新融资优序理论对中小企业融资的启示

新融资优序理论对中小企业融资的启示

摘要：新融资优序理论是研究在信息不对称条件下企业融资策略的理论，是一种适用于中小企业的资本结构理论。根据这一理论，中小企业的最优融资策略应该是“先内部后外部，先债务后股权”。然而，由于我国正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求，非正式金融已经成为我国中小企业融资主要的渠道。因此，完善非正式金融制度安排，公道规范非正式金融行为，是解决我国中小企业融资难题目的关键所在。
　　关键词：非正式金融；中小企业；新融资优序理论
　　　
　　近年来，我国中小企业的非正式金融发展迅速，越来越受到广泛关注。根据2005年12月的《中国地下金融调查》内容，我国2003年地下信贷规模介于7403－8164亿元，全国20个被调查省、市、区的地下融资规模占正式途径融资规模的比重达到28.07％。长期以来的政策打压和金融体系的排斥不但没能减少和控制非正式金融的规模和范围，相反，在越来越多的地区，非正式金融已经成为中小企业融资的重要渠道。本文将从西方资本结构理论——新融资优序理论出发，探讨信息不对称背景下非正式金融在我国中小企业融资结构中的特殊地位，并对我国非正式金融制度的安排提出几点建议。
　　
　　一、新融资优序理论是一种适用于中小企业的资本结构理论
　　
　　(一)新融资优序理论的基本框架
　　20世纪80年代以来，非对称信息理论被引进了新资本结构理论的研究，为研究企业融资提供了新的理论框架。根据非对称信息理论，外部投资者很难了解企业经营的真实情况，因此往往只能通过对企业筹资决策的判定来进行投资决策，企业要想获取更多的外部融资，必须选择公道的融资结构。
　　梅耶斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)在考察信息不对称对企业融资本钱的影响时，提出了新优序融资理论，进一步夸大信息对企业融资结构和融资次序的影响。他们以为，信息不对称的现象，是由于所有权与经营权分离所产生的，治理者是企业内部消息的把握者，治理者比市场及投资者更了解企业的经营状况。通常，治理者的行为模式是：假如企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富，那么，代表旧股东利益的治理者就不会发行新股，以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了治理者的这种行为模式以后，很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种***融资行为的坏消息，导致投资者对新股出价的降低。因此，当治理者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的方式，以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业陷进财务危机，但通过发行股票往融资会使投资者以为企业发展远景不佳，致使新股发行时股价下跌。因此企业偏好的融资顺序应为：先考虑内部融资，后考虑外部融资；不得不进行外部融资时，则应首先选择债务融资。
　　新优序融资理论鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用自有资本和保存收益筹资，扩充其资本实力。另外，利用平时储备的借款能力负债筹资，直到债务负担达到企业陷进财务危机的危险区域时才考虑发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为背景，也就是说，信息不对称的情况越严重，越应该考虑这样的融资次序，因此，对于信息流通不顺畅的中小企业来说，更具有现实意义。
　　
　　(二)新融资优序理论对中小企业融资的启示
　　中小企业的融资特征具有严重的信息不对称性，这主要表现为企业经理人与外部投资者之间的信息不对称。外部投资者对企业产品和劳务的开发、行业远景、市场潜力、销售情况及其资产的真实价值，特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少，往往导致其面临过高的投资风险。大企业特别是那些上市公司的信息是公然的，投资者能够以较低的本钱获得较多的企业信息。对于非上市的大中企业，银行还可以通过很多渠道，如经销商、供给商、消费者等方面往主动了解企业信息。而中小企业则不同，其信息基本上是内部化的，通过一般的渠道很难获得。同时，大多数的中小企业并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计，因此，在中小企业向外部投资者进行融资时，很难提供其信用水平的信息。
