整体上市及其对股东价值的影响

整体上市及其对股东价值的影响

【摘 要】 整体上市已成为我国资本市场的热点，它是否对任何集团都适用，都会增加股东价值？本文从探讨整体上市的含义，整体上市的边界，整体上市的政策环境入手，深入分析了整体上市对股东价值的影响。得出企业集团总体上市是有条件的，只有EVA为正时的整体上市才有益于股东的结论。
　　【关键词】 整体上市； 股东价值； EVA
　　
　　一、整体上市的概念及特点
　　
　　（一）整体上市的概念
　　整体上市，在我国证券市场上一般是指对先前普遍存在的企业拿出部分资产或产业分拆上市而言的金融创新，也就是上市的主体由先前分拆出来形成的附属于集团公司的相对独立的股份公司，变为已改制为股份公司的集团公司。整体上市的最终目的是为实现集团公司的经营性资产整体的上市，而不仅仅是其中的一部分或集团公司的某一个生产环节。本文所指的整体上市，还连同包括以下两种情形的广义上的整体上市，即集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后同业整体上市。
　　整体上市模式的主要特点是：
　　1.主要生产要素不变，有利于保持企业运行的连续性；
　　2.发挥规模效应与协同效应，避免业务单一带来的经营风险；
　　3.公司管理层次比较清晰；
　　4.关联交易少，便于信息公开披露，增加公司运作的透明度；
　　5.原有员工都在上市公司，不存在是否进入上市公司的问题，避免了内部人员的矛盾冲突；
　　6.加大融资规模，扩大流通市值，增强流动性；
　　7.有利于塑造企业品牌和统一的对外形象。
　　（二）整体上市的边界理论分析
　　新制度经济学派利用交易成本这一概念，通过考察企业内部运行和企业与企业间的关系，深入分析了企业的产生及其边界的确定等问题。科斯（1937）认为，“企业最显著的特征就是作为价格机制替代物”，市场与企业是两种不同的且可以相互替代的资源配置手段，企业的边界是由交易成本决定的。在市场上，资源的配置是通过价格机制来进行，而价格机制的建立与使用均是有交易成本或费用的，这包括发现价格的成本、协商和达成契约的成本以及保证契约的执行等方面的成本。在不确定的条件下，这类交易成本是相当巨额的。而在企业内部，资源的配置是通过内部的部门制度和权威关系来进行的。企业之所以能够产生，是因为企业可以消除发现价格的成本，并极大地减少协商成本和保证执行的成本。然而，企业不能无止境地扩张下去，因为企业在内化市场交易的同时，产生额外管理成本。当管理成本的增加与市场交易成本的节省相当时，企业的边界趋于平衡，企业的外延规模不再扩大。在此基础上，哈佛大学的哈特等人发表了上述理论，他们认为，如果不同的资产具有互补性，那么其资产在同一组织中交易成本较低，因为这时当事人会选择低成本的合约来配置所有权；反之，如果不同的资产没有互补性，其资产在同一组织内的运作收益是递减的。由此可见，企业的边界并非一成不变的，而是应当根据交易成本和资产配置效率做出相应的调整。因此，整体上市可以看作是企业对其边界进行调整，把集团母公司与子公司之间的业务关联交易绝大部分都转换成了上市公司内部的资源配置，这显然有利于上市公司的长远发展，也有利于整个企业集团降低交易费用和实现资产配置效率的最优化。但是，通过整体上市来确立合适的边界也不是无条件的，如果不同的资产缺乏互补性，其资产在同一组织内的运作收益或配置效率是递减的，也就不宜参与整体上市。
　　
　　二、整体上市的政策背景分析
　　
　　自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、百联股份、武钢股份再到上港集箱、上海汽车等等，资本市场掀起了一股整体上市的热潮，整体上市成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。
　　（一）资本市场的战略得以确立
　　由于历史的原因，我国资本市场初始时期还处于试验阶段，资本市场的作用与地位还没有得到明确确立，因此，以前绝大多数国有上市公司带有试点性质，上市公司只是集团公司的一个窗口，集团公司往往只拿出部分资产上市。上市公司规模较小，盈利能力不强，也不能真正体现出集团公司的实力。但是，经过10多年的曲折发展，以2004年初发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为标志，资本市场在国民经济发展中的重要战略地位终于得以确立。《意见》明确指出，大力发展资本市场是党中央、国务院从全局和战略角度出发做出的重要决策，各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念，充分认识发展资本市场的重要性，积极推动我国资本市场的改革开放和稳定发展。随着国内资本市场战略地位的确立，以解决历史遗留问题的股权分置改革于2005年4月轰轰烈烈展开，并顺利进行。以此为契机，国内资本市场发展取得重大进步，资本市场的作用越来越为大家所重视，并得到越来越有利的发挥。在这样的背景下，利用资本市场迅速积聚和集中资本，提高企业规模和竞争实力，以迎接全球经济一体化和国际竞争就成为迫切的任务。为提高上市公司质量，促进上市公司扩大企业规模和实力，做强做大，大型企业整体上市应运而生。
　　（二）证监会支持大型企业整体上市
　　2005年8月23日，中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”同年11月2日，国务院发布《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》（国发〔2005〕34号）。证监会在《关于提高上市公司质量的意见》中明确提出“支持优质企业利用资本市场做优做强。地方政府要积极支持优质企业改制上市，推动国有企业依托资本市场进行改组改制，使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市。”
　　（三）国资委支持央企整体上市
