上市公司控制权私人收益的规范及制约

上市公司控制权私人收益的规范及制约

内容摘要：2006年1月1日实施的新《公司法》中明确了上市公司设立独立董事和健全董事制度，可以在一定程度上约束经营者的控制权私人收益。本文通过对控制权私人收益产生和发展情况的研究指出，为了保护中小投资者的利益，还需要进一步完善股东选举董事制度、董事会议事机制以及完善董事会专门委员会。　　关键词：控制权私人收益 独立董事 经营者
　　
　　与以往的公司法相比， 2006年1月1日起实施的《中华人民共和国公司法》，有几个方面引起业界关注，其中最引人注目的有两点，提出上市公司设立独立董事；健全董事制度，新公司法突出集体决策的作用，强化对董事长的制约，同时细化了董事会会议制度和工作程序。本文通过对控制权私人收益产生和发展情况的研究，认为新公司法的实施可以通过法律手段约束经营者行为，强化独立董事的监督职能，减少内部人控制权私人收益，从而保护中小投资者的利益。但是仅有这些是不够的，还需要从完善股东选举董事制度、完善董事会议事机制以及逐步完善董事会专门委员会制度等方面进行改革。
　　
　　控制权私人收益的产生
　　
　　企业控制权可以理解为排他性利用企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权（周其仁，1997），一般来说，在公司的权力分工体系中，董事会拥有公司的决策控制权。由于各国公司法和大多数公司章程以一股一票和多数原则作为董事会的基本议事规则，因而公司的控股股东可以通过控制董事会进而获得公司的控制权。
　　在实践中，公司治理的权力配置发生了变化，内部人（高层管理人员和控股股东及其代表）通常拥有公司的实际控制权，中小股东没有享受到应该享有的控制权。由此引发了公司金融中经常遇到的一个关键问题：控制权私人收益问题。
　　尽管控制权收益对企业行为的重要性早已被经济学家认识到，但将其纳入正式的契约理论模型只是近10多年的事情。Grossman和Hart（1986）开创了控制权理论的研究；Grossman和Hart（1988）明确地将企业收益分解为控制权私人收益和货币收益两部分。在我国经济学界，最早用控制权收益解释国有企业经营者行为的经济学家是周其仁（1997），他认为“控制权回报”为国有企业的经营者提供了激励机制，不过他只看到控制权回报的积极意义，而没有注意到正是对控制权回报的追求，导致了国有经济中存在大量的无效率现象（张维迎，1998）。
　　在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，Grossman和Hart（1988）将公司的价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息流量的现值，即共享收益（Public Benefits），如企业利润；另一部分是经营者所享有的私人利益，称之为控制权私人收益（Private Benefits of Control），控制权私人收益是控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等。
　　Dyck和Zingales（2001）把控制权私人收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。公司管理层和大股东（内部人）能够利用手中的控制权以低于市价的价格将产品、资产或者公司增发的证券出售给他们控制或者拥有的另外一个公司，这种现象在转轨经济国家尤其明显，Johnson等人（2000）把价格转移、资产剥离、投资者稀释这些内部人攫取私人收益常用的方法定义为隧道挖掘（Tunneling）。由此看出控制权私人收益是内部人利用手中的控制权为自己谋取的私人利益，在一定程度上是以中小股东的利益受损为代价的。
　　
　　控制权私人收益的衡量
　　
　　控制权私人收益是公司的高级管理人员和大股东利用公司的资源为自己的利益服务，这部分收益表现为货币性和非货币性收益两部分，对于这些私人收益，根本无从测量，特别是非货币形态的私人收益，因为如果这些私人收益很容易被估算、外部股东就会在法庭上对这些收益提出要求权（Dyck和Zingales，2001）。
　　因此许多学者采用间接的估计方法来衡量控制权私人收益，比如当控制性股权卖出时，因为出让的并非单纯的财产利益，所以通常在正常股价的基础上存在溢价，这个溢价就反映了控制权私人收益，尤其在企业发生并购等控制权转移事件时，控制权的价值会由股票价格反映出来或者以某种方式影响股票价格的波动。
　　一般而言，对控制权私人收益的衡量大多基于两种方法：
　　研究公司大宗股份转让的价格水平。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo(1985)、Demsetz和Lehn（1985）等人认为拥有大宗股权的所有者会得到与他们所持股份比例不相称的收益。当大宗股份的持有者发生改变时，如果是同股同权，在同一时间不同数量股票的转让价格应该是一样的，如果价格不一样，说明有另外的因素影响了股票价格，这个因素就是不同数量的股票转让中所包含的对公司控制权的差别。Barclay和Holderness（1989）最早提出当控制权转移时，把受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价存在的价格之差（控制权溢价）作为控制权私人收益的估计值。Barclay和Holderness（1989）分析了1978-1982年间在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权的交易价格，发现该交易价格明显高于事后消息被宣布时的市场价格，平均溢价水平达到20％，他们认为这一溢价反映了控制权的价值。
