谈股市回报与经济增长

时间:2023-03-28 06:45:42 经济毕业论文 我要投稿
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谈股市回报与经济增长

摘 要:从国际经验来看,股市回报率与经济增长率之间的联系并不非常紧密。中国股市回报率低于GDP增长率,源自于经济增长更多地来自新公司的投资,而不是现有公司的盈利再投资,现存公司每股红利增长率并不会提高,作为新兴市场,中国高速的经济增长来自高储蓄率与农村劳动力向工业的转移,而这未必会让现存公司的老股东获得更高的利润;推动经济增长的技术进步倾向于使消费者受惠,而不是资本的拥有者。   关键词:股票市场,回报,经济增长  经济学一般用GDP增长率、失业率、通货膨胀率和国际收支等四个指标来对一个经济体进行观察和分析。这四个指标相互关联,相互影响,其中,GDP增长率是最主要和最常用的指标。近些年来,中国GDP增长率在世界上首屈一指,但是,中国股市在某些阶段给投资者的回报率却不尽如人意,比如,上证综合指数在1993年达到了1500多点,但是10年后,还是1500多点,中国股市经常与经济走势背离,令许多投资者、甚至学者百思不得其解。他们认为,既然我国的经济如此强劲,我国股市表现没有理由如此差强人意。实际上,GDP增长率跟股市当期回报的关系并不是如此简单关系。  一、股市回报与经济增长的关系:国际经验  从国际经验来看,发达国家股市回报率与经济增长率之间的联系并不非常紧密。在发达国家,实际股市收益率与GDP增长率呈现两大特点:  1.除了意大利外,其他所有国家的股市实际回报率都要超过人均GDP增长率。而意大利的股市与众不同,其市值占GDP的比率非常低,所以,其上市公司业绩状况可能不能反映意大利GDP的增长状况。总之,发达国家的股市收益率超过了GDP增长率。  2.人均GDP增长率与股市实际收益率并未呈现明显的正比例关系。这些国家实际人均GDP增长率为2%左右;而意大利、美国等16个发达国家的股市实际回报率基本上均匀地分布在2.5%~7.5%。Ritter(2004)证实,在前述16个国家的基础上,再加上奥地利、挪威和新加坡在内的19个国家的年度实际股市回报在1988~2000年几何均值与人均GDP增长率的算术平均值的截面相关系数为-0.25(P=0.31)。这跟一般投资者的常识大不相同。  为什么股市实际回报率差距如此大呢?我们知道,预期实际股市回报率由再投资回报率决定。再投资回报率=盈利回报率×(1-红利发放率),其中,盈利回报率就是市盈率的倒数。假如一个国家的储蓄率高,那么它也可能实现多年的持续性高增长,但是这种高增长并不一定给老股东带来高收益,因为高储蓄率产生许多通过融资而成的新公司或者导致已经存在的老公司通过发行新股实现外源融资,而已经存在的老股东并未从中受益。  二、股市回报与经济增长的关系:中国经验  上海综指是从1990年12月开始计算,从95点多开始上涨,一直涨到1992年5月的1429.01点,然后开始下跌至1992年11月的386.85点,尔后,一直上涨到1993年12月的1558.95点。我国作为新兴市场,1990年开始设立股市时,规模极小,市场波动极大。而指数收益计算的起点的决定对期终收益率的影响非常大。  根据我们的计算,在1991~2001年与1993~2001年两个时间段中,实际利税增长率与GDP增长率相近,而股市实际回报率大不一样,这也说明中国股市作为新兴市场,市场回报率的稳定性非常差。1991~2001年,股市回报率远大于实际利税增长率、GDP增长率;而1993~2001年,股市回报率远低于实际利税增长率与GDP增长率。1991年上海证券交易所只有8家上市公司,到2001年达到了646家。1993~2001年上市公司的股票回报率也许更加真实地反映了中国股市的回报状况,更加真实地反映了国内企业的赢利状况。如果说中国股市在刚建立的几年由于上市公司的代表性有限,但是随着上市公司的增多,股市中的上市公司逐渐能够代表国内企业的发展状况,然而,我们发现,1993~2001年股市回报率远远落后于经济发展状况。  从相关性来看,表1显示,股市回报率与利税增长率的相关性比较高,而与GDP增长率相关性较低。同时,利税增长率与GDP增长率竟然呈现微弱的负相关。  三、中国股市回报率与GDP增长率背离的原因分析  (一)股市回报率与GDP增长率之间关系的理论分析  首先,股市回报率与GDP增长率不一定有必然的关系。发达国家的股市收益率超过人均GDP增长率;而中国股市收益率基本上落后于GDP增长率,主要原因在于企业赢利能力不一定与GDP增长率有必然的关系,从而股市回报率与GDP增长率不一定有必然的关系。  设R为股市实际回报率,则  Rt 1≡(Ψt 1 Dt 1)/Ψt-1=Ψt 1/Ψt Dt 1/Ψt-1  其中,Ψt为t年的实际股价指数,Dt为t年实际红利,即它们都已经消除了通货膨胀的影响。股市实际收益率R可分为两部分:一部分来自资本收益;一部分来自红利收益率(红利-股价比率)。比如,美国股票市场平均复合实际回报率为7%左右。该历史平均数7%由4.5%的红利收益率和2.5%的实际资本所得组成。