谈证券监管规范化：理论、证据与实践

谈证券监管规范化：理论、证据与实践

摘要：近年来，不少国家证券市场的违规行为愈演愈烈，证券监管的必要性及其效率受到质疑。证券市场是特殊的资本市场，其特征内生了该市场的发展离不开监管。加强监管应是题中之义。然而管制俘获理论揭示，如果不规范监管者的行为，监管对证券业来说未必是一件好事。从英、美国家的证券监管历程来看，当前，证券监管的规范化工作比加强监管对我国证券市场的健康发展也许更为重要。

关键词：违规行为　证券监管　管制俘获　规范化

　　英、美两国对于证券市场的监管经历了一个从自由放任到较为严格管制的过程，特别是当代美国的证券监管，堪称严刑峻法，已经得到世界各国的普遍推崇。然而，自“安然”、“安达信”和“世界通信”事件发生以来，各方开始重新审视证券监管的有效性。
　　一、加强证券监管的理论与证据
　　管制经济学认为，市场管制的必要性源于市场失灵的存在，而市场失灵主要来自以下几个方面：分配不公、经济不稳定、非价值物品、公共物品、经济外部性、自然垄断、信息偏在即信息的非对称性以及巨大事业风险。就证券市场来说，其经济外部性、信息非对称性特征明显，从特定角度看还具有一定的自然垄断性。
　　1．外部性。关于外部性，在经济学里传统上运用社会边际效益和社会边际成本概念进行解释和说明，所谓外部性是指私人(如消费者)边际效益和社会边际效益不一致，或私人边际成本(如生产者)和社会边际成本不一致的状态，换一种说法即某个经济主体生产或消费物品及服务不以市场为媒介而对其他经济主体产生的附加(正或负)效应的现象。因此，外部性又称为溢出效应。应用到交易领域，就是价格未反应社会边际成本或社会边际效益，从而使未参与交易的第三方受损或受益。外部性导致的结果不是资源的浪费就是物品的供应不足，从而使资源配置偏离帕累托均衡状态。
　　在证券交易中，有两种情况可能导致外部性，一为公开欺诈，二是价格操纵行为。可能存在的公开欺诈包括：券商利用其交易中介地位，从中和顾客对赌交易；挪用客户的证券保证金，券商的操作失误还有可能使保证金无法追回；以不现实的价格出售无保护的股票给那些被误导的客户；证券咨询机构向市场提供不真实的投资分析报告，误导投资者的交易行为；等等。至于价格操纵，由于证券是一个不存在稳定均衡的市场，价格往往取决投资者对市场的预期，那么，一些具有很强实力的投资者就可能利用其在市场中的主导地位对格进行操纵。价格操纵，即便是在发达的市场经济国家也时有发生，而对于经济转轨的发展中国家则几乎是必然现象，经济转轨国家，证券市场发展远未成熟，法制缺乏、监管力度不够，市场扩张过快，不可避免会出现大户损害中小散户的行为。譬如，在我国证券市场中盛行的“做庄”行为，主力通过对敲、震仓等手段，大幅抬高或打压价格，最终在高价位出货，套牢中小投资者，使其蒙受巨大损失。价格操纵的外部性还表现在使持有该证券但始终未参与交易的第三方投资者账面出现盈利或受损，这种外部性经第三方的行为(如证券抵押融资、基于财富幻觉的超前消费等)进一步放大，可能使宏观经济产生不正常波动。
　　因此，针对公开欺诈和价格操纵，各国的监管部门都给予了严厉的管制：券商的登记注册制度，券商账户于客户分离的制度，严格的信息披露制度，等等。
　　2．信息偏在。在完全竞争的市场机制下，所有的信息都可以凝聚在价格中，换句话说，与交易有关的信息都是“公共信息”，可以为市场经济主体充分利用。在这种能够保证“信息完全性”的社会中不存在不确定性。但如果交易双方都有一些只有自己才知道的、影响当事人双方利益的私人信息，资源配置便不能达到帕累托效率，我们称这种情况为“信息偏在”或“信息的非对称性”。一般地，不对称信息可以分为两类：一类是内生信息，它取决于当事人本身的行为，即使双方在签订合同时拥有对称信息，但在签订合同之后，一方则对另外一方的行为无法加以监督和控制。如投资者买进某一基金，该行为在投资者与基金公司之间构成委托代理关系，然而对于基金经理是努力工作还是偷懒，投资者往往难以监督或因从事监督的成本太高而得不偿失。这就涉及激励制度的设计问题，制度安排应使得基金公司经理自觉为投资者获取满意回报而努力工作。另一类是外生信息，包括交易当事人的能力、身体健康状况等。这类信息在合约订立前就存在，带有某种先天性和外生性，一般不是由当事人的行为造成的。解决这类问题的思路是设计一种机制，使得处于信息劣势的那一方能以可接受的搜寻成本获取与交易有关的重要信息，或使信息优势方自愿披露其私有信息，使交易收敛于完全信息条件下的均衡。在信息经济学中，第一类不对称信息称为隐藏行动，其可能引发的后果是道德风险；第二类不对称信息称为隐藏信息，如果不设计制度加以纠正，将导致逆向选择，出现“劣币驱逐良币”现象。
　　证券市场是较典型的不完全市场，投资者、中介机构、上市公司和监管层之间存在着大量的非对称信息。在我国这样的经济转型国家，由于信息披露制度还未完善，上市公司、证券中介机构、庄家大户利用信息优势，在交易中上下其手、侵占中小投资者利益的情形，更是屡见不鲜。部分制度安排的不合理，如基金公司按其管理的基金净资产总值的某一百分比提取收入，很难说基金公司与基金投资者之间激励相容，信息偏在问题没有得到有效解决，反可能更趋严重。因此，证券监管必不可少。
　　3．自然垄断。自然垄断产生的一个必要条件是代表性厂商成本函数的劣加性(Subadditivity)。成本的劣加性指一个厂商生产整个行业产出时的生产总成本比两个或两个以上厂商生产这个产出的生产总成本低。成本函数的劣加性实际上包含了规模经济和范围经济的内涵。从成本的构成出发，成本的劣加性有固定成本的劣加性和可变成本的劣加性两类，前者几乎与固定成本的沉淀性是同一回事，系指某一产业固定资产的投入大、使用周期长、计提折旧年限久，且该固定资产具有专用性；后者主要取决于企业的管理特征和产品的交易特征，即管理费用或交易费用的劣加性。某一产业具有较明显的成本劣加性，有时是因两种性质的成本都具备劣加性而成，有时可能只因其中一种成本而成，这是因为该部分成本在总成本中占的比例较大的缘故。如长途电话固定资产虽然具有很强的成本劣加性，但传输线路投资因微波技术和光纤的使用以及IP技术的出现，使其相对(不具备劣加性的)运营成本而言变得便宜，故放开长话业务竞争就属必然。在证券市场上，证券交易所的设立具有一定的自然垄断性。一个成功的证券交易所，其挂牌上市的公司股票越多、股票的流动性越强，信息的集结就越集中，交易费用(包括信息费用)也就越低；其次，证券交易所在技术上具有明显的规模经济性，这主要表现在结算系统和交易系统的运作方面。
　　二、规范证券监管的理论与证据
　　在管制经济学中，有一个分支叫一般管制理论(Generaltheoryofregulation)，我国学者往往称之为规制俘虏理论，该理论的代表人物有：诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒(George Stigler)，ClaireFriedland，Sam Peltzman等。该理论认为，政

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