证券市场非流通股的设计及转让研究

证券市场非流通股的设计及转让研究

内容摘要：国有企业改制时，安排了大比例的非流通股，随着社会主义市场经济体制的确立，特别是对国有产权一统不流动的突破，上市公司非流通股的潜在风险显现，针对过去和现在的制度安排以及政策，笔者运用经济学供求理论进行了规范分析，提出了非流通股转为流通股应遵循的经济规律。　　关键词：全流通 博弈竞价 潜在危机
　　
　　我国经济体制安排，使得国有经济在国民经济占一统地位。因此，在设计证券市场制度时，设有大比例国有股，以此控制证券市场。到目前，上市公司非流通股约占总股本的2/3左右，国有股约占总股本的1/2左右。这些非流通股在证券市场发展中，不无积极作用，但非流通股的安排之初，就存在潜在的制度风险：非流通股不能直接流通。非流通股与流通股相比，两者同股同权，但由于两者流动性不一样，因而非流通股价值低于流通股价值。这也正是非流通股不能按流通股价格流通的内在原因。非流通股的设计，使其持有股东的行为特殊。多年的实践证明，一股独大的非流通股损害了上市公司治理结构和中小股东的合法权益，助长了“内部人控制”和大股东的“圈钱”行为。上市公司非流通股流动性低和流通股比例较低，并购方难以在流通股市场上直接收购上市公司股份。从大量国内兼并重组案例来看，对非流通股的协议收购并未遵循市场化规则。
　　
　　上市公司非流通股市价交易分析
　　
　　非流通股转为流通股，关键在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股转让将引发证券市场的内在系统风险，导致危机。2001年非流通股转为流通股的方案，就是因为定位不合理造成市场持续低迷，股民用脚投票，而被迫暂停。此处定位问题系指两方面：一是价格，二是非流通股出售的公平性。
　　上市公司非流通股转为流通，应遵循市场供求规律定价
　　一般情况下的分析 这里，可用供求理论予以讨论。下面对某一只股票进行研究。一只股票可以看作一种商品，其需求量与价格是一种反向变动关系，而其供给量在一段时间内不变，不随价格变化。在图1中，P为股票价格，Q为股票供求数量，D代表股票需求曲线，S代表股票供给曲线，点f₁（q0，p0）是市场出清时的均衡点。假定其它条件不变，该股票供给增加，即非流通股进入流通，会发生如下变化，如图1所示：供给曲线由S移动到S’，均衡点由f₁（q₀，p₀）移动到f₂（q₁，p₁）。
　　
　　由图中可知，当股票供给数量由q₀ 增至q₁时，其对应价格由p₀降至 p₁。因此, 非流通股变为流通股时,其价格必然低于原有股票供求关系所决定的价格,流通后的价格由新的供求关系决定。流通后价格p1主要由以下因素决定：非流通股数量q₀ q₁与流通股数量Oq₀之比；需求曲线的需求价格弹性。
　　从以上分析可知，强制性按p₀价格流通明显违背供求理论，在实践中必然失败。2001年上半年一公布非流通股减持，股价应声下跌不止，大盘指数中轨层层下落就是佐证。
　　特殊情况下的分析 由于非流通股数量q₀q₁与流通股数量Oq₀ 之比较大或者由于需求曲线的需求价格弹性较低，如图2需求曲线D、供线曲线S’、Q三线交于q₁，即价格为O，图3 D与S’相交于f2价格为负值。
　　上述，主要是由于非流通股所占比例和公司内部条件所致。此情之下，非流通股应缩股流通，缩股后，又回到图1状态。若公司条件太差，就应进入破产清算程序。
　　上市公司非流通股转为流通股时应公正、公平
　　由图1可知，原有非流通股股东通常可以获得股票溢价受益（fq₀q₁f₂-初始投资-相应成本），新增流通股股东通过等价交换获取股权价值fq0q1f2，原有流通股股东所持流通股市值却损失了p₀f₁fp₁。这正是证券市场制度变迁为全流通过程中必须支付的成本，这一成本完全由原有流通股股东来承担显然不合理、不公正，对原有投资者打击是沉重的，对证券市场是灾难性的。因此，要维持证卷市场的稳定发展，应对制度变迁过程中受损群体予以补偿。为了补偿原来流通股股东的损失，图4中销售价格p2应低于全流通后市场出清价格p₁，如果全补偿，那么ff₂f₃f₄应等于 p₀ f₁fp₁。当然这种补偿有时不一定是完全的，补偿多少由市场搏弈决定。对新的投资者在出清价格的基础上，通过市场博弈决定价格。
　　
　　
　　上述分析表明，2001年实施的非流通股转为流通股的政策违背了供求定理，当供给远大于需求时，原有的市场出清价格体系将崩溃，证券市场将出现危机。
　　由上述讨论可知，非流通股出售对象应以原来流通股股东为主。销售价格应低于流通后市场出清价格，即对原来流通股股东作出相应补偿后的价格。对新的投资者在出清价格的基础上，通过市场博弈决定价格。
　　
　　上市公司非流通股变动政策
　　
　　非流通股变动或转让的政策要义
　　2002年9月28日中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，同年11月中国证监会、财政部、国家经贸委发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》等，这些法规政策共同搭建了境内、外投资者收购上市公司监管的基本政策和程序框架。
