创业板上市公司治理对成长性的影响研究

创业板上市公司治理对成长性的影响研究

　　创业板上市公司是指经申请和批准，在各国家和地区创业板市场发行和流通的股票，并接受各国和地区创业板市场制度评价和约束的公司的总称。创业板市场是地位次于主板市场的二板证券市场，以纳斯达克证券交易所(NASDAQ)市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛低于主板中小板，监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场也有较大区别。

　　摘要：本文结合突变理论和托宾Q考虑，并进行因子分析，得到成长性衡量指标。与公司治理的各要素进行回归分析发现，第一大股东持股比例、高管持股比例、高管薪酬和监事会持股显著促进其成长;股权制衡、董事会的独立性对其成长具有不太显著的促进作用，董事长、总经理两职合一对创业板上市公司成长性具有显著的抑制作用，董事会规模和监事会规模对创业板上市公司成长性具有不太显著的抑制作用。

　　关键词：创业板 成长性 公司治理

　　一、引言

　　2009年10月30日，28家来自全国16个省的高新技术企业(其中包括24家“火炬计划高新技术企业”和“国家级高新技术企业”)的率先上市，标志着中国版NASDAQ――创业板资本市场正式诞生。为了吸引有成长潜力的企业在创业板上市，监管机构设立了较低的审核门槛，为经营规模相对较小的高科技、高成长性企业提供了一个在我国A股市场融资交易的平台。尽管创业板上市公司在上市之前就具有很好的市场表现，如：持续经营三年以上、上市前最近两年连续盈利及不存在未弥补亏损等，但是，研究表明目前很多公司在资本市场筹集大额资金后却不能通过合理的公司治理使“资本”这一稀缺的资源得到合理的分配和利用。有学者曾经指出，企业的“成长”实际上是公司具有不断利用未用资源以持续创造潜在的价值。而在我国，创业板上市公司与主板公司相比公司治理水平很低而且结构虚化，虽然建立了看似完善的“三会四权”，但 “一股独大”以及“董事会形同虚设”等现象依然十分严重。另一方面，创业板上市公司一般发行股票的数量相对较小，这样就很容易被机构投资者等投机者操纵，从而对公司健康成长极为不利。因此，我们试图通过对创业板挂牌公司治理结构进一步优化，为公司更有效地分配稀缺资源，进而提升公司的成长性，保持公司较高的发展速度和较高质量的绩效，这对广大投资者、上市公司和我国资本市场都具有重要意义。

　　二、文献综述

　　(一)国外相关文献综述

　　Sandberg和Hofer(1987)从企业家的视角建立了一套评价公司成长性的经典模型，即著名的“E-S-IS”(Entrepreneur-Strategy-Industry Structure)模型，他认为公司的成长性主要是由“企业家”“战略”和“行业结构”三个要素共同决定的。Berger和Udell(1988)研究发现融资环境的多样性对于一般规模公司成长的作用是举足轻重的。它们发现中小型企业的出路在于成功在资本市场上市募集资金，但由于天使资本等私募股权融资方式要求十分苛刻，只有那些发展潜力特别强的中小企业才有机会通过这种方式融资，所以，风险资本等公开股权融资方式就发挥了非常重要的作用。Aggarwal和Angel(1999)研究了创业板公司成长对金融环境的重要影响。Jordi Canals(2001)综合公司成长性外部影响因素和内部影响因素构建了一个企业成长性评价模型，使对公司成长性的研究更加全面、客观。与Jordi Canals类似，Erkki K.Laitin en(2002)以芬兰93家中小型高新技术公司作为研究对象，并设计出了一套包含生产成本、生产要素、生产过程、产品及收入5个要素的模型评价这些公司的成长性。Jacqueline和Garnera等人(2002)考查了与高新技术公司成长有关的一些影响因素。Cooney(2005)认为通过企业家视角来研究创业企业的成长路径的思想在最近几年发展很迅速。

