谈目标公司的利益平衡与反收购决策权的归属

谈目标公司的利益平衡与反收购决策权的归属

摘要：目前我国上市公司收购、反收购之争正如火如荼地进行，且有愈演愈烈之势。然而在法律环境方面，我国反收购方面立法却呈现“空白”状态。本文从目标公司利益平衡角度论述了反收购决定权归属及规制这一反收购领域的基本问题。

关键词：利益冲突　利益平衡　信义义务　股东大会决定权

　　一、我国反收购立法现状
　　自1993年九月“宝延风波”拉开了上市公司收购、反收购之争的帷幕后，接连不断地发生了爱使股份vs大港油田、济南百货vs华建电子、通百惠vs胜利股份等多起反收购案例。而在法律环境方面，除《上市公司收购管理办法》对反收购行为所作的原则性规定外，《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》等都没有涉及上市公司的反收购的规制问题。由于缺少全面而明确的约束和规范反收购的法律制度，我国上市公司收购、反收购的实践中出现了众多的法律问题。
　　二、反收购中寻求目标公司利益平衡的理论基础
　　公司的反收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层以及其它众多的利益相关者，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。在这些利益冲突面前，法律的立场是什么，将直接决定利益冲突中力量对比和冲突结果。那么我国公司反收购立法在这些利益冲突面前应采取何种立场呢?
　　传统的公司社会责任理论认为，公司作为一种商事组织，就是资本的联合，因而奉行股东至上主义。然而随着时代的发展，传统的公司社会责任理论受到越来越多的质疑，越来越受公司契约等股东以外其它利益主体的利益也应得以保护的社会责任理论的挑战。公司契约理论认为公司的本质是一系列契约的连接，而非仅仅是资本的联合，股东仅是资本的投入者，公司作为合同的连接点，不但要考虑股东的利益，还要考虑各利益相关者的利益。当然，也有学者认为，股东利益最大化理论虽然有损害其它利益主体的弊端，但其具有鼓励投资、促进商业事业发展与繁荣的优点，因而此种理论应为市场经济还不发达的我国所坚持；而股东以外的其它利益主体的利益得以保护的社会责任理论会严重影响公司效率的发挥，阻却公司管理者的积极性并最终使社会经济陷入停顿，因而不应为正大力发展市场经济的我国所采用，主张我国应坚持传统公司社会责任理论，以推动经济的发展与繁荣。对于此问题，笔者认为，选择何种理论作为立法的指导原则涉及法的价值取向问题，涉及法的公平价值与效率价值何者为先的问题。从我国的社会主义国情出发，我们力求兼顾二者但在二者发生矛盾时当然是公平优于效率，否则在资本主义的英美等国在它们的判例中已经开始适用现代公司社会责任理论，以牺牲一定的效率为代价而努力追求社会公平的同时，社会主义的我国却打着发展经济的旗帜弃公平于不顾而一味追求效率，将是一件很有讽刺意义的事。事实上，公司在现代社会应当承担更多的社会责任，已为我国越来越多的公司法学家所认同。《上市公司收购管理办法》中除明确反收购不得违反股东利益外，也明确不得损害公司本身利益，这说明我国立法者已经考虑到公司本身利益，隐含着保护公司相关利益者的利益。而我国修正后的公司法也正是朝着这个方向迈进，它重点加强了对大股东的权利限制以及对中小股东、公司债权人的保护，而不是视股东利益最大化为唯一目的。从现代公司社会责任理论出发，立法者在反收购中的目标公司的各种利益冲突面前应采取中立态度，公司反收购立法的首要目的就在于在目标公司的众多的冲突利益中寻求平衡的支撑点，而不仅是保护某些股东的利益。
　　三、目标公司的利益冲突与平衡
　　在目标公司的反收购中涉及目标公司股东与公司、管理层、公司债权人、社会公众等众多的利益冲突，笔者下文将仅对其中的几种基本的利益冲突加以分析：
　　利益冲突之一：股东和管理层
　　在研究反收购问题时，‘银多学者只看到第一层的收购方与目标公司之间的法律关系，而没有注意到反收购法律关系的实质是目标公司股东利益与董事利益的衡平”圈。实际上股东和管理层的利益冲突是反收购过程中的最基本矛盾，因为目标公司管理层在回击敌意要约收购时处于维持自身控制地位和使公司利益最大化的冲突之中，他们可能为维护一己私利而抵制有利于股东的收购要约，或者说利用控制权来为自己谋求利益而不是为股东争取更高的收购溢价，因而难以客观地作出经营决策。收购在资源配置中的重要作用就是使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中，而我国由于法律上尚未明确反收购决定权的归属因此目前我国股东权保护机制薄弱，实践中由于管理层对收购的不合作往往将收购消密于无形从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处尤其是多年管理不善的上市公司。

　　因此我国学者的主要态度是认为中国当前的反收购规制模式应采用英国模式，即将反收购决定权归属于股东大会。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前，不能决定或采取任何抵抗行动。但也有许多学者对此持反对态度，他们认为，从董事会相对于股东会在做出经营决策方面所具备的特殊优势出发应由董事会行使反收购的决定权，认为董事受过特殊职业训练而具备专业的管理才能，比股东更清楚一项收购要约是否有利于公司的长远利益，更能对收购要约做出恰当的评价。相反，绝大多数股东并不具备经营管理能力，无法对浩繁的商业信息做出整理判断，不能做出最有利于公司远期利益的经营决策。
　笔者也认为原则上应将反收购决定权归于目标公司的股东大会。因为目标公司股东与管理层之间存在不可调和的利益冲突，而从根本上说公司是股东的公司而非董事会和管理层的公司，公司是由股东—手创建起来的，股东是公司存在的基础，是公司的最终所有者和利益的享有者，股东在反收购决策中自然会比董事更多地采取符合公司和股东利益的措施，从而有利于公司的发展和股东利润最大化的实现，而董事的任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁来控制公司。而且，将最终决定权交给股东大会并不妨碍管理层积极主动性的发挥，事实上股东大会决定不是空中楼阁，它必然要建立在管理层的提议和建议之上。即管理层虽不拥有最终决定权但却有充分的建议和提议权，这既是目标公司董事的权利也是他们应尽的义务。
　　利益冲突之二：大股东和中小股东
　　目标公司的少数股东缺乏与收购者讨价还价的能力，在反收购中始终处于弱者地位，不能以自身手段有力维护自己的权益，因此需要法律加以特殊关注和保护。而且实践中收购者为了能顺利完成收购，往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件，这也构成了对中小股东的歧视、不公正。因此各国学者都主张股东大会在决定反收购时应充分考虑中小股东利益，有学者甚至认为“在立法上应当将反收购行为是否损害少数股东的利益，作为判断其是否有合法性的唯一原则。”
　　自英国1843年Fossv·Harbotfle一案原则确立之日起的一百多年间，英美在公司小股东法律保护问题上一直保持着积极的态度，努力开拓小股东法律保护的新途径增加小股东法律救济的新方式，摒除和扬弃不利于小股东法律保护的制度和原则，推动公司民主进程和平等保护原则的纵深发展，为现代公司法关于小股东法律保护制度的完善做出了重大贡献。四而我国新修订的公司法中也着重加

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