上市公司关联交易及其对公司价值的影响

上市公司关联交易及其对公司价值的影响

引 言 　　我国资本市场上诚信度的缺失严重影响了资本市场的进一步发展，此种现象的制度根源在于我国上市公司治理结构的重大缺陷。其中，控股大股东对上市公司和中小投资者利益的侵害是社会各界关注的重点，关联交易则被看作是大股东进行其剥夺行为的常见手段。本文拟从量化的角度来研究我国上市公司的关联交易问题，重点回答以下几个问题：上市公司的关联交易的总体分布情况如何?什么样的公司最容易发生关联交易?这些关联交易对公司市场价值的影响如何?投资者是否能事先预期到这种影响?　　一、相关文献回顾和说明　　关联交易是指某一公司或其附属公司与该公司存在直接或间接利害关系的关联方之间所进行的交易。Gordon，Henry， Palia(2004)将关联交易定义为在公司和其关联方之间的复杂的商业交易。这个关联方包括：执行或者非执行董事、主要的大股东或者投资者、子公司或者共担风险的商业伙伴，各方的家族成员、公司所拥有的子公司或者所附属的商业集团等。Cheung， Rau，Stouraitis(2004)在他们的研究中，将关联交易分为3个种类：第一类是可能引起剥夺行为的交易，包括：上市公司和关联方之间的资产收购和销售、商品服务的交易、股权交易、现金支付和借贷等行为；第二类是有可能有利于上市公司的交易(接受现金和关系津贴)；第三类是出于经营战略所进行的交易(接管收购等)。　　有关关联交易对公司价值的影响存在两个相反的观点：利益冲突理论和有效交易理论。利益冲突理论认为关联交易使得拥有控制权的大股东或者管理层的行为难以得到监管，当公司治理机制较弱时，关联交易将会十分普遍，公司股票的回报率将会更低。而有效交易理论则认为，关联交易减少了交易的搜寻和履约成本，能有效地满足公司的基本经济需要。如果关联交易是有效的交易，则无须加强监管，关联交易和公司治理强度之间没有什么关系，对投资者没有什么坏的影响。Cheung，Rau， Stouraitis，(2004)以香港的上市公司为样本，以1998-2000年间上市公司和其控股股东和董事之间的375个关联交易为研究对象，研究了关联交易的发生及其对公司价值的影响，结论证实了在香港市场上“经营型隧道行为”的存在，揭露了控股股东对中小股东剥夺的机制。　　在实践当中，关联交易发生的范围和动机与其所在的经济体中特定的法律制度密切相关。跨国公司、母子公司及总分公司中的关联交易主要用于节约交易成本和合理避税，而在亚洲的一些家族企业和国有企业中，关联交易常被用作在母公司与子公司之间转移利润或盈余操纵的重要手段。在西方发达资本市场中，关联交易也广泛存在， Gordon，Henry，Palia(2004)在他们的研究样本中发现2000、 2001两年间美国上市公司的关联交易广泛存在，80%的公司披露出至少涉及到一种关联交易，其中有10%的公司中至少有10个以上的关联交易。　　在我国资本市场上关联交易比较盛行，在以往的相关研究中常见的观点有：我国上市公司关联交易广泛存在；关联交易的制度根源是上市公司与其母公司在企业改制中所形成的企业集团制；关联交易的主要方式有：资产或者股权交易、产品服务的购销行为、债务重组、担保借款等；关联交易中存在的主要问题是：交易对价不等所造成的公司财务数据的失真和对小股东利益的侵害；关联交易的动机是控股大股东的圈钱和转移利润的需要等；(高山，2004；钱颜文、姚波、吴政，2004；王宛秋， 2004；林丽、郭桂花，2004)。文献数量虽然较多，但基本仍处于对关联交易的现状描述和对策研究阶段，尚未达到精确量化的理论深度，故本文拟通过实证研究的方法来研究我国上市公司的关联交易问题。　　二、对关联交易样本及其处理的说明　　(一)对关联交易的说明　　根据《上海证券交易所股票上市规则》(2001年修订本)和《深圳证券交易所股票上市规则》(2001年修订本)的规定，上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联人之间所发生的转移资源或义务的事项。上市公司关联交易包括但不限于下列事项：购买或销售商品、购买或销售除商品以外的其他资产、提供或接受劳务、代理、租赁、提供资金(包括现金或实物形式)、担保、管理方面的合同、研究与开发项目的转移、许可协议、赠与、债务重组、非货币性交易、关联双方共同投资、交易所认为应当属于关联交易的其他事项。　　通过对上市公司公开信息披露情况的考察，发现关联交易的披露有两种形式：年报和临时公告。一些重大关联交易要求在达成协议后的几日即以临时公告的形式予以披露，但是还有相当一部分关联交易(如：300万元以下小额交易、持续性供销、服务合同、关联方的资金往来情况等)在公司年报中才能得到全面的披露，常见于年报中的董事会报告、监事会报告和重大事项说明部分。　　从关联交易的实际发生之日起，市场早已获得相关信息并作出反应，所以年报中所披露的关联交易信息具有时滞性。为了保证研究结果的准确性，本文研究的关联交易是指临时公告中所披露的重大交易事项，并非所有的关联交易。根据关联交易的性质以及事件的发生频率，本文对关联交易的分类如下：第一类：购买母公司的股权或者资产；第二类：出售资产给母公司；第三类：与母公司进行资产置换；第四类：和母公司之间有商品、服务、租赁、委托管理、资金往来等行为；第五类：与子公司及其他关联方之间的交易。