　　(二)国内相关文献综述

　　香港创业板是一个不错的参照思路。章俊、唐敏(2009)以这些板块的大陆公司为研究样本，对它们分析认为这些上市公司的成长性与风险和盈余质量关系密切;与现金、资产的质量关系不大。胡经生和蔡慧(2009)对公司成长性的概念和内涵做了深入探究，他们认为公司的成长性不仅包括经营效益的提高，而且还包括公司规模的扩大。并指出了“管理团队”与“创新能力”在极大程度上决定了公司成长性水平。祝继高和陆正飞(2009)认为Tobin’Q越高，公司拥有的投资机会就会越多，这样的公司就具有高成长性，因此以Tobin’Q作为上市公司成长性的衡量指标。实证研究发现，当货币紧缩时，若上市公司具有较高的成长性则会增加现金持有。鲁晓东、焦杰和朱世武(2011)认为对公司成长性现有的研究忽略了普通员工薪酬激励对公司成长性的影响。他们以A股的 1 209家企业为研究对象，构建了一套对上市公司成长性进行衡量的模型。实证发现，普通员工薪酬显著促进上市公司的成长。高管薪酬则与之表现出倒“U”型关系。企业规模、tobin’Q与企业成长表现出突出的“U”型趋同;董事人数与成长性表现为倒“U”型关系，但不是很显著;持股比例和董事独立性不显著促进上市公司成长。

　　三、研究假设

　　与经营时间长公司治理成熟的主板上市公司不同，我国创业板市场的基本特征决定了创业板上市公司正处于公司成长生命周期的前期和中前期，公司处于一个势头强劲的上升期，此时在商品市场中对公司的产品需求快速增长。根据规模经济理论，公司正处于“规模报酬递增”的阶段，第一大股东的持股比例越高，就越有利于做出高效率的投资决策，有效地把握市场机遇，有利于公司的成长。因此，提出第一个假设：

　　H1：第一大股东持股比例对创业板上市公司的成长性具有促进作用。

　　正如假设1所阐述的，由于我国创业板上市公司的特殊性，这些上市公司一般来讲发行权益证券的规模相对较小，很容易被机构投资者所操纵。它们可能会为了自身短期利益的最大化而利用自己的资金和人才优势对公司的经营管理和投资决策做出一些不利于公司长久发展的干预行为，从而达到满足一己之利的目的，而代价是阻碍了公司的健康成长。因此，我们提出第二个假设：

　　H2：第二至第五大股东持股比例对创业板上市公司的成长性具有抑制作用。

　　董事会规模是董事会治理的重要内容，董事会的成员，尤其是具有专业知识、特殊技能和见识渊博的成员越多，董事会就能越客观、全面地进行公司内部的组织管理和监督评价等工作。从而一方面，能够帮助上市公司提升治理效率，进而更加有利于稀缺资源的高效配置;另一方面，也能减小代理成本，对公司的成长有利。因此，我们提出第三个假设：

　　H3：董事人数对创业板上市公司成长具促进作用。

　　为了确保独立董事的监督作用顺利实现，证监会发布的相关文件特别强调：上市企业的独立董事在公司里面不能身兼数职，以免影响到其判断的客观性。独立董事比重加大，会利于正确的决策通过，同时，也能更好地阻止不合理的决策，从而有利于公司的成长。由此我们提出第四个假设：

　　H4：董事会的独立性对创业板上司公司的成长性具有促进作用。

　　根据现代企业理论的观点，企业的董事长和总经理的职能不能混淆，否则就会影响实际控制人做出正确的判断，把握恰当投资机会。董事会将很难有效地监督和制约总经理的行为，此时，总经理可能在缺乏监督的情况下依据自己个人偏好做出一些不理性的经营策略，降低公司的治理效率，使公司稀缺的资源得不到合理的利用，从而对公司的成长非常不利。因此，我们提出第五个假设：

　　H5：董事长与总经理两职兼任对创业板上市公司成长性具有抑制作用。

　　如何让高管的前途与企业的命运紧紧联系一起呢?高管持股是个不错的选择，它使得高管工作积极性极大提高，同时能有效地避免高管的逆向选择和道德危机，在企业的运营之中就会更多地以考虑公司长远发展为己任。同时，由于高管拥有了一定的剩余所有权，他们就会主动地把握投资机会，勇于承担风险，为公司创造更多的价值，有利于公司的成长。因此，我们提出第六个假设：

　　H6：高管持股比例对创业板上市公司的成长有促进作用。

　　攥在手里的“真金白银”是对高管最直接的奖励。同时，由于委托人(即公司所有者)与代理人(即公司高管)之间的信息不对称性，公司所有者就会与高管签订“薪酬-公司成长性”契约，使高管薪酬与公司成长性成为密不可分的一个整体，对公司的成长非常有利(金建培，2010)。由此，我们提出第七个假设：

　　H7：高管薪酬对创业板上市公司成长性具有促进作用。

　　我国上市公司的监事会成员大都是一些社会名人、教授和有一定特殊技能的人员构成，监事会的规模越大，就意味着他们的知识和阅历更广阔，越能监督管理者做出更加科学的判断，有利于公司成长。因此，我们提出第八个假设：

