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创业投资契约安排的新制度支持
[摘要]新颁布的《公司法》和《创业投资企业管理暂行办法》规定的出资时间自治性减少了创业投资契约中的逆向选择，股权处分和股权交易的自治性减少了创业投资契约中的道德风险，有利于促使创业投资者与创业企业家之间的委托代理关系达成满意的平衡，为创业资本市场的良性运作提供了制度基础。 [关键词]激励相容 股东自治创业投资 新《公司法》 2005年10月27日，《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）修订通过。2005年11月14日，经国务院批准，国家发展和改革委员会等十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）正式发布，对创业投资企业进行特别的法律规范。这两部法律法规充分体现了股东自治原则，其颁布实施将有利于创业投资者的“激励相容”契约安排，极大地改善中国的创业投资事业的发展环境。本文将评析新《公司法》和《暂行办法》对创业投资契约安排的影响。一、创业投资交易中的
“激励相容”和股东自治
创业投资资本追逐的主要目标，是创造性劳动体现的人力资本所产生的超高额回报。但是，人力资本的所有权仅限于体现它的人。因此，人力资本在具有创造性和能动性的同时，还具有预先不可计量性、非程序化和“特异性”等特点①，且“特异性”越高，监督和评价成本就越高。因此，在创业投资交易中，人力资本持有方（创业企业家）总是处于信息优势的地位，货币投资方和人力资本投资方之间具有天然的信息对称不可能性。这种信息不对称使得创业投资者（信息劣势方）要求更多的担保或对交易采取过分谨慎态度，甚至放弃交易，给交易带来效率损失。换言之，相对于创业投资者而言，创业企业或创业企业家的个体活动具有非常高的外部性。
个体活动的外部性产生了激励的需要。法律和基于法律的契约实际上就是一种激励机制，它通过责任的配置和惩罚规则的实施，内部化个人行为的个人成本，诱导个人选择社会最优的行为。②创业投资者往往不能真实地观测到创业企业家的行动选择和有关事实的外生变量，只能观测到投资产出，创业投资者必须通过投资契约中的激励条款诱使创业企业家选择自己所希望的行动。根据信息经济学原理，激励的目的就是把个体行为的外部性内部化，通过法律制度和投资契约的强制，迫使产生外部性的创业企业家将投资者的成本和投资者收益转化为其私人成本和私人收益，使得行为主体对自己的行为承担完全责任，从而通过个体的最优选择实现创业投资者的效益最优，实现“激励相容”。
在创业投资中实现“激励相容”的前提，是创业投资契约中体现“股东自治原则”条款的合法性。股东自治，是指股东作为公司的所有者，根据股东协议和公司章程自主决定公司的内部关系，即股东之间和股东与公司之间的关系。在公司法中，股东自治原则主要体现为对公司章程进行调整的任意性规范，在尊重当事人意思自治的基础上，提供示范性的公司运行规则。新《公司法》和《暂行办法》将原先的大量强制性规范改为任意性规范，允许有限责任公司股东任意处分其权利，加强了股权交易自由，使投资方有权通过自由约定的条款实现“激励相容”，使原本信息极度不对称的委托代理关系达成满意的平衡。
二、“逆向选择”与注册资本
出资时间的自治性
为减少投资风险，创业投资者往往在投资期内采取多轮次的分期投入方式注资，在每一发展时点上只投入足够让企业过渡到下一发展阶段的资本，当企业达到预期的利润或市场表现目标时，投资金额逐次增加；当企业没有达到预期目标时，则重新决定下一步是否再进行投资。分期投入资本强化了创业投资者对创业企业家的控制。从信息经济学角度看，出资时间的阶段性条款试图解决投资契约中的“逆向选择”情形，这种条款使得信息劣势方获得更多的在投资行为发生前即已存在的信息。
新《公司法》采取折中授权资本制，允许股东认缴的出资额可分期缴足。该法规定，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20%，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足。《暂行办法》则明确规定，若承诺实收资本不低于3000万元人民币，首期到位资本只需1000万元，其余资本可在未来3年内补足。这样，创业投资企业就可以较大规模承诺资本和一定规模实收资本先期到位，待成立后再根据投资契约和投资需要，逐步追加资本，减少逆向选择。
三、“道德风险”和股权处分的自治性
“道德风险”是出现在创业投资契约签订之后，由于创业投资者对创业企业家的创造性工作和行为无法有效监控时出现的风险。当“委托人”（即创业投资者）不能观测“代理人”（即创业企业家）的努力水平时，最优激励契约要求创业企业家承担比对称信息情况下更大的风险。①为了减少道德风险可能造成的损失，平衡信息不对称给其带来的不利因素，创业投资者需要在创业投资契约中设置股权处分条款，以实现创业企业家的激励相容。
股权处分的自治性是指股东之间有权对各自的权利和义务进行自由分配约定，法律并不予以禁止或限制。创业投资者为了保护自己的利益，可以利用股权处分的自治性原则，将有利于克服“道德风险”的制度安排通过创业投资契约并入创业企业的公司章程之中，以保证自己在创业企业中股权比例相对较小的情况下对创业企业家形成充分约束。 这些制度安排主要包括可转换优先股和创业企业发行股票上市登记请求权。