此处的关联方是指与上市公司没有股权从属关系，但与公司的董事、高管层人员有重叠现象或者有亲属关系。　　(二)样本选取和数据采源　　1.关联交易事件的选取　　由于工作量的关系，本文仅选取上海股票交易市场上的全部上市公司为样本，考虑到数据的最新性和可得性，选取的时间窗口为2004年会计年度，即考察样本公司在2004年会计年度内发生关联交易的情况。　　在具体的处理当中，考虑到财务结构的不同，删去了7家金融类公司样本。由于风险系数拟合中涉及到公司在2003年6月以后的交易数据，考虑到数据的可得性，删去了在2003年6月份以后上市的公司。最后一些缺乏部分数据的公司也不能计入样本集内，所以最后确定的公司样本共有680个，其中有效的关联交易的事件为136次。　　2.数据的来源和处理　　关联交易临时公告的内容和日期均来自于上海证券交易所网页中有关上市公司的公告资料部分，同一家上市公司在研究期内多次发生关联交易时，计人不同的关联交易事件样本。在公司的关联交易影响因素的研究中，公司财务和治理结构数据的时间点为2003年末的数据。上市公司的交易数据、公司财务数据、公司治理数据均来自“国泰安”数据库，所有的数据处理和运算过程均是采用SPSS统计软件来完成的。　　3.研究方法简述　　这部分将采用事件研究法，即以重大关联交易的消息宣布日作为基准日，利用市场模型法 (超额收益率法)来计算公司股价在此前后的超额收益率情况，以此来分析关联交易对公司股价的影响。市场模型法在以往的文献中已有较多地介绍，故本文在此不再赘述其具体的计算原理。　　在研究模型中有关参数的选择如下：在拟合股票风险系数 B时所采用的“洁净期”为关联交易发生日的前半年，即t= {-180，-1}，无风险资产回报率选用2002年发行的五年期国债的回报率，即年利率为2.74%，折算成日回报率为0.0076%，月回报率为0.2283%。为了全面考察关联交易对公司价值的影响，分别采用短期和长期研究法。在短期研究中，研究的是日超额收益率，时间窗口为day=(-10，10)；而在长期研究中，计算的是月超额收益率，时间窗口为month=(-6，6)。在涉及到市场收益率时是利用上证综指数来进行计算的。　　三、实证结果及分析　　(一)关联交易的描述统计　　为了对样本公司的关联交易情况及公司特征进行一个总体的了解，本文针对不同的样本组合进行一个总体描述性分析，各项指标的均值结果如表1所示。　　从表1中可以看出，所研究的样本公司一共有680家，其中发生重大关联交易的公司共有 136家，比率为20%。如果考虑到没有计人统计的大量中小型关联交易，还有那些因为数据缺乏而舍弃的样本，发生关联交易的公司比率应远大于20%。而在上述149个关联交易事件中共有137个是与母公司所进行的交易，占总关联交易的 91.95%。由此可知，我国上市公司中的关联交易是广泛存在的，并且主要是与其母公司所进行的关联交易。 　　就关联交易的类型来看，第 1组(购买母公司资产)的交易次数最多，这些样本公司普遍规模较大，第一大股东持股比率较高；其次是第4组(和母公司进行商品和服务购销交易、租赁、委托管理、资金往来等行为)中的交易次数较多，其他三组(出售资产给母公司、和母公司进行资产置换、与子公司或其他关联方进行关联交易)中的关联交易次数相对较少。　　从发生关联交易的公司特征来看：那些规模大、第一大股东持股比率较高的公司比较容易发生关联交易，这说明“一股独大”为大股东进行关联交易提供了可能性；外部董事比例的多少对关联交易的发生频率影响不大，说明外部董事在公司治理结构中的作用是很有限的；和母公司进行资产置换的多是一些业绩较好的公司，说明此种关联交易可能是母公司进行资产输出的手段之一。　　(二)关联交易的短期市场反应研究　　本文利用市场模型法(超额收益率法)计算了上述5个样本组在关联交易日宣布日的前后 10天内的累计超额收益率，并进行了显著性检验，结果如表2所示。显著性检验是以样本公司的实际日收益率和拟合日收益率作为配对组，利用Wilcoxon符号秩检验来进行的。　　由表2可知：就第1组(购买母公司资产)来看，该组样本公司在交易公布前后10天内的累计超额收益率均为负，而且具有较高的统计显著性；就第2组 (出售资产给母公司)来看，除了关联交易股价表现平稳，累计超额收益率并不显著；就第3组(和母公司进行资产置换)来看，在交易公布日的前后10天内都产生了显著的负累计超额收益率，而且数值较大。就第4组(和母公司进行商品和服务购销交易、租赁、委托管理、资金往来等行为)来看，在10日内没有产生显著的累计超额收益率。就第5组 (与子公司或其他关联方进行关联交易)来看，在交易公布日的前10天产生了显著的正的累计超额收益率，后10天表现出了负的累计超额收益率，且幅度和统计显著性都较高。　　(三)关联交易的长期市场反应研究　　与上述的短期研究相类似，进一步计算出上述5个样本组在关联交易日宣布日的前后6个月内的累计超额收益率，并进行了显著性检验，结果如表3所示。显著性检验是以样本公司的实际月收益率和拟合月收益率作为配对组，利用Wilcoxon符号秩检验来进行的。

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