论信息披露与公司价值

论信息披露与公司价值

[摘 要] 所有权与经营权的分离使信息披露成为降低所有者和经营者之间信息不对称性、增强彼此信任的有效途径。有效的 信息披露能充分揭示公司的内在价值，进而提升公司价值。投资者关系管理是上市公司实现企业价值增值的战略管 理行为，自愿性信息披露则是投资者关系管理工作的核心。重视投资者关系管理，做好信息披露，特别是自愿性信息 披露，将有利于公司价值的提升。
　　[关键词] 信息披露；公司价值；投资者关系管理
　　
　　资本市场是一个自由度很大的市场，投资者和上市公司在这里互相寻求着各自的目标：上市公司希望通过向市场展示以往成功的经营业绩，合理、规范的公司治理结构，良好的业务发展前景和有序的财务管理，树立起有实力、有能力的市场形象，争取投资者的信任，以便从资本市场上得到经营发展所需要的充足资本；投资者则希望在这里找到尊重股东，能使自身利益实现最大化的投资对象，满足自己的投资需求。在面对众多不同行业、质量不一的上市公司时，投资者如何确定自己的投资对象，将自己的宝贵资金化作上市公司的资本，获得理想的增值，同时，上市公司又如何脱颖而出，得到投资者的青睐，取得公司运作所需要的宝贵资金，实现公司的经营目标?信息成为了搭建投资者和上市公司之间的桥梁：信息将企业的经营情况、财务状况等通过信息披露的方式向市场传达，使市场参与各方了解企业的实际状况，判断企业的投资价值，做出自己的投资决策。上市公司也因自己的信息披露行为而得到相应的经济成果，是公司体现其价值的重要途径。
　　有鉴于此，本文拟对信息披露与公司价值提升之间的关系和途径做一探讨。
　　
　　一、现代企业中委托——代理关系的建立是信息披露制度产生的直接动因
　　
　　现代企业制度下，企业的所有者为了取得最大化利益，通常将企业的经营权委托给职业经理人行使，形成企业的所有权和经营权相分离，股东希望以此为自己牟取更大的利益。然而，这一委托行为本身就充满了风险和不确定性。首先，在形成委托——代理关系时，是股东对经理人的委托在先，而且还没有充分可靠的证据证明经理有为股东创造更多财富的能力。其次，经理人是否能够实现股东的期望，在将来取得预期回报，经理人也没有充分的把握，因为整个市场本身就充满了不确定性。同时，作为受托人，经理人也存在着是否能根据委托——代理契约的约定从股东处取得足够的权力进行经营活动并获得约定回报的担心。委托人和受托人的这些担心和疑问始终贯穿整个委托——代理活动始终，这也可以看作是股东和经理人之间在能否履约方面的信息不对称。
　　事实上，这种信息不对称并不妨碍委托——代理关系的最终形成。因为股东与经理人之间存在着信任关系，即所有者对他们所委托的经营者完成所委托的目标能力有一定的认识，同时，相信经营者会按照他们的意愿去实现委托，除此之外，经理人不会有其他更好的选择。并且，受托人确信委托人能够按照自己的预期兑现有关报酬承诺。因此，委托方与受托方的相互信任是委托——代理关系形成的重要基础。信息披露制度就成为股东与经理人之间进行监督、维系信任的有效方式。企业经理人向股东报告企业的有关信息，是现代企业制度下的一项义务，它使股东能够了解经理人作为受托人的实际经营绩效，同时，经理人也希望通过披露公司的有关信息使股东们相信他们的委托是正确的，经理人能够实现他们的委托并为他们带来满意的收益。通过信息披露，经营者希望达到以下几个目的：
　　1.向股东报告受托资产的经营情况，履行与股东签订的委托——代理契约。经理人获得股东的委托经营受托资产后，作为企业一个特殊的雇佣者，需要向股东报告经营情况。例如，财务信息就应包括企业在一定时间内的财务状况，资产、负债和股东投入的资本变动情况和经营业绩等，使股东了解所投入资本的实际状态，向股东说明在受托经营期间的各项经营、财务行为，使股东能对经理人的实际业绩进行评估。
　　2.为投资人和潜在投资人提供投资决策的依据。股东在将资产委托给经理经营后，是否需要将该企业持续经营下去?是要继续扩大经营规模还是调整自己的投资策略?都需要有经理提供的企业信息作为依据。它使股东能够直接或通过中介机构进行判断、验证。财务会计的一个重要职能就是为会计信息的使用者提供决策信息。
