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从TCL集团与武钢股份的整体上市透析国有股减持
摘 要 TCL集团和武钢股份的整体上市在证券市场上掀起了一股热潮。该创新模式对于国有股减持具有一定的借鉴作用，在国家相关政策的支持与规范公司治理的双重要求之下，国有企业应结合自身实际情况，以一定标准衡量自身，持审慎态度逐步实现国有股的减持和全流通。关键词 整体上市 国有股 减持
2004年1月30日TCL集团吸收合并上市子公司TCL通讯，以远高于市场预期的高价登陆深圳市场。不久前，武钢股份以定向增发国有法人股与增发流通股结合的再融资方式实现集团主业资产整体上市的增发方案同样获得了市场的认同。
二者的整体上市方案，有利于优质企业做大、做强，进一步发挥企业集团的产业优势和管理优势，降低企业与市场的交易费用与成本，更好的发挥了市场的资源配置与产业整合功能。整体上市还可以极大的减少关联交易，避免对中小投资者利益的侵害，有利于上市公司的规范运作。更重要的是，对于证券市场存在的最大———国有股而言，这种创新模式在一定程度上缓解了国有股“一股独大”的问题，如同国有股减持的一种过渡形式，值得大型国有企业集团、借鉴。
1 整体上市对国有股减持的
从实质上来说，武钢股份和TCL通讯采取的整体上市做法都是在重组背景下出现的国有股或法人股减持的一个新模式，具体而言，又各具特色。
TCL集团先通过股权转让将TCL通讯的非流通股全部收入囊下，然后再通过与流通股股东换股的方式把TCL通讯变成自己的全资子公司，随后注销子公司，TCL通讯因此退市。与此同时，通过集团的首发，TCL通讯原流通股股东获得的集团股票与IPO发行的公众股一同上市。经过一系列转让、合并后，集团公司完成了吸收合并上市的目的，而TCL通讯原有的5962万国有股和4702万法人股也因此而被注销。由于此次收购以流通股作为支付对价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面，不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、前景、双方股东的利益平衡等因素，使换股比例的确定更加市场化、化。值得注意的是，此次并购在程序设计上也特别强调对中小股东的保护，增加公司重大问题决策的民主性。由于充分考虑到了原TCL通讯流通股股东的利益，TCL集团的吸收合并与发行得以顺利进行。发行当天创出7.84元的高价，并且上市第一天涨幅达到80%，第二个交易日以涨停板报收，每日成交金额稳居深圳榜首，成为深圳市场新的龙头品种。
相比而言，武钢股份的做法却简单得多，公司拟以定向增发国有股和向公众公募相结合的方式募集资金收购集团公司钢铁主业资产，从而达到集团公司整体上市的目的。按照90亿元的筹资限额和武钢股份目前的股本结构、成本，如果按照4.5元／股的价格定向增发12亿国有股、8亿流通股后，公司每股净资产将达到3.2元左右，而国有股平均成本也将上升到2.83元左右，幅度高达66%，这为其今后进一步减持国有股铺平了道路。同时，因为在一次增发中采取了同股同价的原则，因此其增值部分不再和以前一样仅仅是通过流通股增发溢价实现，这在客观上保障了流通股股东的利益。有关资料显示，公司收购资产2003年上半年净利润已达9.1亿元，如果简单推算，该部分资产2003年全年净利润预计为18亿元左右，与拟收购的92亿元净资产相比，其市盈率为5倍，这与目前大盘股15倍左右的发行市盈率相比，武钢集团此次资产的售价对投资者十分有利。虽然定向增发国有股的数目仍然是公募流通股的1.5倍，但经过此次增发后武钢股份总股本将扩大80%，达到450857万股，流通盘将扩大208%，达到118400万股，国有股占总股本的比例将由原来的84.69%下降到了73.74%。由于该方案照顾到了上市公司、中小投资者、大股东等各方面的利益，基本上可以说形成了多赢局面。
2 以整体上市方式减持国有股的相关政策背景
虽然还不能马上断言在国有股减持问题上TCL模式或是武钢模式一定是成功的，但至少市场表现出了它欢迎的一面。近几年对国有股直接或间接减持的案例有很多，比如申能股份的回购模式：1999年10月，申能通过公司自有资金25.1亿元，按照净资产价格回购并注销了10亿股国有股，占当时公司总股本的37.98%，在经历了这次“减持”国有股后，申能股份步入了一个高速发展阶段。其实，只要坚持“三公”原则，能够切实保护二级市场投资者的利益，任何以解决国有股减持为目的的方案都会受到市场的关注和欢迎。
国有股和全流通问题一直是我国股票市场的一个结，问题的关键就在于市场参与各方利益的协调和平衡。从2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台，到10月的紧急叫停，直至次年6月《国务院决定停止坚持国有股》的决定，我们的股市在国有股减与不减的政策指导下起起落落，广大二级市场投资者对国有股的问题越来越敏感。