　　研究具有不同投票权的股票转让价格的差别。Grossman和Hart（1988），Harris 和 Raviv（1988）研究了双重投票权股份（dual-class shares）和多数票同意投票规则对公司控制权的影响。Zingales（1995）分析了美国公司的双重投票权所产生的“投票权溢价现象”，即当市场上存在对公司的控制权进行争夺的时候，拥有优先投票权（Superior voting share）的股份的转让价格高于拥有普通投票权（Inferior voting share）的股票价格，不同投票权的价格差异可以被视为控制权的私人收益。另外，所有权结构的不同改变了企业被收购的概率，也影响投票权的价值，此外，所有权结构的非预期的变化也会对投票权的价值产生重要影响。
　　LLSV所做的一系列关于投资者保护的研究中，指出对投资者保护程度的差异决定了控制权私人收益的大小，进而决定了公司的所有权结构。Zingales（1994，1995）估算了意大利公司的投票权溢价，其82％的平均值远远高于美国公司的10.5％，两国的投票权差异如此之大，Zingales认为主要原因在于意大利缺少对投资者的保护，在发生控制权转移时，内部人可以轻易地稀释中小股东的股权，从而获得更高的控制权私人收益。Nenova（2002）发现不同国家之间控制权私人收益存在显著差别，属于大陆法系的意大利和法国等国家的控制权价值明显高于属于普通法系的英国和美国等国家。
　　我国证券市场大约有2/3的股权不能流通，利用以上两种方法研究控制权的私人收益比较困难。唐宗明和蒋位（2002）利用控制权溢价研究我国上市公司大股东侵害度问题，他们研究了90项大宗股权转让的样本，发现样本公司的平均转让价格大约高于净资产价值30％，转让社会公众股比例与转让价格显著正相关，转让溢价高低与企业规模反向变动，并在统计上显著。
　　 　由此可知，控制权私人收益一是与对投资者的保护程度有关，当法律对投资者的保护比较弱时，经营者很容易利用手中拥有的控制权攫取私人收益；二是与公司的股权结构有关，比如当大股东处于绝对控股地位时，有可能利用隧道挖掘的方式攫取私人收益。
　　虽然LLSV（1998）认为在对投资者保护较差的国家，集中的所有权结构比较常见，这个结论在我国目前受到“大股东有用论”的追捧，但是Burkart、Gromb和Panunzi（1997）的模型得到的结论是：当法律保护和大股东监督存在互补性时，法律对投资者保护不利会引起投资者采用更为集中的所有权结构保护自己的利益；不过，当法律保护和大股东监督存在替代性时，法律对投资者保护不利不一定会引起投资者采用更为集中的所有权结构，也可能是更为分散的所有权结构。作为研究者，不能不分情况，盲目认为大股东更有利于监督、更能保护投资者的利益。因为大股东的存在既有收益也有成本，一方面所有权集中可以解决Grossman和Hart（1980）所说的接管活动中的搭便车问题，有利于对经营者的监督；另一方面分散的所有权结构可以给予经营者更大的“自主权”（discretion）空间，从而增加对公司的专用性投资，因此公司的所有权结构选择实际上是对这两种收益的权衡。
　　
　　控制权私人收益的约束
　　
　　从以上分析可以看出，由于存在控制权私人收益，必须从法律上对大股东的权力进行约束。新公司法通过加强对经营者的监督，减少其控制权私人收益，可以在一定程度上保护中小股东的利益。但仅在公司法中承认独立董事的监督职能，并可能完全有效约束经营者的行为呢？本文认为为了上市公司的健康发展，还需要从几下几个方面着手：
　　
　　完善股东选举董事制度
　　为了防止大股东或关键人控制董事会，防止内部人通过各种方式攫取私人利益，需要完善股东选举董事制度。具体包括：通过引入累积投票制度，并采取积极措施防止大股东通过减少董事席位数、交错选举等措施对累积投票进行事实上的限制；规定董事会中必须有经流通股股东提名的代表；引入远程投票制度，比如网上投票制度。
　　
　　完善董事会议事机制
　　监管机构应对上市公司董事议事规则的制定以及遵守提出更高的要求；应该适当限制董事长的决策权，保证董事会的集体决策机制；切实执行关联董事回避关联交易表决制度，保证董事会议事机制的独立性；为了提高董事会决议表决的严肃性，应当更多地采用记名投票制度。
　　
　　逐步完善董事会专门委员会制度
　　上市公司应充分发挥独立董事的监督作用。由于目前我国上市公司中独立董事的人数较少，绝大多数公司还没有建立以独立董事为主的委员会，为了使独立董事发挥作用，必需通过法规，规定董事会中的一些专门委员会如提名委员会、审计委员会、薪酬委员会等由独立董事占多数并且担任委员会主席，让独立董事在董事的提名、报酬、审计等方面起主导作用。伴随着独立董事制度的成熟和相关机制的建立，上市公司通过逐步增加独立董事的数量和比重，为专门委员会制度的进一步深化和完善创造条件。
　　
　　参考文献：
　　1.唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002
　　2.张维迎.控制权丧失的不可弥补性与国有企业兼并中的产权障碍[J].经济研究，1998
　　3.周其仁.“控制权回报”和“企业家控制企业”—“公有制经济”中企业家人力资本产权的案例研究[J].经济研究，1997

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