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基于“控制权收益和超控制权收益理论”的控制性股东行为分析
摘 要：大股东对于小股东的侵害问题由来已久，但是已有文献在对股东控制权上的分析疏漏造成了分析结果的片面性。力图通过控制权收益和超控制权收益理论的运用，深刻分析控制性股东的行为，从而提出治理大股东侵害的政策建议。关键词：控制权收益；超控制权收益；控制性股东
1 控制权收益和超控制权收益的理论综述
作为公司的控制性大股东，与外部投资者的现金流权相同，而没有获得其持有公司较大份额股票带来的风险溢价。控制权收益即定义为对于控制性股东控制权成本的补偿。随着公司控制性股东控制权收益的获得，根据理性经济人的假定，公司的控制性股东不会满足于仅仅补偿控制成本的控制性收益。控制性股东会利用控制权攫取超过控制性收益的超控制权收益。这是一种基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益。控制权收益以及超控制权收益的特点对比如下：
（1）控制权收益是一种合理的收益，而超控制权收益是不合理的收益。控制权收益作为控制性股东控制权成本的补偿，是由于控制性股东正确行使控制权而获取的新增价值的合理分配。而超控制权收益是控制性股东通过不当行使控制权对现存价值的强行进行的不合理分配，这会造成对小股东利益的损害。
（2）控制权收益是合法收益，而超控制权收益是不合法收益。控制权收益是一种合理的成本补偿，不会侵害小股东的利益和整个公司的存续发展，因此保护中小投资者的法律规范不会禁止控制性股东获得控制权收益。由于超控制权收益是不合理的收益，客观上侵害了小股东的利益，因此保护中小投资者的法律规范明令禁止该类行为，控制性股东为了获取超控制权收益而行使控制权面临很大的风险，可能会遭遇诉讼。
（3）控制权收益是可以持续的，而超控制权收益不可持续。控制权收益是一种合理的收益，同时由于客观上不会侵害小股东的利益，也不会使整个公司走向衰败。而超控制权收益的获取客观上会侵害整个公司的利益，其造成的“掏空效应”会使公司走向衰退，乃至最终解体，此时超控制权收益也将最终消失。
2 基于控制权收益和超控制权收益的控制性股东行为分析
将控制性股东的收益划分为控制权收益和超控制权收益两个部分，在此基础上可以按照控制性股东的行为实质，将控制性股东的行为划分为不会侵害外部投资者和整个公司利益的正当行使控制权的行为，以及会侵害外部投资者和整个公司利益的不当行使控制权的行为。
根据以上控制权收益和超控制权收益的特点，可以将两种行为的划分标准确定如下： 首先，控制性股东的行为客观上是否会引起整个公司价值的增长。其次，控制性股东的行为是否可以持续。最后，控制性股东的行为乃至造成的最终结果是否违背相关法律规范。
控制性股东为了获取超控制权收益而行使的侵害中小股东利益的行为主要包括以下几种：关联购销、关联资产重组、费用负担转移、资金占用、托管经营、资产租赁、利用上市公司进行借款担保以及合作投资等，这些行为均符合以上三个划分标准：不能引起公司总体价值的增长、不可持续同时也不符合相关的法律规定，是典型的控制性股东为了获得超控制权收益而采取的侵害中小股东利益的行为。然而在明确了划分控制性股东的正当行为和不当行为的划分标准的基础上，一些普遍被认定为控制性股东的不当行为就不能被全部认定为不当行为，整个行为过程中也有正当行使控制权的部分。以下是对控制性股东两个行为的具体分析。
行为一：非流通股东整个增发过程中的行为分析。由于非流通股不能在二级市场交易，而只能通过协议价转让，协议价一般是以每股净资产为基础。非流通股股东的关注点即为每股净资产。而增发新股的增发价值远远高于会计账面上的每股净资产，增发后公司每股净资产急剧上升，原有的非流通股大股东获得巨大的资本增值利益，而同时可能会造成流通股股东持有股票的价格有相对下降的趋势，由此人们认为大股东利用控制权的行为侵害了小股东的利益。然而据上述的判断标准，流通股大股东增发新股首先增加了公司的价值，包括会计账面上和公司的实际资金，而公司价值的增加有利于公司捕捉难得的投资机会和对外在投资者传达良好的投资信号，另外该增发行为也是可持续的和合乎法律规定的，所以是控制性股东行使控制权的正当行为。如果企业面临很好的投资机会和发展前景，增发还可以夯实企业发展的基础，股票价格可能会因为社会对企业评价的提高而有上升的趋势。所以增发这一行为并未必然损害流通股股东的利益，反而可能对其乃至整公司有正面影响。因此非流通股大股东增发新股的行为到这里为止是控制性股东正当行使控制权行为。
