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基于委托代理的风险投资机构收益分配权问题研究
[摘要]由于风险投资者和风险资本家之间信息的不对称形成了逆向选择和道德风险的问题，加大了代理成本。在美国，有限合伙制成为风险投资机构普遍的组织形式，其中非常重要的原因是由于其合理的报酬机制。本文通过借鉴有限合伙制中收益分配权的合理配置，对我国的风险投资机构提供一些借鉴，以期在解决第一重委托代理中的逆向选择和道德风险问题起到一定的作用，降低第一重委托代理关系中的代理成本。
[关键词]委托代理；有限合伙制；收益分配权；配置
一、引言
风险投资体系是由风险投资者、风险投资机构、风险企业和一些中介机构组成，其主体是投资者、风险资本家和风险企业家。风险资本家通过向投资者融资获得资金，经过一系列的运作使资金流向风险企业，这是风险资本运作的第一阶段；风险企业获利后，资金以收益分配的形式回流，完成了风险资本的循环，如图1所示。
从图中可以看出，在风险投资的这一运作模式中，形成了具有先后顺序的投资者与风险资本家、风险资本家与风险企业家等两两之间的委托代理关系，也即双重委托代理关系。这～关系是居于资金运动的整个过程所形成，是风险投资运作过程中所产生的特殊关系。所以，财权的安排在这两重代理安排中居于核心地位。
与此同时，在第一重委托代理关系中，投资者对风险资本家之间的财权配置，尤其是收益权的契约安排，直接影响到第二重风险资本家与风险企业家的之间的财权安排，这样的影响可以是风险投资者通过契约向风险资本家提出要求，再由风险资本家向风险企业家转嫁来实现，也可以是风险投资者直接分别通过契约对风险资本家和风险企业家提出约束条件等实现。反之，第二重关系中相关财务治理的要素发生改变，会引起第一重关系中的相关财务关系变化，如图2所示。
根据现行风险投资市场行为来看，由投资者、风险资本家和风险企业家形成的双重委托代理关系中，第一重委托代理关系下的财权配置随着风险投资机构的不断发展，也实质性地在投资者和风险资本家之间发生了变动。主要表现在：风险投资机构成立初期，由于高度的信息不对称，投资者会持有大部分的财权，随着风险投资机构的成长，投资者对风险资本家不断地了解，信息不对称情况会得到改善，从而使投资者把财权的一部分再转移给风险资本家，此项变动的结果是财务利益在二者之间重新分配，由此带来的是第二重委托代理关系中财权的重新配置和利益的重新协调；与此同时，第二重委托代理关系在风险投资运作过程中，随着风险企业的不断成熟，财权配置也会在风险资本家和风险企业家之间发生变动，变动状况也会影响第一重委托代理关系具体财权的安排。
对于第一重委托代理关系，Gompers(1997b)指出，在信息条件的约束下，风险投资者在风险投资的初期，基于建立声誉的目的，愿意接受较低的报酬，尤其对于年轻的风险投资者更是如此。Sahlmon(1990)指出，有限合伙制成为美国20世纪80年代以后风险投资机构典型的组织形式的原因；Lerner(2004)对私募资本的普通合伙人建立了模型和假设，进行实证检验，提出通过对投资者流动性限制可以缓解逆向选择问题。
梁欣然(2000)指出，美国的有限合伙制的风险投资组织形式较好地解决了激励约束问题，有限合伙制是最理想的组织形式。徐永前(2002)分析了有限合伙制的契约设计，指出有限合伙制是解决风险投资机构中代理问题、绩效评估和激励问题的最佳机制。汪波、马乐声以及陈德棉(2006)主要从形成声誉机制、合理设计风险资本家的报酬机制以及设置对风险资本家行为的约束机制三方面来解决第一重委托代理问题。李湛(2007)介绍了现阶段西方解决第一重委托代理关系所进行的研究，主要是有限合伙制以及分阶段投资。
国内的学者主要是引进在国外风险资本市场上对解决第一重委托代理关系非常有效的声誉机制、有限合伙制以及分阶段投资。但是，由于我国风险资本市场的不健全，使得这些措施的合理性让人产生了疑问。很少有学者把财务治理应用到解决风险投资中的委托代理关系中。本文将重点阐释第一重委托代理关系中存在的逆向选择和道德风险，以及如何通过财务治理优化第一重委托代理关系，降低第一重委托代理成本。