　　《上市公司收购管理办法》确定了外资收购的程序和权利义务，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》搭建起信息披露体系，同年11月颁发的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等，从政策上允许向外商受让上市公司国有股和法人股，解决了收购主体的国民待遇问题，并对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都作出了明确的政策规定。并明确规定，转让的标的是上市公司国有股和法人股。可见，《通知》的目的并非要改变目前上市公司国有股和法人股的非流通股性质，也没有考虑对外商受让的股份实行特殊的待遇而允许其转为流通股，只是允许能投资非流通股的人进入，结果将形成明晰的非流股交易市场。这一系列文件对证券市场将产生影响。
　　
　　证券市场受上述政策影响的分析
　　非流通股受上述政策影响的分析 非流通股自始一直处于非市场交易状态，受到政府部门的管制，即使机构间的转让，其价格以及交易对象从未遵循市场化的充分博弈原则，是市场信息不对称的扭曲价格，因此，其交易价格并未真实反映其价值。
　　国有股和法人股依上述政策流通，这些非流通股将按公开竞价原则进行交易，无疑对非流通股股东和能投资者是一个重大利好。非流通股的投资价值将提升：一在于非流通股持有一年之后将允许交易，这无疑增强了非流通股的流动性，人们知道，当一项资产流动性增强时，其价值将趋高；二在于非流通股的交易价格与流通股的交易价格的比照效应，将促使前者投资价值凸现。该政策执行的结果必将形成一个开放性很强的非流通股市场。
　　证券市场上，非流通股市场对流通股市场影响的分析 流通股与非流通股投资需求因时空而异，从中可对比分析两者的价格互动关系，投资者可用不同方式获利。假定某上市公司，有流通股和非流通股，就目前市场状况而言，非流通股受让价格远低于流通股市场交易价格。想获取股息红利的投资者，在既可以购买非流通股，又可以购买流通股时，很显然他们必然会选择成本低，而与成本高的流通股同享红息的非流通股。非流通股与流通股的市盈率因价格不同而异，由于后者的市盈率高于前者，因而非流通股的价格有较大的上升空间，可赚取价差，而流通股价格却总体偏高，且回落的因素存在，难得赚取价差。据此，投资者在进行选择时，则会选择非流通股来赚取价差。为了获得上市公司控制权的战略投资者，在面对非流通股与流通股两种选择时，他们会优先买进价格较低的非流通股，从而以低成本获得上市公司控制权，达到自己的战略目的。由此可知，其政策实施，对能投资非流通股的投资者为利好，股票需求将增加，而流通股需求将相应的减少。
　　上述分析，可用供求曲线来说明，如图5、图6中S1与S2分别表示流通股和非流通股的供给曲线，对某上市公司和某时期供给量是不变的，Q1与Q2分别为流通股与非流通股的数量，且Q2＞Q1，D1和D4分别表示流通股和非流通股需求曲线，它随交易而变化，P1与P4，分别为流通与非流通股的价格。在上述政策影响之下，非流通股需求将增加，需求曲线由D4上升至D3，股价随之由P4升至P3，能投资的人就赚得P3-P4的差价；同样的政策原因，流通股需求减少，需求曲线由D1下移至D2，股价随这由P1降至P2，出现亏损，只能持流通股的散户遭损，势必造成证券市场的曲折艰难。
　　同时，由于流通股的流动性比非流通股强，决定着后者股价比前者低，最终只能以流通股股价下降，非流通股股价上升，达到市场供求的均衡，但并非两者价格的统一。
　　以上分析了非流通股政策对证券市场及流通股等的影响，有助于启迪我国证券市场与国际接轨的研究，研究上市公司非流通股的全流通，不能再留遗憾，以保证我国证券市场稳健快速的发展。
　　
　　我国上市公司非流通股转为流通股应遵循的市场规律
　　
　　非流通股制度设计不符合国际惯例，有制度风险，因此应从源头上加以治理。公司进入主板市场之始日，初始投资者就可将所持股票变现交易，也可继续持股或购进，消除政策限制，防止政策产生难题、后患。例如，国有股股东为了战略性调整，可以增持某些上市公司的股票，也可以减持另一些上市公司的股票。因此，现在纯属以融资为主的发行方式应喊停。公司上市政策应明确规定，业绩较好的公司可核准上市，并实行股票全流通。
　　对目前市场上已有的大量存在的非流通股应逐步使其在现有证券市场上流通，但必须遵循以下规律：
　　非流通股市值庞大，而资本形成能力有限，因此非流通股应遵循前述定位逐步流通的原则，也就是该问题的解决需要相当长的时间。原有非流通股制度向全流通股制度变迁的成本，不应由流通股投资人全部承担，否则市场将蹉跌，乃至崩溃。
　　非流通股转为流通股的股价，不应以现有市场出清价格为标准，应该考虑在新的供求平衡下的价格来流通。不应搞两个市场，即非流通股市场和流通股市场，这样会抑制流通股市场的发展，扼制流通股市场的价格，对流通股股东造成不应有的损失。应以新的供求平衡后的出清价格，将非流通股配售给流通股股东，若有余者可竞价流通，使供求在新的价格下达到均衡。
　　上述，就是对我国非流通股的设置以及转为流通股的政策的一些理论思考，并提出了制定新政策应遵循的内在规律。
　　
　　参考资料：
　　1.(美)斯蒂格利茨著，姚开建等译，《经济学》，中国人民大学出版社，1997年版
　　2.(美)米什金著，李杨等译，王传纶校，《货币金融学》(第四版)，中国人民大学出版社，1998年第1版
　　3.凯文·多德等主编，陈雨露等译，《金融与货币经济学前沿问题》，中国税务出版社等，2000年第1版
　　4.胡川、胡璞，《国有资本从经营行业退出的量化运作》，当代经济，2002.6

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