　　H8：监事会人数对创业板上市公司成长有促进作用。

　　持股使监事会成员的前途与公司前景紧密相关，增加持股的比例是必要的。在创业板发展尚不太成熟的时期，通过提高监事会持股比例，增强监事会对董事会和高管的监督动机，减少资金侵占、挪用和抵押等风险，有利于保持上市公司成长性。由此，我们可以据此提出第九个假设：

　　H9：监事会持股比例对创业板上市公司的成长性具有促进作用。

　　四、研究设计

　　(一)研究变量选择(见表1)

　　(二)研究样本

　　本文选取2010―2012年在我国创业板上市的176家上市公司为样本，排除了2010年之后上市的公司。所有数据来自样本公司2010―2012年对外公布的年度报告，剔除部分奇异值和空缺值，并且对原始数据加以处理得出。数据来源为CSMAR数据库，部分数据经过手工加工整理得出，所用的数据处理软件为SPSS 19.0、Excel 2003和eviews 5。

　　(三)研究方法

　　由于到目前尚未有评价企业成长性的权威方法，当前文献中有三种方法比较常用：(1)直接以托宾Q值衡量;(2)构架突变级数模型;(3)综合考虑“总资产增长率”“净利润增长率”和“营业收入增长率”等因素，利用因子分析法提取出衡量上市公司成长性的指标。为了使分析结果更加科学有效，本文先用突变级数法计算出衡量成长性特征的一个指标grow，再和托宾Q值一起进行因子分析。

　　1.突变级数法。是在突变理论的基础上演化出来的一种对不易量化的目标进行综合评价的方法，其优点是不需要对评价目标主体的各个方面指标主观赋权，而且还考虑了各个评价指标之间的相对重要程度，从而降低了评价的主观性，更加科学合理，而且计算简易准确。

　　计算步骤如下：(1)分解目标;(2)判断指标类型;(3)计算出归一公式;(4)排序评价。

　　目标分解见图1。

　　最底层：发展能力属于非互补性燕尾突变系统，我们记为a1、a2、a3;盈利能力属于互补性尖点突变系统，我们记为a4、a5;营运能力属于非互补性燕尾突变系统，我们记为a6、a7、a8;市场预期是互补的尖点系统，我们用a9、a10表示;公司规模是互补的尖点系统，我们用a11、a12表示。

　　中间层：财务类指标是非互补的燕尾系统，我们用XA11、XA12、XA13表示;常规指标属于非互补性尖点突变系统，我们记为XA21、XA22。

　　最上层的是创业板上市公司成长性评价指标，属于非互补性尖点突变系统，我们记为XA1、XA2。

　　归一化处理。其中，归一公式如下：

　　Yij=(Pij-minPij)(

　　maxP-minPij)

　　1≤j≤n 1≤j≤n 1≤j≤n

　　最后对非互补的突变指标系统和互补的突变指标系统分别按照“大中取小”和“取平均值”的原则进行处理。如此，逐步判断计算就计算出成长性特征评价指标grow。

　　2.因子分析法。为了综合突变级数法计算出的成长性特征指标grow和另一个成长性特征评价指标托宾Q值，我们利用SPSS 19.0中因子分析法-主成分分析法，对这两个指标进行综合分析。 　　从表2KMO检验结果来看，KMO的值为0.500，满足[0.5，0.9]区间要求;再分析Bartlett 的球形度检验结果，可以看到相伴概率为0.000。这很明显小于显著性水平0.05，我们可以拒绝Bartlett 的球形度检验的零假设。因此认为适合于因子分析。

　　由表3可以看到特征根大于1的公共因子只有1个。这表明可以将grow和Tobin’Q通过因子分析按照得分矩阵融合成一个指标。我们记为GROWTH，即上市公司成长性。

　　(四)研究模型

　　根据以上分析，我们建立了下面的回归模型：

　　GROETH=α0+β1C1+β2C2+β3B1+β4B2+β5B3+β6M1+β7M2+β8J1+β9J2+

　　β10Industry+β11Size+β12FL+β13D1+β14 D2+ε

　　五、实证结果及分析

　　(一)描述性统计(见表4)

　　从表4我们发现，目前我国创业板上市公司的成长性水平很高，最高水平接近3，最低仅为-1.61781;从平均值0.00可以看出，上市三年多以来，尽管一部分公司仍保持着极高的成长性，但已经有很大一部分公司处于倒退的地步，亟需加强公司的治理机制，重拾较高的成长性，否则将来会面临措手不及的危机。

