我国证券基金产品制度不合理的问题表现在如下三个方面:（1）产品结构单一。具体包括证券品种单一(如债券品种发育滞后,基金以股票投资为主)、交易机制单一(如做空机制与对冲避险工具缺失)等。（2）基金产品同质化。金融产品的生命力在于创新,但我国目前大多数证券基金产品却在“复制”!由于投资理念与操作手法高度雷同,故基金产品的同质化倾向十分突出。（3）产品“价格”的影响方式单一。“产品价格”(指数)上涨完全由少数“大宗商品”(大盘股)决定。基金管理人会以“齐涨共跌的股票市场不是成熟市场”作为借口,股票高度差别化不明显。
四、监管制度的异化
原有监管制度本身很不健全,制度执行的力度较弱,执行效果欠佳,制度创新能力不强等,实际上反映出监管制度的“虚位”（异化）问题。具体表现在如下四个方面:
1、监督管理体系尚不健全。我国已经建立起中国证监会、证券基金行业协会、基金托管银行、基金投资人和社会舆论所构成的多层次、有“效率”的监管体系。但深究一下便会发现,对证券基金的监管方式与监管力度其实很不到位,在某些监管领域还留有不少的制度空白:如缺乏对基金公司高管人员和基金经理的私人财产申报登记制度、对基金公司滥用财产或进行利益输送的鉴别处罚制度、第三方责任审计制度,尤其是基金投资人诉讼赔偿制度等。由于具体的监管制度的异化，因而所谓的证监、银监或舆论监督等如同虚设。
2、对基金管理人、托管人的监管难以到位。《基金法》虽将基金当事人划分为基金发起人、基金管理人、基金托管人和基金持有人,但在实践中,除持有人外的其它各方特别是基金管理人处绝对强势地位。本应该由四人共监管的局面却因基金托管人直接由基金管理人聘任而最终变为一场独角戏。基金持有人的资产由基金托管人监管,那么谁来监管监管人?事实上托管人“托而不管”、“托而滥管”的制度空位同样存在。
3、激励约束制度尚未有效建立。基金持有人将基金的实际控制权“委托”给基金管理公司,基金管理公司再将它分别“委托”给基金经理人和托管银行。如果没有建立起有效的激励制度——如发展奖、业绩奖、降本奖、即时或期权奖等，就很难激发管理人的积极性。约束制度——如个人财产申报制度、个人信用评审制度、违约责任赔偿制度等，一旦基金经理人发生道德风险,托管银行发生主观不作为,基金投资者发生“逆向选择”的行为就不可避免。
4、基金监管过程尚不完整。要较好地维护基金持有人的利益,必须从基金运作的事前、事中和事后对基金管理公司特别是基金经理人进行“全程式”监管,必须从内部控制与外部治理两个方面实行“综合式”监管。一句话，要对基金持有人的利益实施保护,就一定要建立和完善行之有效的监管制度。即把理性的契约约束、及时的信息披露、充分的事中监管、严厉的事后制裁有机结合,才能真正对基金持有人的利益实施保护,才能确保我国证券基金业平稳、快速、持续、健康发展。

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