二、第一重委托代理问题分析
在第一部分分析的风险投资体系双重委托代理关系的第一重委托代理关系中，即在风险投资的筹资阶段，风险资本家从投资者手中筹集风险资金，投资者授权风险资本家代理投资，风险投资者是委托人，风险资本家是代理人。投资者有对风险资本家予以监督资金运作和获取投资收益的权力，同时负有为风险资本家供给资金的义务；而风险资本家有管理和控制资金运作的权力，并获取相应的酬劳，同时又负有使资金不断增值，让投资者获取投资回报的义务。双方的权力与义务通过缔结融资契约紧密联系起来，并通过契约实现了一轮又一轮的风险投资循环过程。风险投资者和风险投资公司之间的关系作为一种典型的委托代理关系，同样也会产生逆向选择和道德风险。
(一)筹资过程中的逆向选择。在风险投资体系的第一重委托代理关系中，即在风险投资的筹资阶段，相对于投资者，风险资本家对自己的能力(如专业知识、管理经验等)及自己的职业道德素养更为了解。投资者希望选择具有专业管理能力和良好职业道德素养的风险资本家来运作基金资产，但个人能力及职业素养属于“内部信息”，投资者不可能直接获得并掌握，这就可能出现风险资本家片面地夸大其个人能力及素养的现象。如果投资者的选择只是基于风险资本家所提供的信息，最终选择的可能只是夸夸其谈的基金管理人，逆向选择就应运而生了。
(二)筹资过程中的道德风险。在风险投资的筹资阶段，风险投资者和风险资本家的目标在表面上看来均是使投资收益最大化，但是关于佣金分成和管理费用的规定有可能使这一目标在两者之间发生偏离。风险资本管理者可能利用其专业技术优势，不顾委托人的资金安全而最大化自身利益，铤而走险。这些行为具体包括：(1)风险资本家根据个人的情况或者个人的关系，向股东们歪曲被投资企业的情况，误导投资决策。(2)在投资后，参与被投资企业管理时滥用职物权利，内外勾结，谋取私利。(3)用风险投资资金去投机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的短期最大化。(4)选择高风险的投资。若投资成功，与风险投资者共享收益；一旦失败，损失由风险投资者承担，而风险资本家则从中获得知识和经验的积累。
由上述分析可见，在风险投资的双重委托代理关系中，第一重委托代理关系可能产生的道德风险要远远高于第二重委托代理关系产生的道德风险。因为在第一重委托代理关系中，风险投资者只是负责出资，他们并不参与风险机构的日常管理，而在第二重委托代理关系中，风险资本家不仅要对风险企业出资，而且还作为股东参与企业的日常管理，这种“非完全委托代理”关系使得第一重委托代理同第二重委托代理关系之间产生了非常大的区别，因此，其财务治理也存在很大的差异。基于此，本文将针对第一重委托代理关系中的逆向选择和道德风险来探讨其收益分配权配置的问题。
三、第一重委托代理关系中的收益分配权配置
风险投资中财务治理是指在双重委托代理中，在风险投资者、风险资本家和风险企业家之间实现财权合理配置的一系列治理结构、机制和行为规范的总称。其中，财务治理最核心的部分就是财权的合理配置。具体到第一重委托代理关系是指如何在风险投资者和风险资本家之间对财权进行合理配置的一系列治理机构、机制和行为规范的总称。通过财权的合理配置，将有利于第一重委托代理关系中逆向选择和道德风险的解决。财权是一种财务权利，是体现一定财务经济关系的一组权利束，大体包括财务决策权、财务控制权、财务监督权等权利(王宗萍，张淑慧，2008)。在第一重委托代理关系中，各种财权的重要性是不同的，其中最重要的是收益分配权，这对于第一重委托代理关系是至关重要的。
(一)收益分配权分配的原则——相机配置原则。由于风险投资不同于一般的投资，其风险高和不确定性强的特点决定了其在运作过程中的不可预见性增强，以及风险投资者损失的可能性也高。同时，在第一重委托代理关系中，由于信息的严重不对称以及风险投资者不参与投资机构的管理这一事实，使得逆向选择和道德风险加强。因此，收益分配权的配置原则应该是相机配置原则，即根据风险依存状态，利益相关者拥有相机选择的权利来改变企业实际控制权的配置状态，或影响控制主体决策行为选择结果，旨在保全既得收益或未来收益的一种配置原则。