经过两年来的争论和反思，管理层已经逐步意识到只有取得流通股东的支持，困绕我国股市的这一根本才有可能平稳解决。2003年11月11日，国资委主任李荣融谈到“积极寻找国有股流通办法的同时，将致力于提高国有上市公司的回报率，这是从根本上解决流通的前提和基础”。年底的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定的若干意见》中提出，今后管理层将明确鼓励上市公司以市场为主导，选择有利于公司持续发展的并购重组模式，支持优质上市公司利用资本市场加快发展，从而达到做优做强。今年年初国资委又表示，鼓励国有整体上市。从这些政策不难看出，围绕着提升上市公司质量、明晰股权治理结构的目的，鼓励和支持一批已经上市的上市公司逐步实现集团整体上市，将是今后公司重组、改造市场存量、解决国有股问题的重要举措之一。
在减持国有股的问题上，如何定价一直是核心问题。为此，国资委在2003年12月15日公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中明确提出了国有股转让的“定价”原则，“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，上市公司盈利能力和市场表现合理定价。” 以乐凯胶片为代表的几家上市公司的国有股以数倍于净资产的价格转让给外资，这一现象提示我们，国家除了要维护股票投资者的利益，还有许多证券市场以外的事情，例如农民问题、就业问题、保障问题、地区平衡和增长等等，既然有人愿意出高价购买国有股，且国有股上说最终代表着全体人民的利益，国家不愿意以净资产的价格出售国有股给二级市场投资者。在这种情况下，就需要一个中间的过渡产品出现。以吸收合并或新设合并等方式推进优质集团公司IPO，既可以进一步提高上市公司每股净资产，今后即便是以净资产的价格减持国有股，也会兼顾到国家利益，同时将蓝筹公司推向市场，还能满足投资者对行业大型龙头企业的投资偏好，可以说是一举两得的事情。某种意义上，这种操作等于在国有股实现减持和流通前有了一个过渡的动作，所以可以将整体上市看作是“国有股减持的前奏”。
3 国有企业整体上市的标准
上市公司，尤其对中央企业集团的整体上市而言，应该符合以下基本标准：
3.1 较低的不良资产率
武钢集团的不良资产仅为其股东权益的8%左右，这使得集团公司整体上市前剥离劣质资产的难度较小，大大增加了实际操作的可能性。
3.2 资产负债率
按照监管部门的规定，企业上市融资，原则上资产负债率不超过70%。如：武钢铁集团的为56%，TCL集团的为69.54%。
3.3 具有一定的分配能力，这是《公司法》规定的企业上市标准之一
经过前几年的债转股，相当部分的中央企业集团清理了包袱，恢复了盈利能力。但部分中央企业形成了较大的累计亏损，即使采用公积金弥补亏损的办法，依旧难以恢复分配能力。
3.4 集团公司和上市公司具有较高的盈利能力
2002年TCL集团的净资产收益率超过20%，甚至远远高于上市公司11.9%的平均水平。由于大多数中央企业改制前需要承接相当部分的辅助业务，可能对其盈利能力产生相当大的，因此需要综合考虑多项。较为关键的是集团公司的主营业务收入、主营业务利润，主营业务利润率等。如：抛开影响最终业绩的管理费用等因素，2002年武钢集团实现主营业务收入、主营业务利润为2211651万元、500730万元，分别为武钢股份的2.92、4.10倍。武钢集团的主营业务利润率为20.96%，是武钢股份主营业务利润率的1.4倍。单就经营性资产来说，武钢集团的资产质量要明显好于其上市公司。
3.5 集团公司与上市公司具有相对简单的股权关系，这在一定程度上降低了集团公司整体上市的实际操作难度
一方面，控股的境内上市公司家数尽量少。根据《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定，为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，同一集团内原则上不得设立多个上市公司。事实上，这正是TCL集团整体上市前需注销TCL通讯、武钢集团借壳上市的根本原因。另一方面，上市公司股权结构简单、清晰，除集团公司控股的股权外，其余非流通股权、非流通股东尽量少。如：TCL集团在实现整体上市前收购了原TCL通讯除流通股以外的所有法人股权；武钢股份的股权中除武钢集团持有的84.69%国有法人股外，其余全部为流通股权。整体上市开创了国有资产改革和重组的先河，但TCL模式和武钢模式并不是通用公式，上市公司、尤其是大型国有企业应从自身实际情况出发借鉴其成功之处，逐步实现国有股的减持和全流通。
参考
1 郑学军．股市的结构与变迁［Ｍ］．北京：人民出版社，2002
2 张亦春．市场学［Ｍ］．北京：高等出版社，1999
3 杨斌．从停止国有股减持到理论反思［Ｊ］．中国经济，2002（10）
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