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浅析换股并购中换股比率的确定
【摘要】文章从换股并购的主要影响因素出发，分析了当前实践中最常用的三种确定换股比率的方法，并对我国确定换股比率中存在的题目进行了分析及提出相应的建议。 【关键词】换股并购；换股比率；价值换股并购是指并购公司通过增发新股以换取目标公司的股份，从而取得目标公司控制权的一种并购方式。相对于现金并购方式，它节约了交易本钱，在一定程度上摆脱了资金规模的限制，减少了财务风险。因此，换股并购已成为成熟资本市场最常用的并购手段。本文主要分析换股并购中换股比率确定的方法以及存在的题目与建议。
一、换股并购的主要影响因素分析
（一）每股收益率的变化
增发新股可能会对每股收益产生不利的影响。如目标公司盈利状况较差，或支付的价格较高，则会导致并购公司的每股收益减少，进而可能导致股价下跌。并购公司的股东就会抵制换股并购；而且企业治理者也不愿意摊薄公司的每股收益率，由于每股收益率也是衡量治理职员经营业绩的一个重要标准。所以在换股并购之前，并购公司要确定是否会发生这种情况，假如发生，那么在多大程度上是可以接受的。
（二）每股净资产的变化
每股净资产是衡量股东权益的一项重要标准，它反映了股东持有公司股票的实际价值。假如被并购公司的每股净资产远低于并购公司的，则新股的发行就会减少并购后公司的每股拥有的净资产值。这也会对股价造成不利影响。假如采用换股并购方式会导致每股净资产的下降，并购公司需要考虑这种下降是否会被原有股东接受。
（三）当前每股市价
当前的每股市价水平是并购公司决定采用现金并购或是股票收购的一个主要影响因素。一般而言，在股票市场中处于上升阶段的股票价格相对较高，这时以股票作为出资方式可能有利于并购公司，增发新股对目标公司也会具有较强的吸引力。因此，并购公司在采用换股并购时应事先考虑本公司股价所处水平，同时还应猜测增发新股会对股价波动带来多大的影响。
（四）并购方的股权结构
由于换股并购方式的一个突出特点就是它对原有股权比例会产生较大影响，有可能稀释主要大股东对合并后公司的控制能力。当主要大股东的股权稀释到不能有效控制合并后公司时，而其又不愿意放弃公司的控制权，主要大股东就将反对合并。因而并购公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的淡化。
（五）当前股息收益率
新股发行往往与并购公司原有的股息政策有一定联系，一般而言，股东都希看得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的债权证券更为有利；反之，假如股息收益率较低，增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此，并购公司在收购活动的实际操纵中，要比较股息收益率和借贷率的高低，以决定采用何种方式出资。
二、换股比率的确定方法及评价
换股比率是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购公司的股份数目。换股比率的确定是换股并购的核心财务题目，它会影响到双方股东在并购后的公司中所拥有的权益份额，因而比现金并购中单纯对目标公司进行评估要复杂得多。在换股并购的实践中一般采用每股收益法，每股市价法和每股净资产法来计算换股比率。
（一）每股收益法
每股收益法是以公司并购前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法。其理论基础是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此换股比例进行合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。但是该种方法的缺陷是没有考虑公司的成长性、风险水平对公司盈利能力的影响以及合并后每股收益的变动情况，而且每股收益有时易受公司有关职员的操纵，缺乏可靠性。另外，在我国目前上市公司的股份分为流通股和非流通股的情况下，此方法没有充分顾及到流通股股东的利益。若在合并双方的成长率相同，合并后无增加收益的情况下，该种方法是适用的。若合并的一方或双方的每股收益为负时，这种方法就不适用了。
（二）每股市价法
每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，而且能够反映其成长性及风险特点和合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比例运营的条件条件是：合并双方均为上市公司、其股票均在健全有效、充分竞争的同一股票市场上活跃的交易。此时，以股票市价作为换股比例，充分考虑了合并双方的股东利益，轻易为股东所接受。而此种方法的不足是由于股票市场上的价格受股票数目、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，往往具有短期波动性，使市场价格通常与公司的内在价值存在较大偏差，直接根据股票市价计算的换股比例相对不够可靠、正确。值得留意的是：在我国目前的国情下，上市公司的股份分为流通股和非流通股两类，股票市场也还不是一个充分有效的市场，流通股票的市场价格与公司的总股本、流通股总股数的规模有很大的相关性，在公司股本尚未全部流通之前，流通股的市场价格并不是一个完全公平、有效的价格，假如以流通股的市场价格来确定换股比例，非流通股股东是最大利益的获得者，使其失往了公平性。
（三）每股净资产法
