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上市公司治理中信息不对称问题探析
摘 要 信息不对称增加了交易成本，造成了不对称双方的“逆向选择”和“道德风险”，大大的降低了资源配置的效率。了信息不对称对上市公司治理的，结合欧美发达国家成熟的公司治理经验，对相关问题提出了对策。关键词 信息不对称 公司治理 代理
1 引言
“信息不对称（Information Asymme?鄄try）”理论产生于20世纪70年代，它说明了相关信息在交易双方的不对称分布及其对于市场交易行为和市场运行效率的一系列重要影响。由于人们的有限理性和认识的局限性，现实市场中的商品的信息是不能被充分认识的，而属于所有者的卖方比买方拥有更多的信息。我们把一方所特有、而他方无法获得、验证的信息称为“不完全信息”，将有关交易的信息在交易双方之间的不对称分布称为“信息不对称状态”。这种对相关信息占有的不对称状况导致在交易完成前后分别发生“逆向选择（Adverse Selection）”和“道德风险（Moral Hazard）”问题，严重降低市场运行效率。
20世纪80年代以来，许多西方学家如斯蒂格利茲等将其引入领域，不完全信息对资本市场的制约。在资本市场上，信息不对称是造成市场失灵的一个主要因素，投资者因无法对证券信息进行充分的了解而产生绩优证券被绩差证券排挤的“逆向选择”现象。信息不对称状态在交易完成之后还会使交易双方面临“道德风险”问题。经济学家常用“道德风险”来概括人们的偷懒（Shirking）和搭便车（Free-rider）行为以及机会主义（Opportunism）行为。在上市公司治理中通常表现为下列三种情况：一是违反借款协议，私自改变资金用途；二是借款人隐瞒投资收益，逃避偿付义务；三是借款人对借入资金的使用效益漠不关心，不负责任，不努力工作，致使借入资金发生损失。本文将对上市公司治理中主要的利益相关人的信息不对称情况进行分析，并探讨解决的办法。
2 信息不对称对上市公司治理的影响
公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的化，从而最终维护公司各方面的利益。它强调一种协调不同利益相关者的制约机制，而作为一种契约的集合体，并不能就各方的权责利予以明确而消除掉这种利益冲突关系，主要原因就在于契约执行过程中的信息不对称，针对这种信息分布的不对称，为保护某一方的利益不受另一方的侵害，就必须建立起完善、公正的监督激励机制，以保证公司各方的利益，其中就涉及到公司治理结构的安排、股东和经营者的剩余分享安排、外部市场制约机制（控制权市场、经理人市场等）及独立董事制度等一系列的制度安排的建立和完善。
2.1 所有者与经营者的信息不对称
企业制度认为，所有者享有企业的剩余索取权和最终控制权，而经营者根据合同领取报酬和享有企业的一般控制权，由于经营者只能获取比较固定的报酬，而没有剩余索取权，其付出的努力很可能与收益不成比例，无法充分调动经营者的积极性；同时，由于信息的不对称，所有者无法充分掌握企业的内部信息，无法对经营者的行为进行控制，这样就产生了逆向选择和道德风险。一方面，经营者由于意识到其工作的努力程度无法被充分认识，就会在努力和不努力之间选择不努力，因为努力的成本相对大的多而得到的报酬却并不会多。另一方面，由于经营者享有对企业的经营决策权，就会利用所有者的监督而高风险经营，因为这样做可以提高其声誉度却不用承担任何风险，或者利用职位便利偷懒和进行机会主义活动以谋取私利，损害企业和股东利益，从而产生了道德风险。为避免上述情况，企业所有者会尽可能要求订立详尽的契约来约束经营者，但契约双方的有限理性或过高的订约费用使契约的完备性不可能实现。在这种情况下，所有者和经营者就因为利益的不一致性和信息的不对称性产生了企业的代理成本，制约了企业的发展。
因而，要降低企业的代理成本，弥补这种制度上的缺陷，我们需要从利益的不一致性和信息的不对称性来寻求解决的途径。一方面利益的不一致性的解决途径要求我们将经营者与所有者的利益挂钩，使经营者有权分享部分剩余，从而产生足够的动力为企业利润最大化而努力。在实践上已经产生了很多种途径，如员工持股计划（ESOP）、经理股票期权（ESO）和管理层收购（MBO）等，其目的都是为了让经营者获取部分剩余索取权，在信息不对称情况下可以自觉地以所有者利益最大化为目标进行工作，本文不作详细阐述。另一方面，代理问题中信息的不对称所产生的逆向选择和道德风险要求所有者制度安排时尽可能消除这种信息的障碍。
2.2 债权人与经营者的信息不对称
在债权融资中，债权人与企业也会由于信息不对称产生代理成本。作为债权人，从资本借出时就已经丧失了对资本的控制权，因为无权参与公司经营决策，就无法了解到公司经营的内部信息和资本运营状况，从而对借出资本的风险也就无法控制，这就产生了债权人与企业的信息不对称问题。同样，这种信息不对称也会引发债权人的逆向选择和企业经营者的道德风险，从而产生债权人与企业的代理成本。
