旅游上市公司外资并购效应分析

旅游上市公司外资并购效应分析

内容摘要：本文采用事件分析法，对发生在我国旅***业的上市公司外资并购事件进行了实证研究，探究了外资并购是否能对旅***业内目标公司产生财富增长效应，以期能够提升我国旅游业利用外资的质量和水平。　　关键词：外资并购 上市公司 财富效应 事件研究
　　
　　基于公司重组的趋势以及可获得的宏观经济猜测，联合国贸易和发展会议预计，随着跨国并购活动的恢复以及经济增长的加速，全球投资流量在2004 年重新开始增长。对100多个国家投资促进机构的调查显示，不同行业的远景不同，其中旅游业和电信业的远景最为光明。据统计，截止2004年底，我国累计发生外资并购上市公司89件，其中发生在旅游业的仅有2件，分别是北旅股份和中青旅。探究外资并购后是否对旅***业内目标公司产生明显的财富增长效应，无疑对提升我国旅游业利用外资的质量和水平具有重要理论意义和实践价值。
　　国外关于跨国并购对目标公司股东财富影响的实证研究大多采用事件研究法进行。学者们通过比较分析不同国家发生的跨国并购或者内资并购与跨国并购之间的超常收益进行研究发现，跨国并购中目标公司获得正的超常收益。
　　近年来，国内上市公司并购活动如火如荼。但是，现有的研究主要局限于对内资并购事件的绩效研究，而对外资并购事件专门的绩效研究明显重视不够，其中有代表性的研究成果有：李善民等（2003）以股权转让公告日前后20天为研究窗口期，对外资格林柯尔控股收购科龙电器的二级市场反应情况进行了专门研究。该研究发现，外资股东控股使得科龙电器在公告日前后20天的累积超常收益为3.01%，在短期内股东（流通股股东）财富增长约3678.11万元。卢文莹等（2004）以收购公告90日期（[-60，30]）为研究窗口期，分别对北旅股份、赛格三星、华新水泥、ST科龙、四川锦华和上海贝岭6家上市公司的外资并购事件进行了专题研究。该研究结果显示，除了赛格三星在1998年8月14日和华新水泥在1999年1月19日之外，其他上市公司的外资并购事件都取得了较大的累积超常收益。显然，基于旅游业的外资并购引致的目标公司财富增长效应的专门研究，目前处于空缺。本文拟作初步研究探讨。
　　
　　实证研究方法及样本数据选择
　　
　　在实证研究中经常用事件分析法来研究某一特定的经济事件对公司价值或者对市场会产生什么样的影响。
　　使用事件分析的方法首先要确定所要研究的事件，以及该事件影响力所覆盖的时间区间。这个时间区间通常被称为事件发生期（event window），它至少要包括事件发生日以及事件发生后的日子。假如怀疑事件发生之前消息有泄漏，那么还应该包括事件发生前的日子。事件研究法一般考察并购交易公告前后这段时期内股东的超常收益率。超常收益率是指超过“正常”（预期）收益率的收益率，“正常”收益率是指假如事件不发生的话预计可以得到的收益率，即将未考虑到事件发生的期看收益率定义为正常收益率。通常用超常收益率作为事件影响力大小的衡量。一般如第i个证券在事件发生日t的超常收益率为：
　　AR_it=R_it-E（R_it│X_t）
　　其中，AR_it、R_it、E（R_it│X_t）分别为时间点t的超常收益率、实际收益率和正常收益率。而正常收益率的计算依靠于模型的选择，常用的模型有四种：市场模型、市场调整模型、均值调整模型和不变收益模型。本文选择市场模型计算正常收益率。对于任意一个证券i，其市场模型为：
　　R_it=α_i β_iR_mt ε_it
　　其中，Rit和Rmt分别是时刻t证券i和市场券组合的收益率，εit是残差，Var（ε_it）=σ²ε^ioσ_i，β_i和σ²_it都是市场模型中的参数。定义t=0为事件发生日，T=T₁ 1到T=T2代表事件发生区间，t=T₀ 1到t=T₂为估计区间（estimation window）。L₁=T₁-T₀和L₂=T₂-T₁分别是事件估计区间和事件发生区间的长度。由于，σ_i，β_i和σ2_it都是未知参数，可以利用最小二乘估计法（OLS）和事件估计区间中的数据来估计σ_i，β_i和σ²_it的值，即：
　　
　　
　　超常收益率的加总
　　为了得失事件对某个证券价格总的影响或对市场的均匀影响，本文还必须考察超常收益率的加总。单个证券的超常收益率在时间上的加总就是该证券的累积超常收益率（cumulative abnormal
　　
　　具体来说，本文的CAR计算过程如下：事件定义为并购重组事件的发生，事件发生点定义为时间0，事件研究窗口为（—60，30），即事件发生点的前60个交易日和后30个交易日，正常收益率的估计期为（—180，—90）。在此基础上，得出：
　　计算每只股票在（—180，30）逐日的实际收益率。第i种股票在t日的实际收益率定义为：
　　
　　
　　实证研究结果及政策建议
　　
　　本研究以外资并购公告90日期（[-60，30]）为研究窗口，实证研究结果显示，从外资并购公告日前60天到公告日后30天，外资并购首旅股份和中青旅事件分别给响应的投资者带来51.45%、21.13%的累积超常收益率，外资并购对目标公司的财富增长效应明显。
　　构建促进外资并购与中国旅游业国际竞争力提升关联的产业政策。从政策着力点上看，一是要鼓励基于目标企业核心能力提升的战略型外资并购，以实现外资并购成功与中国旅游业国际竞争力培育和提升的双赢格式。二是要将当前鼓励和支持旅游产业弥补资金缺口的利用外资政策导向转变为促进本国旅游企业自主市场拓展能力提升的政策导向，严防陷进被动局面。
　　注重对收购公司的尽职调查。跨国并购的理论和实践证实，尽职调查是一张安全网，弄清其真实的并购动机，严防恶意收购。它可以减轻因交易终极损失了股东的利益而带来的忽然打击。

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