随后，非流通股大股东在获得了合理的控制权收益之后，开始运用控制权阻止增发后的资金投向募股时的承诺项目，而是用于国债投资等风险较小、收益较低的理财项目，目的是保证自己财富增值的稳定性。然后通过场外协议性股权转让方式的方式兑现其每股净资产升值的价值。这样使用控制权就不再是正当行为。因为改变募集资金投向的行为违反了证监会《关于提高上市公司质量意见》关于规范企业募集资金使用的规定，而且非流通股大股东运用控制权让公司失去了资本增值的机会，同时强行通过各种手段将增值收益兑现，这损害了整个公司以及各中小投资者的利益，另外通过协议转让方式兑现已增值了的价值的方式也是不可持续的，随着非流通股大股东股权的转让，其控制权可能逐渐丧失。这可被认定为控制性股东不当使用控制权获取超控制权收益的行为。由此可见，控制性股东的行为经历了由正当使用控制权到不正当使用控制权，由获取控制权成本补偿的控制权收益到攫取侵害公司和其他投资者利益的超控制权收益的过程。
行为二：非流通股股东在股权分置改革中的注资行为分析。非流通股大股东为了彰显股改的诚意会向该上市公司注入优质资产，以提高该公司的股价来部分抵消股改造成流通股股价的下跌趋势。在改革之初，非流通股大股东通过运用其控制权，向企业注入优质资产，可以向市场传达利好消息，有利于企业股价的攀升和企业价值的提高。该行为是大股东行使控制权的正当行为。该行为有利于所有投资者以及公司的整体利益，也是可以持续和合理合法的，是各投资者和市场期望的行为。是非流通股股东的正当行为。随后由于股权分置改革锁定期的存在，非流通股大股东不能获得优质资产注入后的股价升高收益，因此非流通股大股东会通过关联交易、强行为其旗下的其它公司提供担保等行为，获得超控制权收益。该种行为严重侵害了中小投资者以及整个公司的利益，由于公司利益被侵害导致该行为也不可持续，还违反了证监会《关于提高上市公司质量意见》的相关规定，符合不当行为的判断标准，是非流通股大股东通过不当使用控制权攫取超控制权收益的行为。同样，在该过程中，非流通股大股东也经历了从正当行使控制权获取控制权收益到不当行使控制权攫取超控制权收益的转变。 3 政策意义
（1）事前监督和防范。事前监督控制性股东采取侵害中小股东利益的行为，可以首先考虑累计投票制度。累积投票制是一种按待选人数扩张股东投票权通过资本多数原则选出董事的制度。中小股东往往可以通过把这扩张后的总票数集中在一个或几个候选人身上，大大增加中小股东的代表当选的可能性。累积投票制度可以保证选举的董事或者监事代表中小股东的利益，在日常的经营活动中监督控制性股东的行为，防范中小股东的利益受到侵害。另一个可能的选择是类别股东投票制度。纳入到类别股东投票机制的事项，要求在同时获得所有类别的多数股东许可的情况下，该事项才能够得以通过。在股改没有全面完成的今天，我们暂时将我国的类别股东投票制度中的两大类别分为流通股股东和非流通股股东。类别股东投票机制最重要的是确定纳入投票范围的事项。由于大股东拥有一定的控制权可以有效防止小股东“搭便车”的行为，因此在确定投票事项范围的时候，应充分考虑控制性股东行为的性质以及涉及的经营事项，在保证大股东一定的控制权的前提下，将可能产生侵害中小股东利益的行为所涉及的经营事项包括在内，同时允许在经营过程中对范围予以调整，力图通过类别投票制度来保护所有股东的权益。
（2）事中退出。如果中小股东无法否决控制性股东侵害其利益的行为，中小股东可以采取异议股东股份收买请求权制度。异议股东股份收买请求权是指对于提交股东大会表决的公司重大交易事项持有异议的股东，在该事项经股东大会资本多数表决通过时，有权依法定程序要求对其所持有的公司股份的“公平价值”进行评估并由公司以此买回股票，从而实现自身退出公司的目的。该制度可以保证潜在的利益受损股东在损失发生之前及时退出，保证资本和既得利益的安全。异议股东股份收买请求权制度只有在特殊情况下才可以使用。使用范围的确定可以参照类别股东投票制度的范围确定，原则是控制性股东为了获取超控制权收益而侵害中小股东利益的行为涉及重大事项。如果将购买主体设定为公司的大股东，还可以给与大股东一定的警示，即为如果侵害行为发生，大股东自己可能要为造成的损害买单，有利于增大其进行这类行为的成本和风险，保护中小股东的利益。
（3）事后诉讼。事前监督和防范措施没能阻止控制性股东侵害中小股东利益行为的发生，中小股东可以选择采取股东代表诉讼，要求立即停止侵害行为，并且对已经造成的侵害给予补偿。我国新的《公司法》对于诉讼主体的认定为有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东，该认定肯定了中小股东维护自己的利益、参与诉讼的权力，当控制性股东进行侵害中小股东利益行为之时或者事后，中小股东都可以通过股东代表诉讼挽回损失。在股东代表诉讼的实际施行中，应该根据股东利益受损程度划分胜诉的赔偿，以期最大程度的弥补中小股东的利益损失。
参考文献
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