正如Ritter(2004)所说,股票的长期回报率依赖于红利收益率和每股红利增长率。赢利增长驱动股价上涨,是资本收益的来源。经济增长的源泉,既可以来自技术进步,也可以来自现存公司赢利的再投资,或者投资新的公司。如果历史上经济增长源泉主要来自对新公司的投资,而这并不会使现存公司每股红利增长率提高。  在长期的环境中,红利增长率和公司的内在价值取决于公司的净资产收益率,而公司的净资产收益率展示了公司的赢利能力,它取决于公司的竞争力和经营过程中形成的垄断性。  假如经济增长来自将私人储蓄投资于新的公司,或者通过债务和发行新股的方式注资现存公司的话,那么老股东将得不到这些资本投资的回报。国外实证分析表明,影响股市回报的是经济增长多少来自现存的上市公司中使得净现值(NPV)为正的赢利再投资,与经济增长多少来自投资于私人公司或现存公司发行的新股的私人储蓄。如果是后者的话,未来经济增长基本上无助于预测股票回报(Ritter,2004)。   Krugman(1994)和Young提出,前苏联1930~1970年的高增长率与1960~1993年东亚国家的经济腾飞,来自于曾经大量低效使用的劳动力和充足的资本,将资本(源自这些地区的高储蓄率)和劳动力(来自农村人口的流动)。当出现该转化时,经济就会呈现高增长。克鲁格曼就在1997年之前根据东南亚经济的高速发展是由投资推动的现实,指出了东南亚并没有所谓的奇迹,并预言了东南亚会出现经济危机。新兴市场的经济高增长主要来自高储蓄率与劳动力的更有效利用,而这未必会让现存公司的老股东获得更高的利润。  其次,经济增长除了来自于资本与劳动力的投入外,影响经济增长还有一个重要的因素是技术进步,但是消费者、工人可能受惠于技术进步推动的经济增长,但是资本持有者并不一定能够得到实惠。除非来自现存公司的技术进步使该公司可以进行垄断经营,否则,就只是提高了生产效率,从而提高消费者的人均收入而已。Siegel(1999)指出,技术进步使消费者受益,但在一个竞争经济中,资本所有者并未得益。  (二)中国企业利润增长率与GDP增长率的关系分析  也许直接对中国企业利润增长率与GDP增长率进行比较就更能说明问题。1991~2001年中国企业利润增长率比GDP增长率略低一点,但是如果将时间跨度放更长远一些的话,就会发现中国企业利润增长率远低于GDP增长率。  1979~2002年,我国利税增长率与利润增长率相差不大,只是利润增长率的波动要更大一些。我国GDP增长率与利税增长率之间呈现几个特点;  1.1979~2002年的24年间,我国GDP年均增长率为9.38%,而利税年均实际增长率仅为5.70%,比GDP增长率低3.68个百分点。  2.利税增长率明显落后于GDP增长率。在24年中,利税增长率有17年低于GDP增长率。24年间我国GDP从未出现过负增长,利税却在1981、1986、1989、1990、1995、1996、1998年出现了负增长。所以,许多时候,即使我国GDP的增长速度远高于其他国家,也不能就判断我国企业的赢利状况就好。  3.利税波动幅度大于GDP。GDP各年增长率的方差为3.03%,利税各年增长率的方差达到了13.46%,说明利税增长非常不稳定。  于是,可以推测我国企业的赢利能力一般,是因为竞争力不强,垄断壁垒少,利润增长率低;我国企业更多地是靠外源性融资来实现发展与扩张,而不是靠自身赢利,积累资金,实现快速发展与扩张。我国的高储蓄率刚好为这种发展模式创造了条件,也表明我国企业外源性融资扩张模式的普遍性。  (三)发达国家和发展中国家的利税增长率与GDP增长率比较  表2表明,从国际上来看,发达国家利税增长率均高于GDP增长率,其中新西兰、西班牙、英国、荷兰和法国等更加突出,发达国家的高利润增长率恰好说明了这些国家中股市回报率高出经济增长率的原因;相反,大部分发展中国家利税增长率低于GDP增长率,泰国尤甚。表2也证明了发展中国家快速的经济增长,未必使企业的利润获得同样的发展速度。  四、小结  股市回报率与GDP增长率相背离在世界范围都是普遍现象,只是在发达国家股市回报率超过了GDP增长率,而发展中国家的股市回报率普遍低于GDP增长率。因为股市回报率与经济增长率的关系取决于经济增长的源泉来自哪个要素,如果经济增长主要来自对新公司的投资,而不是现存公司的盈利再投资,那么现存公司每股红利增长率并不会提高,这些公司的股价就缺乏了上涨的动力。世界经济的发展也表明,推动经济增长的技术进步倾向于使消费者受惠,而不是资本的拥有者。  中国股市回报率与GDP增长率相背离的原因是发展中国家所共有,即新兴市场的经济高增长主要来自高储蓄率与劳动力的更有效利用,中国高速的经济增长来自高储蓄率与农村劳动力向工业的转移,而这未必会让现存公司的老股东获得更高的利润。1979~2002年的24年间,我国GDP年均增长率为9.38%,而利税年均实际增长率仅为5.70%,比GDP增长率低3.68个百分点,中国企业利润增长率远低于GDP增长率,也表明了高经济增长并不一定带来高利润增长,当然也不会带来高股市回报率。

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