　　(二)内生性检验

　　为了避免因变量与各自变量之间的内生性问题影响本文的分析结果，本文首先利用eviews软件对因变量与各自变量一起进行格兰杰二阶和三阶检验。检验结果中P值均明显大于0.1，说明本文选取的因变量与各自变量之间不存在明显的因果关系，因此可以判定本文所选数据不存在内生性问题。

　　(三)回归结果分析

　　利用SPSS 19.0进行线性回归分析，结果表5所示。

　　从表5可以看到，第一大股东持股的比例显著地促进创业板上市公司的成长，显著性水平为0.01，验证了假设1;第二至第五大股东持股比例与创业板上市公司成长性呈不太显著的促进作用，与我们的假设2相背。可能的原因是第二至第五大股东主要是机构投资者，它们具有充分的资金和人才优势，在追逐自身利益的同时，也提升了公司的治理水平;董事会规模和董事会的独立性对创业板上市公司成长性分别呈现不显著的抑制作用和不显著的促进作用，可能的原因是由于我国创业板上市公司上市时间所限，董事会的设置只是一种形式而没有真正发挥董事会的作用;董事长和总经理两种职能不分离对创业板上市公司的成长存在明显的抑制作用，显著性水平为0.05，验证了假设5;高管持股比例和高管薪酬与创业板上市公司成长性分别在0.1和0.01的水平上具有促进作用，验证了假设6和假设7;监事会规模和监事会持股与创业板上市公司成长性分别呈现不显著的抑制作用和0.05的水平显著促进作用，与假设8相背，但验证了假设9。这个结果再次证明我国创业板上市公司仍处于不太成熟的阶段，监事会治理也尚不完善，董事会中存在很大一部分冗余人员。但是持有股份比例比较高的监事会却有很强的治理动力，为上市公司的成长做出很大努力。

　　同时，VIF值全部接近2，我们可以认为通过了多重共线性检验，这个结果说明本文涉及的所有变量之间均不存在较严重的多重共线性问题。此外，观察D-W值为1.77，通过自相关检验。

　　(四)F检验(见表6)

　　说明该回归模型在0.01水平上是显著的。

　　(五)异方差性检验(见右上图)

　　观察直方图和P-P图，可以发现基本上符合正态分布，通过异方差性检验。

　　六、结论与建议

　　通过以上研究结果，我们发现目前创业板退市制度尚不完善，许多创业板上市公司取得上市资格之后面临退市的压力比其他板块的上市公司要小。虽然很大一部分公司仍保持了极高的成长性水平，但是也存在很大一部分公司在创业板市场募集资金之后疏于治理，以至于处于负成长性状态，亟需引起这类公司的警觉，以避免潜在的巨大危机。公司治理方面，在上市公司成长的前期和中前期阶段应提高第一大股东的持股比例，以便于公司相对有限的资源能够得到更加高效率的利用;同时把董事会和监事会治理真正落到实处，切实发挥出各个机构应有的作用，应注意尽量避免董事长和总经理设置混淆的情况发生，并适当提高监事会成员的持股比例;此外，由于高管持股比例和高管薪酬激励与创业板上市公司的成长性具有显著的促进作用，因此提高高管持股比例和高管薪酬，也是保持公司较高成长性水平的重要措施。J

　　参考文献：

　　1.Sandberg.W.R.，Hofer.C.W..Improving New Venture Performance：The Role of Strategy，Industry Structure，and the Entrepreneur[J].Journal of Business Venturing，198，(2)：5-28.

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　　3.Aggarwal，Reena.，James，J.and Angel.The rise and fall of the Amex Emerging Company Marketplace[J].Journal of Financial Economics，1999，(52)：257-289.

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　　7.Cooney T.M..What is an Entrepreneurial Team [J].International Small Business Journal，2005，23(3)：226-235.

　　8.章俊，唐敏.内地中小企业香港创业板上市成长性影响因素分析[J].中国管理信息化，2009，(18).

　　9.胡经生，蔡慧.企业成长性、自主创新与创业板市场[J].中国金融，2009，(8).

　　10.祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长性与现金持有水平变化[J].管理世界，2009，(3)：152-188.

　　11.鲁晓东，焦捷，朱世武.普通员工薪酬、公司规模与成长性――来自中国上市公司面板数据的经验研究[J].清华大学学报，2011，12(12)：1908-1916.

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