(二)收益分配权的配置。Gibbons＆Kevin(1992)认为，报酬是一种最有效、最直接的甄别手段，在订立风险投资契约前，相对于外部投资者，风险资本家对自己的业务能力具有更为充分的了解，他们往往倾向于签订有利于自己的报酬条款。能力高的风险资本家在运作风险资本时，更能使风险资本增值，因此，他们在同风险投资者签订契约时，更倾向于将自己的报酬与经营业绩相连；而能力低的风险资本家则不敢或不愿意将自己的报酬与经营业绩挂钩。在收益分配权的配置时，可以适当地减少风险资本家固定的收益，相应增加风险资本家与经营业绩挂钩的收益。当风险资本家的投资项目收益达到一定程度时，风险资本家的收益就相应增加一定的比例。这样的收益分配权的配置将有利于解决第一重委托代理关系中的逆向选择。
许多学者都指出有限合伙制能够有效解决第一重委托代理关系中所产生的逆向选择和道德风险。但由于政策因素以及资本市场的原因，在我国有限合伙制这种组织形式才刚刚起步，而众多的风险投资机构的组织形式为公司制。通过研究我们不难发现，有限合伙制的核心是收益分配权的合理配置。在这种情况下，我们可以吸收有限合伙制这种组织形式的精华运用到公司制组织形式中，促进风险投资机构的发展，从而达到降低第一重委托代理关系中的道德风险的目的。
众所周知，在有限合伙制中，一般合伙人负有无限责任，他们投入占风险资本1％左右的自有资金。如果投资失败，一般合伙人将损失1％的自有资金，虽然其相对的比例比较小，但是由于风险投资机构运作的基金数额比较大，所以这1％的自有资金的绝对数是很大的，其对于一般合伙人有着比较大的约束作用，有限合伙制企业正是通过利益机制的合理安排最大限度地降低代理风险。在实践中，风险投资者可以通过股票期权激励的方式，使风险资本家成为不完全意义上的“一般合伙人”。
在有限合伙制公司中，利益分配不仅以货币资本为依据，更多地考虑到“贡献”与“风险”的因素，并且与经营业绩挂钩的激励机制，适合知识经济时代资本与“知本”的运行规律。风险资本家的“资本”是其专业知识和能力，而其主要收入来源为投资业绩。但风险投资实践中，投资的成功率并不高，而且大多数有限合伙合同都有限制性利润分配手段，通常一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可分配，或者规定达到最低的投资收益率，一般合伙人才能得到其收益分配。这样的契约安排能够使投资者与风险资本家之间目标较好地统一起来，减少风险资本家的机会主义行为，并提高工作的努力程度，因为投资成功可以得到比管理费大得多的收入，反之投资失败其收入减少，自己的1％资产也处于风险之中。对于采用公司制组织形式的风险投资机构可以吸收有限合伙公司中收益分配权的合理配置，实现对风险资本家的激励和约束，降低第一重委托代理的代理成本。
四、结论
综上所述，可见，尽管众多的学者认为有限合伙制是风险投资组织的最有效的形式，但是由于我国政策因素以及资本市场的原因，有限合伙制在我国的发展才刚刚起步，我国的风险投资机构主要以公司制作为组织形式。有限合伙制的激励机制体现了收益分配权的合理分配，对于降低第一重委托代理中的代理成本起到了重要的作用。因此，在以公司制运营的风险投资机构中借鉴有限合伙制中收益分配权的合理配置，将有利于降低第一重委托代理关系中逆向选择和道德风险，从而降低第一重委托代理关系中的代理成本。笔者认为，风险投资者可以通过股票期权的激励使风险资本家成为不完全意义上的“一般合伙人”，通过使风险资本家获得投资收益的20％来激励风险资本家，降低第一重委托代理关系中逆向选择和道德风险，降低第一重委托代理关系中代理成本。
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