　　另外，中小企业大多处于初创期，不仅数目多、规模小，而且单个企业需要资金量少、财务治理透明度差，这就造成中小企业信用水平极低。同时，大多数中小企业处于竞争性领域，所面临的经营风险和淘汰率高，融资风险大，投资回报相对较低，因此，银行对中小企业的信贷将可能成为超过其自身承受能力的信贷，而中小企业也不愿按银行的要求提供相关会计信息。为了降低贷款风险，银行必须大规模搜集中小企业信息，如此一来，致使银行的贷款本钱和监视本钱上升。银行由于缺乏有关中小企业客户风险的足够信息，不能做出适宜的风险评价。
　　正是由于中小企业融资的信息非对称性特征，即投资者和治理者之间的信息是不对称的，符合新融资优序理论的基本条件，因此，在这一理论框架下，中小企业应首先选择无交易本钱的内部融资，其次是选择交易本钱较低的债务融资，而对于信息约束要求较高的股权融资则应被排在企业融资次序的最后。也就是说，假如中小企业希看获得外源融资的话，债务融资应该是首选的渠道。
　　
　　二、我国正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求
　　
　　根据新融资优序理论的观点，中小企业公道的融资顺序应该是：内部融资(以保存收益等增加企业资本金)、信贷融资(银行信贷和其他信贷)、资本市场融资(股权融资和债券融资)。然而，由于中小企业自身的特点使得它们很难从正式金融获取外部资金，正式金融制度安排难以满足中小企业融资需求。
　　
　　(一)中小企业难以获得银行贷款
　　目前，我国中小企业在获取信贷融资仍然面临诸多障碍，这些障碍主要表现在：
　　1、抵押贷款和担保贷款是中小企业贷款的主要方式。为减少银行的不良资产，防范金融风险。2000年以来各贸易银行普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款越来越少。在这种形势下，中小企业贷款越来越受到抵押和担保要求的限制。一方面，由于中小企业可供抵押物少，而且抵押物折扣率高，抵押物评估手续繁琐、收费高昂，客观上面临抵押难的题目；另一方面，中小企业又难以找到合适的担保人，担保难进一步制约了中小企业从银行获取贷款的能力。
　　2、中小企业信贷活动“两极分化”越来越明显。随着市场竞争机制的成熟，中小企业的经济效益出现明显的两极分化。产品有销路、企业有效益、资信质量高的优质中小企业，越来越成为各金融机构争夺的现象。而一些有发展潜力但目前状况并不十分好的中小企业，由于银行方面尚缺乏识别能 力，往往受到冷落。至于那些效益差的中小企业，大部分由于看不准好的项目和产品，缺乏有效的贷款需求。即使它们对银行提出贷款申请，也会因不符合贷款条件而无法获得银行贷款。
　　3、固定资产贷款越来越少，活动资金贷款期限越来越短。在现行的银行信贷授权授信制度下，直接与中小企业发生信贷关系的基层银行机构授权很小，大部分没有固定资产贷款投放权，而只有规模不大的活动资金贷款权限。根占有关调查，60．5％的中小企业没有1－3年的中期贷款，即使有，也仅有10％能满足需要。从银行获得长期资金对中小企业来说则基本不可能。
　　4、基层银行授权有限，办事程序复杂繁琐。中小企业借一笔数额不大的贷款至少要办十几道手续，少则一周，多则数月，即使钱得手，商机可能早已错过。很多中小企业视银行贷款为畏途，不得已走上民间高息借贷的道路。
　　
　　(二)中小企业难以获得证券融资
　　中小企业融资结构中，通过资本市场进行的股权投资和债券投资等直接融资行为对我国中小企业而言，更是存在着明显的障碍。尽管到目前为止，我国上市公司中已有一定比例的民营企业(2006年为157家)，但据统计，这个比例到2003年也只有13％，而且多数不是通过正常途径上市，而是以高价购买其他上市公司股权所实现的“曲线上市”。即使是在中小企业板市场，上市的数目也是很少。根据2007年3月的统计数据，上市公司的家数也只有125家，而且多为高技术企业。实现海外上市的中小企业数目更少，截止到2006年6月底，共有48家来自中国内地的公司在香港创业板上市，而在纳斯达克、伦敦等地上市的企业还不到100家。
　　另外，企业通过发行债券进行融资的规模很小，总体上看，到2006年，企业债券融资额还不到股票融资额的三分之一，作为个体的中小企业发行债券的概率就更小了。债券发行的审批标准凭中小企业的规模根本就达不到，债券市场融资对中小企业来说只是“空谈”。 　三、非正式金融已经成为我国中小企业融资的主要渠道
　　