　　3.为股东提供对经理人进行业绩考核的依据。经理人对外披露公司信息，一个主要的动力是使股东对他们在受托经营期间的业绩有一个恰当的评价，他们除了要求得到股东根据委托——代理契约规定的报酬外，还希望通过披露公司的好消息，使股东感到经理为自己带来了超出委托合同的收益，从而得到更多的奖励。股东也希望从公司披露的信息判断经理是否按约经营，实现股东的委托目标，有否损害股东利益的行为，并据此决定对经理人的奖惩和是否继续委托。
　　4.公司进行对外信息披露，也是经理人自我保护的一个手段。将公司的各项信息向股东及其他利益相关者披露，使之了解经理人在受托经营企业时的各种作为，确认经理人是按照股东的委托进行经营管理，他们所采取的各项行动是合法的，合乎股东的委托，这有利于解除经理人的受托责任，避免非经营责任风险。
　　5.有利于企业的持续发展。经理人对外披露公司的信息，除了满足股东的需要外，还希望得到股东和社会各相关部门在今后继续对其经营活动给予资金、权力上的支持，使之能够继续根据自己的经营策略运作企业资产。
　　
　　二、信息披露是提升公司价值的重要途径
　　
　　公司进行的信息披露根据其内容可以分为强制性披露和自愿性披露。
　　强制性信息披露就是上市公司根据法律、法规以及资本市场监管部门的要求，按照规定的格式，在指定的时间内，将特定的信息向外界进行披露，如上市公司的年报、半年报等。根据阿克洛夫(1970)提出的“逆向选择”理论，信息不对称会使资本市场象二手车市场那样出现“优汰劣胜”的现象，使资本市场成为一个“劣货”市场，失去优化资源配置的功能，甚至使投资者退出资本市场，造成资本市场的萎缩和关闭。作为一种以法律法规强制进行的信息披露行为，强制性信息披露制度是为了解决由于资本市场中的信息不完备而可能导致的的“市场失灵”问题，在公司和投资者之间建立必要的信息沟通，使投资者能够获得进行投资决策的基本信息。
　　自愿性信息披露是“上市公司除按强制性规定披露信息外，主动、及时地披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有股东有平等的机会获得信息”(中国证监会、国家经贸委，2002)。自愿性信息披露作为对强制性信息披露的补充和深化，对提高公司的信息披露质量，充分展示公司的经营前景和价值具有积极的作用。国外资本市场的实践表明，当投资者对上市公司的信息披露质量不满、证券市场面临“诚信”危机时，自愿性信息披露就成为有实力的公司展示自身“核心竞争力”、描绘公司未来前景、实现和利益相关者有效沟通的重要途径。相对于强制性信息披露所涉及的内容，自愿性信息披露所揭示的内容，更多的是企业根据其信息披露战略自愿向资本市场公开的有关其核心竞争力的“软”信息，它满足了投资者在当今竞争日益激烈的资本市场中选择“满意”投资对象的信息需求。 　　现代企业由于所有权和经营权的分离，企业的所有者和经营者对企业有关信息的获得及了解程度是不一致的，因而对公司价值有不同的判断和理解，这也造成了常见的公司价值与市场价格的背离，在资本市场上就表现为公司股价被高估或低估。尽管资本市场动荡起伏，但从长期来看，公司的股价始终是围绕着公司的价值波动的。无论采用哪种方法定义公司价值，都不能忽视信息这一关键因素。信息直接影响投资者的行为，并最终表现为影响市场价格的形成。作为在不完备市场中降低交易成本的一项重要手段，信息披露能够通过向外界公布投资者关心的企业信息，减少因信息不对称而对公司价值产生的错误判断，使股价能够最大限度地反映出公司的价值。
　　
　　三、投资者关系管理是提升公司价值的战略管理活动
　　
　　投资者关系管理作为一种以上市公司为主体进行的战略管理活动，可以及时有效地将公司的各类信息向市场及投资者传播，提高公司信息披露的质量，降低股东和公司之间的信息不对称。那些业绩优良、经营规范“好”的公司其投资价值可以因此得到发掘，公司在股东心目中的形象和市场公信力可以得到提高，避免出现“价值折价”现象(张宗新，朱伟骅，2005)。上市公司也可以因此减少相关利益主体对公司未来前景不确定性的担忧，使公司价值得到提升(宋献中，2006)。
