我国证券市场投资者的认知偏差分析

我国证券市场投资者的认知偏差分析

一、证券市场上的认知偏差　　
　　投资者作为证券市场的行为主体，其最主要的特征就是依据市场信息做出投资决策。从投资者接受各方面的信息到最终做出投资决策，要经历一个复杂的处理过程。研究表明，投资者的行为表现并非完全理性，在判断与决策时，不可能对所有方案进行全面、系统的评估，往往会受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，以至陷入认知陷阱导致金融市场中较为普遍的行为偏差。
　　行为金融学认为在从个体投资者感知信息→处理信息→产生决策→实施行为的整个主体客体认知链条中，认知偏差居于中心地位。同时，个体投资者之间的心理偏差并不具有相互独立性，个体投资者之间会基于心理传染或羊群行为而导致投资者群体出现集体性认知偏差，进而导致集体投资者群体预期出现系统性偏差以致集体无意识行为。^[1]从国内外目前的研究成果看，投资者投资决策中的认知偏差主要可以分为两大类，即因“启发式决定过程”而产生的认知偏差和因采用“心理框架”所引起的认知偏差。
　　1.“启发式决定过程”引起的认知偏差
　　因“启发式决定过程”而产生的认知偏差是指决策者在复杂、不确定的信息环境下进行决策时所采用的规律。^[2]决策加工并不是严格合理地对所有的有关信息进行收集并且客观地评估，人们喜欢在决策过程中走捷径。当人们可供决策的时间有限时，就很可能很现实的采用这种决策过程。启发式的决策过程可能产生较失败的决定结果。典型的由启发导致的认知偏差包括：代表性因素、过度自信、锚定、赌徒谬误以及可用性偏差等。^[3]
　　2.“心理框架”所引起的认知偏差
　　因采用“心理框架”所引起的认知偏差，“前景理论”(Kahneman和Tversky，1979)提供了一个框架用来描述人们在风险和不确定因素下决策进程，而且比许多经济模型中包含的“目标期望效用理论”更为丰富。^[4]它描述了可能影响个体决策过程的数个精神状态。其主要认知偏差包括：损失厌恶、后悔厌恶和心理账户。^[5]
　　2002年诺贝尔经济学奖得主卡尼曼(Kahnenman)和另一位经济学家特沃斯金(Tversky)指出，人们在获利和遭受损失时的风险态度并不一致(见图1)。当投资者处于盈利状态时，投资者是风险规避者；而当投资者处于亏损状态时，投资者则成为风险偏好者。投资者价值评估函数在损失部分的曲线比在获利部分的曲线更为陡峭，即投资者由于亏损导致的痛苦程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，因此投资者对损失较为敏感；随着收益(或损失)的增加，其满足(或痛苦)程度的增长速度将减缓，因此投资者损失厌恶的心理更为突出。因此，投资者在投资决策中往往存在着较强的售盈持亏的行为取向，即对亏损股票存在较强的惜售心理，担心后悔而不愿意实现损失；在赢利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润。
　　
　　图1 投资者价值评估函数
　　
　　二、我国证券市场投资者认知偏差状况
　　
　　在成熟的证券市场上，占主导地位的应该是机构投资者。而我国证券市场发展至今只有10余年的时间，与西方发达国家股票市场相比，不仅市场制度建设方面不够完善，证券市场上中小投资者比例过大，投资者结构不合理，并且作为市场参与主体的投资者在投资理念、投资知识和技能方面也不够成熟，典型地存在“投资者认知偏差”问题，从而引起投资者的行为偏差，如损失厌恶、风险偏好、过度自信等。^[6][7][8]
　　1.我国证券市场投资者的构成
　　研究表明，我国证券市场的投资者分布呈现以下特点：以个人投资者为主；投资者年龄偏小，新股民占有相当比重；投资者以工薪阶层为主。
　　据调查，在我国证券市场中，个人投资者约占75%，真正意义上的机构投资者仅占25%。而在个人投资者中，中小型投资者又占大多数。散户(资金实力在10万元以下的投资者)、中户(资金实力在10万元到50万元之间的投资者)和大户(资金实力在50万元以上的投资者)的人数比例大致为：60%，35%、5%。从交易量来看，个人投资者的交易量也明显大于机构投资者的交易量。而在其他主要国家发达股票市场上，机构投资者持股比例都高于个人投资者所持比例。我国股票市场呈现出机构投资者数量明显偏少，以个人投资者交易为主的特点。
　　同时，我国证券市场投资者平均年龄约为38.5岁，其中40岁以下的投资者占60.83%，50岁以上的离退休人士占16.51%，相比较美国股票市场的投资者，我国的投资者年龄偏小。从入市时间来看，我国投资者的平均股龄为4年，其中13.33%为1997年前入市的老股民，而2001年及以后入市的投资者比例就达到了17.43%，这部分新股民还欠缺对市场进行分析的能力和实战经验，但是却占了较大比例，他们很大程度上是参考他人的行为和市场噪声进行投资。^[9]
　　此外，投资者以工薪阶层为主，近70%的的投资者的家庭收入来源于工资收入，这使得我国个人投资者的抗风险能力较弱。而且从我国个人投资者接收教育的水平来看，中专及中专以下学历人群的所占的比例达到了65.92%，他们通常缺乏对市场信息进行分析的必要知识。由于投资者自己的分析能力有限，他们就会向政府、专家等寻求心理依托，并且市场波动越大，其心理依托感就会越强烈，投资者的认知偏差也就会越明显，因而造成非理性的投资行为，导致市场资产价格的偏离。
　　2.损失厌恶与风险偏好共同存在