每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比例的方法。其理论依据为净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判定一个公司资产状况和投资价值的最直接指标，与每股收益和每股市价法相比，其不易受公司及相关职员的操纵，更具有可靠性。若该种方法用于非上市公司的合并，具有直观、简便和可操纵性的特点。但每股净资产法也有其缺点，它没有考虑到资产的收益性，资产数目上的多并不一定就会使收益增多，资产的数目与资产的质量是两个不同的概念，相对于资产的数目而言，资产的质量即资产的盈利能力，尤其是未来的盈利能力更为重要，所以其不能体现公司真实的经济价值。
上述三种主要方法各有利弊，在实际中，换股比例确定的方法必须要符合合并双方所有股东的利益。从这一目标出发，实行换股合并的公司必须在选用某一种方法的基础上，采取适当的修正方法，以确保公司合并的成功。
三、我国确定换股比率存在的题目及建议
换股比率作为换股并购的关键，其确定需要考虑合并双方的各种因素，需要兼顾合并双方股东的不同利益，力求使其科学化和公道化。1998年，清华同方换股并购鲁颖电子开创我国换股并购之先河，到目前为止，我国已发生十多起换股并购的案例。相比西方国家如火如荼的换股并购浪潮，我国换股并购发展缓慢，而且主要是在上市公司与非上市公司之间进行。在这些合并中，经常带有“大鱼吃小鱼”的模式，“强强联合”方式的换股合并少之又少。并且在进行换股合并时，很难找到一个让各方股东都满足的换股比率。我国目前换股比率的确定主要存在以下题目：
（一）确定换股比率未充分考虑公司的内在价值
从我国已发生的换股并购案例看，其换股比率的确定主要是以每股净资产为基础，但每股净资产并不是衡量公司内在价值的较好指标。由于：
1．每股净资产的计算受到会计核算方法、会计政策选择等影响。由于并购双方选择的固定资产折旧方法、存货计算方法、资产评估方法等不同，会导致公司资产的巨大差异，从而使每股净资产缺乏横向可比性。特别是在会计信息普遍失真的情况下，每股净资产难以真实反映公司的价值。
2．每股净资产法没有考虑资产的收益性，资产数目上的多并不一定就会使收益增多，资产的数目与资产的质量是两个不同的概念，相对于资产的数目而言，资产的质量即资产的盈利能力，尤其是未来的盈利能力更为重要，所以其不能体现公司真实的经济价值。
3．净资产的计量是建立在历史本钱基础之上的，反映的是公司过往的经营情况和盈利能力，换股并购之所以发生，并购双方看重的不是公司的过往，而是公司未来的获利能力和发展潜力，即公司的未来价值。公司的未来价值主要受资产负债表以外的经营治理能力、公司信誉、与客户长期业务关系、行业发展等的影响。
因此，在确定换股比率时，应该着重考虑公司治理水平、发展远景、行业成长性、公司的无形资产等对公司价值的影响，以确保换股比率制定的科学性。
（二）换股比率的确定带有较强的主观性
我国已发生的换股并购案例以上市公司并购非上市公司居多，因此并购双方存在方式的差异成为确定换股比率的重要因素之一。由于我国资本市场的不成熟和不完善，“上市”资格是一种非常稀缺的资源，具有巨大的价值。上市公司与非上市公司相比，多了上市指标这一“无形资产”；而非上市公司可以通过换股达到“借壳上市”的目的。所有这些都使得在确定换股比率时很难进行相对科学的定量分析。
从已发生的上市公司与非上市公司的换股并购案例来看，大多数换股比率的确定是以每股净资产为基础，并综合考虑其他因素确定一个调整系数。但在确定调整系数时，各公司考虑的因素各不相同，有的公司只考虑一个因素，有的考虑的因素较多。但究竟应考虑哪些因素，缺乏同一的操纵原则，使调整系数的确定带有较强的主观性和随意性。
因此我们期待一些更有说服力的确定换股比率的方法在实践中出现。但在目前情况下，上市公司换股并购非上市公司中，也可将反映双方内在价值的因素体现在调整系数上，对调整系数的确定原则应予以规范，调整系数的计算应量化，应具体表露调整系数的计算过程。中介机构和独立董事要站在客观公正的态度上，对换股比率的公道性发表意见。
（三）不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间换股比率的确定
上市公司与上市公司进行换股并购时，对不同性质的股份并购后性质如何界定，缺乏规范性的熟悉。从目前已实施的换股并购案例来看，基本上遵循目标公司原有的股权性质在换股并购后不发生变化这一原则。即目标公司的社会公众股在换股后的新公司中仍为社会公众股，目标公司的国家股和法人股在换股后的新公司中仍为国家股和法人股，暂不上市流通。但对于上市公司与上市公司之间不同股权性质的换股并购却存在极大的障碍。假如不能确定公平、公道的换股比率，则换股并购就不会成功。
原水股份和凌桥股份换股并购的失败充分说明了这一点。原水股份和凌桥股份行业性质相同，成长系数相当。但两公司的流通盘差异较大，原水股份属大盘国企股，凌桥股份属小盘股。换股比率以两公司的每股净资产为基础，不考虑并购后的成长系数，以1999年12月31日为并购基准日，确定的换股比例为1.396﹕1，即1.369股凌桥股份换取1股原水股份。这意味着凌桥股份二级市场股价要下降50%左右才公道，这样必然损害凌桥股份二级市场股东的利益。这一换股方案遭到了凌桥股东的强烈反对，导致了并购的失败。原水股份与凌桥股份换股的失败，表面上看是股价与业绩的倒挂，深层次原因在于弱势有效的股票市场。
四、结语
上市公司换股并购上市公司时，确定换股比率不能以每股净资产为基础，而应以市场价格为基础，再综合考虑双方的盈利能力、发展远景、流通盘大小、双方股东的利益平衡等因素确定调整系数，这样才能使换股比率的确定市场化、科学化。
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