　　2006年12月5日，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。在主要政策措施中，《指导意见》明确指出：“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”2007年1月6日，在中央企业负责人会议上，国务院国资委主任李荣融表示，2007年，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。
　　
　　三、整体上市的路径选择
　　
　　（一）换股IPO模式
　　所谓“换股IPO”模式，即集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。2004年1月，TCL集团吸收合并子公司TCL通讯，同时发行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置换为TCL集团的股份，TCL通信则被注销。2006年9月22日，上港集团吸收合并上港集箱，同时定向发行股份。上港集箱流通股股东以1：4.5的比例换股上港集团（或换取第三方支付的每股16.37元的现金），该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合。
（二）换股并购模式
　　所谓“换股并购”模式，即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。2004年11月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股（换股比例1：1.114），吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。
　　（三）增发收购模式
　　所谓“增发收购”模式，即集团所属上市公司向大股东定向增发或向公众股东增发股份融资，收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式应用较为广泛，武钢、宝钢等均是向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产；鞍钢、本钢等是通过向大股东定向增发融资收购大股东资产。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。
　　
　　四、整体上市影响股东价值的理论分析
　　
　　（一）整体上市影响股东价值原理
　　作为外生性增长的重要动力，整体上市受到上市公司与投资者的青睐。目前市场已经掀起一股整体上市的高潮，投资者对此更是趋之若鹜。从目前的情况来看，由于整体上市注入的大多是优质资产，盈利能力强于上市公司现有资产，可以增厚企业每股盈利，因而整体上市受到市场大力追捧。从投资者的角度来看，整体上市必须有利于股东价值的增加才值得投资者追捧。然而，整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论，关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的经济增加值（EVA）。也就是说，要看注入资产是否有利于提升公司的ROIC，即投入资本报酬率。企业的经济增加值（EVA）来源于投入资本报酬高于投入资本平均成本的那一部分价值。企业创造的这部分增加值，是股东投资这个企业所收到的剩余价值，通常又称之为股东价值。只有注入资产创造了股东价值的整体上市，才是对股东有意义的。因此，在关注资产注入和整体上市的时候，一定要关注新资产是否创造了股东价值。如果整体上市注入的资产所产生的投资回报率（ROIC）高于其资本成本率（WACC），则EVA（经济增加值）才是正值，表明整体上市创造了股东价值。否则，整体上市并不能为公司和股东创造价值。
　　（二）每股盈余增厚对股东价值的影响
　　整体上市或资产注入，可以增厚每股盈利（EPS），但不一定增加股东价值。通常所说的每股盈利，指的是“每股会计利润”。真正代表股东价值的是EVA（经济增加值）。EVA与会计利润的最大区别在于：会计利润仅仅扣除了债务投资者的投资回报要求（即利息成本），而EVA则是在会计利润的基础上，再扣除股东所投资的股本所需要的最低资本回报，这才是股东价值。EVA是“剩余收入”的概念，即公司税后经营利润扣除债务和股权成本后的利润余额。即：
　　EVA=（ROIC-WACC）×C
　　ROIC是资本收益率，即投入资本报酬率，等于税前利润减现金所得税再除以投入资本；
　　WACC是加权平均资本成本，包括债务成本及所有者权益成本；
　　C即投入资本，等于资产减去负债。
　　如果大股东注入资产确实提高了资本报酬率，并使之大于加权平均资本成本WACC，则该整体上市对股东而言是创造了新增价值的，对股东是有利的。反之，如果大股东打着“每股盈利增厚”的幌子，而注入资产的ROIC不能弥补其加权平均资本成本，其实是毁坏了股东价值，则对公司股东是不利的。因此，投资者在分析整体上市公司时，不能一味盲目追捧，要认真分析该整体上市是否带来股东价值增加。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司，有利于股东。
　　
　　五、总结
　　
　　综合上述，从理论的角度看，集团总体上市是有条件的：只有不同的资产才具有互补性，因为其资产在同一组织中交易成本较低，当事人会选择低成本的合约来配置所有权。只有EVA为正时的整体上市才有益于股东。●
　　
　　【参考文献】
　　[1] 陈小悦.资产评估的期权方法[J].会计研究，1995，（10）．
　　[2] 张为国，赵宇龙.会计计量、公允价值与现值－FASB第7辑财务会计概念公告概览[J].会计研究，2000，（5）.
　　[3] 胡继之，等.经济附加值（EVA）在中国证券市场实践中的应用[J].深交所研究报告，2000年0018号．

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