　　非正式金融是指在政府批准并进行监管的金融活动(即正式金融)之外所存在的游离于现行制度法规边沿的金融行为，包括民间借贷或股权筹集的融资活动，如个人之间、企业之间、企业和个人相互之间的借贷行为、合会、标会、各种基金会的融资、地下银号、抬会、银背，甚至洗钱、外汇黑市交易、金融诈骗等各种方式的金融行为，外延非常广泛。我们排除掉现行金融制度法规明确不答应的洗钱、外汇黑市交易和金融诈骗等金融行为，其他的非正式金融活动为活跃资金融通、调节资金供求缺口发挥了重要的作用。但是，由于法律和制度上并没有明确规定其正当的地位，只能被以为是处于“灰色地带”的金融活动。
　　对于大多数中小企业而言，资金题目难以通过正式渠道解决，而非正式金融往往就会成为中小企业现实的选择。此外，非正式金融也具有一些正式金融无法相比的上风，主要表现在：
　　(1)非正式金融的地域特征能够最大限度地缓解信息不对称的题目。由于存在信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险题目，贸易银行不得不将款项贷给能够提供充分抵押担保的企业，这是发展初期的中小企业很难提供的。而在正式的资本市场上进行股权融资则需要满足最低资本规模和经营年限的要求，以保障处于信息劣势的投资者的利益。因此，在现实中的中小企业在融资过程中往往处于不利地位。非正式金融往往是在一定地理区域范围之内进行的金融活动，一般发生在亲戚或熟人之间，因此正式金融在一定地域范围内解决了中小企业信息不透明这一最大融资障碍。
　　(2)非正式金融的利率特征能够进步整个社会范围内的资金配置效率。非正式金融处于政府的金融监管之外，通常以官方利率为基准，实行风险与交易用度加成定价法，基本上属于没有管制的自由定价。因此，利率水平可以更客观地反映资金的供求状况，并由资金供求影响利率变动，从总体上看，非正式金融的借贷利率普遍高于受到金融抑制的正式金融利率，这是由资金使用的高风险性决定的。当市场上资金供给短缺的时候，非正式金融体系能够以较高的利率吸引社会闲置资金，引导其流向，进步整个社会范围内的资金配置效率。
　　(3)非正式金融的股权资本和借贷资金能够兼顾企业的是非期资金需求。对于处在发展中的中小企业来说，需要寻找各种途径来满足不同的融资需求。尤其是在中小企业成长初期的融资活动中，非正式的金融渠道往往可以兼顾企业是非期的资金需要。通常，非正式金融活动中，利率与期限的关系同正式金融的情况恰好相反，期限越短，利率水平越高；而期限越长，利率却反而更低。这是由于非正式金融中的资金供给者包括储蓄者和投资者两部分，短期资金供给反映的是债权债务关系，而长期资金供给则反映了投资关系，即股权关系。非正式金融可以在一定地域范围内提供方便快捷的资金借贷，利率和期限安排灵活，抵押品的要求也更宽泛，满足了借贷者的短期资金需求。另外，非正式金融为中小企业提供了股权融资的可能。有资料显示，英、美等发达国家的小企业的股权融资的比例达45％－55％，这显然不是非有效或弱有效的资本市场能够做到的，由此可见非正式金融在发达国家的中小企业成长中的作用。
　　
　　四、完善我国非正式金融制度安排的几点建议
　　
　　由于处于金融制度和法规监管之外，非正式金融自身的风险控制能力较低，存在着巨大的安全隐患。也正由于如此，政府多次对一些非正式金融活动进行强制性的整顿，造成了目前这种金融活动的“灰色地带”。事实上，非正式金融并不是一种可有可无的融资安排，也不是简单地对正式金融的拾遗补缺，而是与正式金融并存的必要的融资方式，尤其是对发展中小企业来说更是如此。因此，如何促进非正式金融健康有序地发展、有效控制其风险并在最大限度内弥补中小企业的融资缺口是目前我们对非正式金融应该持有的态度。
　　1、消除歧视、肯定非正式金融的积极作用和重要地位。过往的二十多年间，非正式金融经历了从产生到繁荣、再到禁止、最后转进地下进一步繁荣的过程。20世纪90年代末期，我国曾经对农村合作基金会和供销社股金服务部进行了整顿；与此同时，针对当时一些地方、部分、企事业单位和个人乱集资、乱批设金融机构和乱办金融业务的现象，进行了集中整顿。多次反复整顿金融秩序给公众造成了非正式金融就是“非法金融”的错觉。在传统的发展经济学里，非正式金融通常被以为是落后的部分，并且与经济发展目标不相关、甚至相互抵触。但事实表明，非正式金融活动能够在其所及的领域内有效率地配置资金。为此，政府应当重视非正式金融活动普遍存在的客观现实，肯定非正式金融活动已经成为解决我国中小企业资金约束的一种有效途径，并通过适当的政策安排，引导和规范非正式金融活动，充分发挥其在促进经济增长中的作

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