可转换优先股(Convertible Preferred Stock)是指创业投资者享有的可以按照事先约定的办法(设定转换公式)转换为普通股的优先股。可转换优先股是对创业企业家形成“激励相容”的重要交易工具。创业投资者以可转换优先股的形式将创业资本注入创业企业之中，待创业企业股票上市时，将优先股转换为普通股上市流通；如投资失败，投资者也能以优先股股东身份优先获得企业清算后的财产。因此，可转换优先股既使得持有人享有优先股的优先权利，又能在企业经营状况良好时，通过转换为普通股而分享企业利润增长的利益。可转换优先股通常与“持股人赎回请求权”条款配合适用，即在公司业绩达不到其期望且对企业前景信心不足时，创业投资者有权要求创业企业家按照优先股原发行价加一定贴水将优先股赎回。该权利对企业的经营管理强化了约束。
创业投资最有效的变现方式是首次公开发行创业企业股票并上市。然而，出于人事和其他原因，公司其他股东和经营管理层也许对股票上市并不感兴趣，甚至持反对意见。由于公司股票在证券交易场所进行注册登记的权利只能由公司独立享有，因此，创业投资契约中经常约定创业投资者的上市登记权，即创业投资者有权要求创业企业尽最大努力将其所持股票进行上市注册登记，而且发行价不得低于约定的水平。
以上两种股权处分工具在创业投资契约中得以存在生效的前提，是法律允许有限责任公司股东对股权处分享有自治性。新《公司法》对股东通过公司章程约定而实现自治的行为予以尊重。该法规定，股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，均由公司章程规定。换言之，股东会会议可以不按照股东出资比例，而是按照公司章程中约定的比例，行使表决权和享受分红或清算后财产的分配权，从而使优先权的存在具备了合法基础。尽管新《公司法》并没有明确增设“普通股”和“优先股”的股权种类①，优先股的地位并没有在法律中得到明确，但 由于新《公司法》对“优先股”的股权种类亦未规定禁止或限制，根据股东自治的原则，只要不损害创业企业债权人的利益，股东可以自由在章程中约定“优先股”的存在及优先股股东的地位。《暂行办法》明确规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。这是在国家行政规章中第一次明确规定优先股和可转换优先股地位的法律规范。
四、股权交易的自治性
股权交易的自治性是指股东有权按照一定的价格将股权出让给其他股东或原其他股东以外的第三人。在创业投资契约中，创业投资者往往设置以下三种工具，以约束创业企业家在缔结创业投资契约后的行为，克服“道德风险”，形成激励相容。
（一）反稀释权条款。为保证作为原始投资人的创业投资者的利益，创业企业扩股时，创业投资者有权以低于市场价格的条件优先认购新股，或当企业把股份以低于过去发行价的水平发行新股时，创业投资者将相应获得免费的股份，免费股份的数量应足以把他的每股平均价格摊低到新投资者支付的价格（即“棘轮”效应）。在此方法下，无论对以后的投资者发行多少股份，受保护的投资者都能得到足够的股份使他的每股价格降到与以后投资者同样的价格水平。②创业投资契约中设置“反稀释权条款”的目的，是限制被投资的创业企业发行新股、配股或分发股息，以免创业投资者所持之股份在整个创业企业股权结构中的比重下降，对公司的控制权受到损害，或丧失未来获利的机会。
（二）共同出售权条款。共同出售权，即如创业企业原股东想出售其股票给非现有股东时，作为条件，该拟出售股份的股东须通知创业投资者，并向他们提供获得要约并加入向买方共同出售的机会，创业投资者有权以相同价格出售所持股份。如果买主只愿意购买规定数量的股票，则在同等价格和出售条件的基础上，应同比例购买创业投资者的股票。共同出售权条款使所有股东都获得任何控制溢价按比例分配的机会，并防止普通股股东或公司关键管理人员先于创业投资者退出创业企业，要求他们必须与创业投资企业共进退。
（三）拖带权条款
拖带权是保证创业投资者从创业企业顺利退出的一种权利。当创业投资者将其股权转让给第三方时，其他股东不仅放弃优先受让权，且创业投资者还有权要求所有其他股东将自己的股权也纳入其所在的股权出售交易，这样创业投资者就可以确保第三方买主（如果愿意的话）能以较低的成本收购到公司大部分的股权，方便创业投资者退出。
新《公司法》放松了对股权交易的限制，将原法的强制性规范改为任意性规范，不再强制要求股权转让“必须经其他股东过半数同意”，而是规定，当公司章程对股权转让另有规定的，从其规定，从而允许创业投资者作出与法律规定不同的契约安排。
综上所述，由于创业企业家人力资本的高度不确定性，创业企业的法人治理结构的设计必须形成充分的激励相容，而充分的激励相容所需要的股东自治必须得到法律制度的支持。新颁布的《公司法》与《暂行办法》规定的出资时间自治性减少了创业投资契约中的逆向选择，股权处分和股权交易的自治性减少了创业投资契约中的道德风险，有利于促使创业投资者和创业企业家之间的委托代理关系达成满意的平衡，为创业资本市场的良性运作提供制度基础。
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