（1）由于债权人意识到企业经营者掌握着其不可知的信息，容易引发资本风险。在资本市场上，投资者就会依据自己的判断作出风险和收益的期望，而拥有较高信誉度的债券因为不能忍受投资者较高收益率的要求而退出债券市场，而拥有较低信誉度的债券却充斥着市场，这种资源的配置错误就是信息不对称引起的逆向选择造成的。其结果就会使投资者与企业在寻求代理人和委托人的过程中浪费了巨大的成本。
（2）一旦投资者成为债券持有者，对其借出资本的运营状况和风险信息就无法获知，的经营者如果意识到这种情况，往往就会产生投资高风险项目的动机，这是因为，债权人享受的是资本的固定收益，承担的是有限责任，而一旦高风险项目获得成功，企业获取的却是无限收益，承担的也是有限责任。这样，企业就有动机改变融资合同中承诺的资金用途，加大债权人的风险，也加大了企业破产风险，从而产生了信息不对称引起的企业经营者的道德风险，增加了代理成本。
2.3 大股东与小股东的信息不对称
在上市公司治理结构中，大股东往往占据着董事会的重要位置，在公司重大决策中享有发言权，并且可以更多的获取到公司的经营状况及其他内部信息。另一方面，由于股权的分散，小股东往往没有能力也缺乏动力主动获取信息对内部人进行监督，他们往往采取“搭便车”的形式依赖于大股东的监督来获取收益。这样，同为委托人的大股东和小股东就产生了信息不对称，在理性人假设前提下，这种委托人之间的信息不对称同样会产生逆向选择和道德风险问题，从而增加公司治理的成本。
在公司融资过程中，大股东由于直接参与董事会决策，对公司的前景和面临的资金状况较为清楚，一旦认为公司基本面状况良好且需要资金支持时，往往就会选择在股票市场上增发股票来扩大资本，而债权融资提高了负债率，对公司来说可能风险较大。而一般小股东由于并不了解公司内部经营状况，却认为公司发行新股是因为股票市场高估了股票价格，因为股价低于其真实价值时，公司是不愿意发行新股的，这样，发行新股就成了利空信号，增发新股往往失败，于是经营业绩良好的上市公司更多通过内部积累或债权融资，这种事前信息不对称造成的逆向选择也使资源的配置没有效率。
股东之间信息不对称的事后结果就是大股东利用其控股地位占据董事会重要位置，左右公司决策，甚至通过更替管理层控制一般经营事务，从而更充分地掌握公司内部信息。由于意识到小股东对内部信息的缺乏，一旦存在机会，大股东就可能更改募集资金的投向，将资本投入到高风险或对大股东有利的项目中，也可能利用对资金的控制权隐蔽地将资金转移而为自己牟利等，从而形成大股东的道德风险问题，给一般投资者和资本市场的健康发展都造成了不利的。
3 解决上市公司治理中信息不对称的主要途径
上市公司由于所有权和控制权的分离及融资方式的独特性，造成了多重利益方的信息不对称，也给上市公司治理带来了效率损失，针对以上关于所有者和经营者、债权人和经营者及大股东和小股东三重关系信息不对称问题的，我们提出以下几种主要解决途径。
（1）发展和完善外部资本市场和公司接管市场，通过市场对信息的敏感性间接反映企业内部信息，借以对企业进行事后监督。完善发达的证券市场是可以提供较有效的信息的，证券市场上活跃着众多精明能干、对信息敏感的股评家、基金经理人、个人和机构投资者，还有权威的投资银行机构等，关于公司的任何风吹草动都会在证券市场通过价格的变化及时地反映出来，投资者可以及时地抛出和买进相关公司的证券来投资和逃避风险。另外，债权持有者可以在公司发生资不抵债的情况下对其进行接管，决定破产或更替管理层。这种事后监督固然有亡羊补牢的意思，但仍然可以在一定程度上对企业决策层和经营者起到威慑作用，减少因信息不对称产生的道德风险。
（2）完善第三方监督机制，加强证券市场信息披露的监管力度，大力发展第三方、审计市场和相关支持。通过强制性的上市公司信息披露和雇佣第三方审计机构对公司进行客观的会计信息审核，使股东掌握一定的公司内部经营信息，减少股东与经营者之间的信息不对称。如美国证券交易委员会（SEC）的强制性信息披露的法律法规，众多信誉度高，水平高的会计师、审计师事务所等都担负着监督公司经营者的重要角色。另一方面，利用专业评级机构的信息获取能力和专业人士的综合分析判断能力对债券发行者进行评级，并向投资者提供建议，从而消除投资者与债券发行企业的信息不对称，减少逆向选择导致的资源配置的效率损失。如美国著名的权威评级公司标准普尔和穆迪就得到了广大投资者的信赖。
（3）大力培育和发展机构投资者。虽然不能排除控股股东控制董事会的行为，但相对于一般个人投资者来说，机构投资者在获取信息、专业理财、分析市场前景和投资经验等各方面都有更高的水平和能力，同时，机构投资者相对个人来说拥有较多股份，在股东大会上有一定的发言权，能够对控股股东形成一定的制约作用，可以保证个人投资者的基本利益。，欧美发达国家的资本市场上机构投资者的比重已经相当高，各种投资基金、信托公司、保险公司和投资银行等都为个人投资者提供了多层次多品种的专业理财服务，有效的规避了信息不对称的风险。
1 章融． 上市公司与投资者信息不对称分析［Ｊ］．学家，2003（5）
2［美］威斯通（Weston，J. F.）兼并、重组与公司控制［Ｍ］．北京：经济出版社，1998
（责任编辑 戴 钧）
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