　　我国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍。上海证券交易所的一项调查显示有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法，显示出风险偏好的行为特征，但同时，大部分投资者(占被调查者82.75%)当所持股票被严重套牢时会有恐惧感，其中57.06%的投资者经常有恐惧感。^[10]深交所的调查也显示，当投资者所持股票下跌时，选择采取“长期持有，直到解套”的投资者为数最多，约占总数的41.0%；其次是选择采取“不断补仓，拉低价位”的投资者，约占总数的32.0%；而选择采取“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%。^[11]这些调查结果显示，我国证券市场中的投资者有着较为典型的损失厌恶与风险偏好共同存在的行为特征。因而，投资者在进行投资决策时往往不是从整个投资组合的角度来衡量财富总量，个别证券的价值变化往往决定了投资者的交易行为，从而影响投资整体收益的实现。^[12]
　　3.过度自信导致高交易频率
　　研究发现，人们总是较多地表现出过分自信，倾向于过高的估计自己的判断力及其他能力。如果人们称对某事抱有90%的把握时，事后往往证明的成功概率大约只有70%，金融活动中此心理特质表现尤为突出。一般的投资者都相信自己具有出色的判断能力，认为自己能够把握市场。^[13]我国证券市场投资者中过度自信的现象较为明显，如投资者常对不确定性很强的股票指数范围做出较为肯定的判断，这在一定程度上加大了我国股市的交易频率。从历年的数据可以看出，我国证券市场的年换手率一直高居不下，最高时甚至超过900%；2000年，我国沪、深两市的年平均换手率是台湾市场的两倍；是东京市场的8倍；美国纽约市场的6倍。近几年，换手率虽有所下降，但其交易频度也相当高，居全球证券市场之首。这表明我国证券市场的投资者不够冷静，往往以试错机制来完成投资，大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。
　　
　同时，上证联合研究计划的调查还显示，2002年，深交所76.9%以上的我国投资者的投资策略是做6个月以下的中短线投资，在股票的平均持有时间上，70%的投资者持有1只股票的时间在6个月以下，平均持有1只股票的时间低于1个月的投资者约占总数的21.2%；投资者短期行为明显。^[14]在投资者的年交易次数上，42.5%的投资者年均交易次数在13次以上，90%以上的投资者年均交易次数在3次以上；而据美国证券业协会2000年度对美国投资者调查的统计结果，2000年全美有60%的投资者全年交易次数低于6次。这些反映出我国投资者短线投机倾向比较浓厚，投资者交易次数频繁、交投活跃。这些行为提高了市场的交易额和交易成本，导致大量盲目性交易的产生，从而加剧了股市泡沫的形成。
　　
　　三、结论
　　
　　我国证券市场以中小投资者为主，投资者结构不合理，由于在投资理论和投资经验上的缺乏，一方面不能对市场上的各种信息作有效的判断，另一方面，面对纷繁复杂的市场信息，更容易采用非理性的方式进行投资决策，受到各种投资者认知偏差的影响。研究表明，在我国证券市场中典型存在着“投资者认知偏差”，其主要表现为损失厌恶与风险偏好共同存在，过度自信，此外还存在后悔厌恶、可用性偏差等。
　　
　　参考文献：
　　[1] 戴广平，靳晓龙.行为金融学对中国证券投资者行为的分析[J].商场现代化，2005，(7).
　　[2] Beyer，Sylvia，Edward M. Bowden.Gender Differences in Self-Perceptions? Convergent Evidence from Three Measures of Accuracy and Bias.Personality and Social Psychology Bulletin，1997，23，(2).
　　[3] 杨奇志.证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用，现代管理科学，2004，(4).
　　[4] Heath， Chip， Steven Huddart? Mark Lang. Psychological Factors and Stock Option Exercise. Quarterly Journal of Economics? 1999?114，(2).
　　[5] 蒋绵绵.过度自信与过度交易——金融市场上的认知与行为偏差[J].市场论坛，2004，(9).
　　[6] 郑振龙.中国证券发展简史.经济科学出版社，2000.
　　[7] 陈野华.中国证券市场发展的阶段性与制度建设.西南财经大学出版社，2000.
　　[8][11][13] 苏玮，谭秋燕.中国证券市场机构投资者的羊群行为研究.经济问题，2005，(12).
　　[9] 孙颖.我国机构投资者行为与证券市场稳定研究.山西财政税务专科学校学报，2005，(2).
　　[10][14] 李心丹等.中国证券投资者行为研究.上证联合研究计划第三期课题报告，2002.
　　[12] 严伯进.我国证券投资者的投资行为偏差分析.现代管理科学，2002，(2).

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