　　投资者关系管理作为一种典型的市场经济的产物，是上市公司的战略管理行为。它通过运用各种手段，加强公司与股东、投资分析人员的信息沟通，强化公司的对外信息披露，使企业与外界建立充分的信任，最终形成上市公司和股东之间的良性互动关系，实现公司价值最大化和股东利益最大化。
　　自2002年起，以东风汽车为代表的一批上市公司提出“尊重投资者，回报投资者”的理念，率先在国内开展投资者关系管理工作以来，投资者关系管理日益得到广大投资者和众多上市公司的认可和接受。2005年开始的股权分置改革更使投资者关系管理理念深入人心。深、沪证券交易所、中国证监会等市场监管部门先后对在上市公司中建立投资者关系管理工作提出了规范性意见，予以大力推动。
　　目前，我国上市公司中的投资者关系管理工作正处于一个方兴未艾的发展阶段，随着股权分置改革的不断深化，上市公司和广大投资者对此都有了更深刻的了解，其作用也日益显现出来。主要表现在：
　　1.上市公司和股东(投资者)之间建立起了一定的信任关系。根据深圳证券交易所的统计，2005年，所有深市上市公司均按照要求严格履行了股改承诺事项，其中G索芙特成为第一家因业绩未能达到承诺水平而触发承诺条款履行追送程序的公司。
　　2.投资者关系管理成为上市公司与投资者之间实现充分信息披露的桥梁。上市公司通过多种形式加强了与投资者的沟通和改善投资者关系。例如，宝钢股份建立了自己的投资者关系管理体系；华侨城邀请股东实地考察公司的投资项目；北大荒邀请投资者“回家看看”，请股东对公司投资项目和生产一线进行实地考察，等等。中国银行还利用投资者关系管理开展了上市前的“危机公关”，避免了此前发生的两起金融犯罪案件对公司上市可能造成的不良影响。
　　3.上市公司自愿性信息披露增多。据深交所的统计，2005年的公司年报中，在“管理层讨论与分析”部分，上市公司普遍注重定量信息与定性分析的有效结合，增强了前瞻性信息的披露，增加了自愿性信息的披露，初步呈现出个性化披露的特色。
　　四、做好自愿性信息披露，提高我国上市公司的投资者关系管理水平
　　自愿性信息披露作为投资者关系管理的核心，是上市公司信息披露战略的重要组成部分(李心丹等，2005)。在资本市场竞争日益激烈的今天，单一的强制性信息披露已经很难适应投资者对信息的需求。因此，上市公司应建立起以公司价值为导向，以股东及相关者利益最大化为目标的信息披露制度，增加市场信息供给，减少信息不对称，提升公司价值。在开展自愿信息披露工作的同时，应注意以下几个问题：
　　1.自愿信息披露的内容应围绕公司的核心竞争力。由于企业未来的价值预期能否实现，在很大程度上取决于公司的核心能力，因此，向资本市场披露企业的核心能力，能够使企业增强在资本市场上的竞争力，使投资者对企业的未来产生合理的预期，这有助于上市公司提高在资本市场上的融资效率，降低资本成本，提升自身价值。
　　2.自愿信息披露应坚持前后一贯的原则。由于自愿性披露所涉及的内容取决于上市公司自身，因此，在确定所披露的信息内容时，上市公司应本着诚信、客观的原则，不能“报喜不报忧”。通常，对于好的信息，上市公司都乐于向外界披露，但当出现了对公司不利的消息时，作为负责任的公司也应积极的通过合适的方式将信息传递给投资者，取得他们的理解和支持。在诚信危机日益严重的今天，如果一家上市公司能够和股东们坦诚相待，彼此建立起充分的信任合作关系，将会在市场上树立起诚信的形象，赢得投资者的极大信任和支持。在近期资本市场上，中国银行、“三一重工”实施的“危机公关”，就是上市公司以诚待人的成功例子。
　　3.自愿信息披露是一个持续的过程。增加信息披露，提高公司透明度，不断提升公司价值是上市公司在资本市场中的一个长期任务。公司不仅应在特定时期向外界进行信息披露，还应通过各种渠道将可能对投资者和其他利益相关者决策产生影响的信息进行披露，保证市场参与各方都能有平等的机会获得信息。
　　4.有效的监管是保证自愿信息披露制度长期有效的机制。作为市场的监管部门，证监会和交易所应该在不断强化强制性信息披露监管的同时，鼓励上市公司围绕核心竞争力展开自愿信息披露，制订类似美国“安全港”制度，引导和保护上市公司进行披露，不断提高和完善公司治理水平，使上市公司整体价值得到提升。
　　
　　参考文献：
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