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论企业价值评估中现金流量折现模型的选择
企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。
摘要：在企业价值评估的方法中现金流量折现模型的使用最为广泛，被广大的从业人员所应用。但是，现金流量折现模型仍存在WACC和APV两种方法的选择问题，不同方法下可能会产生不同的决策结果，本文对两种方法进行分析比较，以期为同行提供借鉴，以更准确的评估企业价值。
关键词：企业;现金流量折现模型;价值评估
一、企业价值评估的意义
企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
价值评估是一种经济“评估”方法。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。评估的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有关。评估不是随便找几个数据带入模型的计算工作。模型只是一种工具，并非模型越复杂评估结果必然越好。
企业价值的评估有很多方法，比如：现金流量折现模型、相对价值法、经济利润法等等。在实际的运用中，现金流量折现模型的使用最为广泛，被广大的从业人员所应用，但是，现金流量折现模型仍存在WACC和APV两种方法的选择问题，不同方法下可能会产生不同的决策结果，本文希望在理论上梳理出两种方法的区别与联系，为广大的从业人员提供有意的理论研究。
二、现金流量折现模型
现金流量折现模型是目前公司财务和投资领域应用最为广泛的一种企业价值定价模型，他是将企业未来期间获得的现金流量按确定的资本成本折算为现值的一种方法，一般数学表达式为：
该模型有三个参数：实体现金流量、资本成本和时间序列(n)。
但是，在具体运用现金流量折现模型时，又存在WACC和APV两种方法的区别，接下来我们就认识一下这两种方法。
(一)WACC法
WACC本身是指企业整体的加权平均资本成本，而在计算企业未来现金流量现值时，有时就直接使用投资企业的加权平均资本成本进行折现，所以，这种法方法又被称为WACC法。在这种方法下，对企业的实体现金流量直接按加权平均资本成本来计算对应的企业价值。例1：甲公司欲收购乙公司，预计乙公司第一年的实体现金流量是300万元，从第二年实体现金流量按3%的速度增长，甲公司的股权资本成本为12%，债务利率是8%，产权比率为1，所得税税率25%。并且假定甲公司资本结构不变，个别资本成本不变。
在这里由于是要计算乙公司相对于甲公司的价值，所以，应该使用甲公司的资本成本进行计算。
甲公司加权平均资本成本=12%*0.5+8%*(1-0.25)*0.5=9%，
由于企业的现金流量自第二年就已稳定增长，这时在第一年就可以直接套用稳定增长模型，
乙公司的价值=预测期实体现金流量/(加权平均资本成本-增长率)=300/(9%-3%)=5000万元。
公司的价值是5000，由于产权比例1，所以，资产负债率=50%，收购乙公司需要增加的负债价值等于：5000*50%=2500。
在WACC法下，如果企业的资本结构发生变化，企业的加权平均资本成本就会变化，需要通过调整企业债务成本、股权成本、以及加权平均资本成本，从而完成对企业价值评估结果的调整。
(二)APV法
这种方法又称为调整现金值法(Adjusted Present Value，APV)，他是确定有负债时企业价值的另一种估值方法。它首先计算投资的无杠杆价值(没有使用负债时的价值)，即不考虑债务税盾效应时的价值;然后加上利息税盾的价值，再减去由其他市场摩擦引起的成本(即有税时的MM第一定理)。为简化问题的分析，我们在此假设，公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦，债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦(如财务困境成本或代理成本)在所选择的债务水平上不显著。我们只考虑债务的税盾收益，而忽略债务的其他成本;当然。APV法也可以很容易地拓展到将这些成本包括进来。事实上，对于债务水平并不是很高的企业，利息税盾很可能是影响资本预算决策最重要的市场摩擦。APV法的简单计算公式如下：
企业价值=无杠杆企业价值+利息税盾价值
APV法直接加人了利息税盾的价值，而不是像WACC法那样通过调整折现率来实现。
APV法的第一步，运用项目的无杠杆资本成本计算自由现金流量的价值。无杠杆资本成本=股权资本成本*股权资本比重+债务税前资本成本*债务资本比重，计算中不考虑所得税因素，无杠杆企业价值=企业实体现金流量按无杠杆资本成本计算的现值合计。
在例1中，首先计算甲公司的无杠杆资本成本，
无杠杆资本成本=12%*0.5+8%*0.5=10%;
接下来计算收购交易下的乙公司无杠杆企业价值，
乙公司无杠杆企业价值=300/(10%-3%)=4286万元;
在前面的计算中，我们知道收购乙公司将增加2500万元的负债，利率是8%，第一年的利息费用就是2500*8%=200，利息抵税收入(利息税盾)是200*25%=50，预期收购的价值将以3%的速度增长，并且资本结构不变，所以，收购交易需要的债务筹资额以及相应的利息税盾，也将以相同的速度增长。利息税盾价值等于：
50/(10%-3%)=714，
按APV法计算的企业价值：
企业价值=无杠杆企业价值+利息税盾价值=4286+714=5000万元。
通过这两个例子可以看出，WACC法和APV法的计算结果是相等的。
(三)两种方法的比较
(1)计算有杠杆资本成本时要考虑所得税的问题，如果企业的资本成本改变，那么有杠杆资本成本必定改变。而是无杠杆资本成本是不变的，无论企业资本结构如何改变，无杠杆的资本成本不变(这一点上可以参见财务成本管理中的MM理论)。
(2)由于加权平均资本成本会变化，所以，如果一个企业的资本结构变化时，需要反复测算不同年份的资金成本，在这种情况下使用WACC法计算企业的价值就变得较为困难。所以说，WACC法适用于等风险等结构，不需要调整折现率的情况。但并不是说WACC法一定就不能使用。
(3)在使用APV法时，对于企业的无杠杆价值，可以一直采用无杠杆资本成本进行计算。唯一要变化的就是利息税盾的折现率。在资本结构发生变化的情况下，APV法的计算更为简单直接，所以APV法可以适用风险不同和筹资政策不同的情况。
(4)如果企业的资本结构不变，未来利息税盾与企业的现金流量具有相同的风险，此时利息税盾可以使用无杠杆企业的加权平均资本成本。在资本结构变化的情况下，利息税盾的折现率应该是采用等风险的折现率，这时并不一定是采用企业无杠杆的加权资本成本，企业可选择采用与风险相一致的折现率，对于折现率的选择可能不止一种，这取决于项目或企业的筹资政策。
三、在现实中的应用和选择
WACC法和APV法在计算过程中，都存在一些理论假设，并不一定完全符合现实收购中企业的情况，但是，仍具有很强的理论指导意义，我们广大从业人员可以结合不同的现实情况对他们调整使用，以更准确的评估企业价值。
对于这两种方法，我认为应该是更多的使用WACC法，因为APV法有一个缺点，他是假定企业的债务价值等于按WACC法计算出的企业价值乘以债务比重，这仅是一个理论值，但是，现实当中企业的债务总额往往并不等于按评估价值计算的债务价值，这就导致两种方法计算结果的不同。同时APV法下需要预计未来的企业债务价值，这就又增加了一个预测量，会降低评估价值的可靠性，所以，我们在实际的使用过程中，应该更多的使用WACC法。
参考文献：
[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2009.
[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2015.
[3]王化成.高级财务管理学[M].北京：中国人民大学出版社，2009.
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