我国上市公司部分要约收购制度评析

我国上市公司部分要约收购制度评析

摘要：要约收购分为全面要约和部分要约。部分要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的部分股份，全面要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的全部股份。一般来说，部分要约是以继续保持目标公司的上市地位为目的，全面要约是以目标公司退市为目的。全面要约为的是兼并目标公司，部分要约为的是取得目标公司的相对控制权。不是所有的要约收购都适用于部分要约，部分要约只适用于协议收购触发要约收购和证券交易所的证券交易触发要约收购两种情形。但随着上市公司控股股东股权的稀释，部分要约收购必会成为我国上市公司收购的主要方式。
　　关键词：上市公司；部分要约；收购制度
　　
　　一、部分要约收购制度的建立
　　
　　我国建立证券市场以来，在上市公司收购中，并存着协议收购和要约收购两种制度。在实践中，绝大多数的上市公司采取协议收购方式。协议收购指收购人在证券交易所外，与目标公司大股东在价格、数量等方面达成收购协议，购买目标公司的股份，以达到控制该公司的目的。协议收购对意欲控制目标公司的收购人来说较有利，可绕过目标公司中小股东，迅速获得目标公司的控制权。协议收购的成本较低，收购价格一般低于二级市场的股价。协议收购适用于股权较为集中的目标公司，尤其是存在控股股东的目标公司。但协议收购也有局限性：协议收购一般在收购人与目标公司的控股股东间进行，信息透明度较低，易产生内部交易及操纵市场行为；协议收购将中小股东排斥在外，有悖于机会均等原则。故很多国家都从立法上排除协议收购的合法性，目前只有美国、英国、加拿大等几个证券市场发达、监管措施完备的国家仍保留了协议收购。由于历史原因，我国长期以来国家股和法人股不流通，绝大多数上市公司存在控股股东，在此情况下，收购人欲取得目标公司控制权，只能采取协议收购方式进行。所以，我国在制度上承认协议收购的合法性。股权分置改革后，在股权全面流通的新形势下，协议收购存在的必要性大大降低了，但由于我们面对的是一个“大小非”有禁售期、期满后也不可能短期内大量售出、多数上市公司仍存在控股股东的现实，所以在制度上仍保留了协议收购。要约收购是指收购人在公开市场上向目标公司不特定人数的股份持有人发出收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量股份的收购。要约收购具有信息透明度高、股东机会均等、市场化程度高等特点，这是协议收购所不具备的。所以，我国在制度上保留协议收购的同时，强化了对要约收购的制度建设。其中，最主要的举措就是建立部分要约收购制度，并试图使部分要约收购成为上市公司收购的主要方式。2006年1月1日实施的修订后的《证券法》首次明确规定，收购人可采取部分要约方式收购上市公司。2006年9月1日中国证监会颁布实施的修订后的《上市公司收购管理办法》(2008年8月27日再次修订实施)对《证券法》的规定进行了细化，从而建立了上市公司部分要约收购制度。
　　
　　二、部分要约收购与全面要约收购的比较
　　
　　要约收购分为全面要约和部分要约。部分要约是指收购一家上市公司少于100％的股份而获得该公司控制权的行为。全面要约是指收购人收购一家上市公司全部股份的行为。全面要约和部分要约相比，具有不同的特点。
　　第一，从收购目的看，部分要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的部分股份，全面要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的全部股份。一般来说，部分要约是以继续保持目标公司的上市地位为目的，全面要约是以目标公司退市为目的的。全面要约为的是兼并目标公司，是兼并式收购。部分要约为的是取得目标公司的相对控制权，是控股式收购。
　　第二，从收购结果看，全面要约的结果：一是收购了目标公司的全部股份。二是在目标公司股东不同意出售持有的全部股份或部分股东不同意出售股份的情况下，收购人只是收购了部分股份。这一结果同部分要约的结果没有区别，区别在于出发点不同。进一步说，全面要约若实际收购的股权比例过低，使之股权分布仍符合上市条件，也可保持目标公司的上市地位。所以，目标公司退市并不是全面要约的必然结果。部分要约若将收购股权比例定得过高，使之股权分布不符合上市条件，也可导致目标公司退市。但在部分要约的情况下，收购人有决定股权收购比例的权力，可将股权收购比例限定在保持目标公司上市地位的范围内。
　　第三，从收购成本看，部分要约事先锁定欲收购的目标公司股权比例，可降低收购成本。而采取全面要约，无论是收购了目标公司100％的股权或低于100％的股权，收购的股权比例都会很高，收购成本就高。
　　第四，从收购的市场化程度看，部分要约收购事先锁定欲收购目标公司的股权比例和期限，过时不候，这易使受要约人陷入博弈状态，在不完全了解收购目的、动机的情况下，难以做出明智的决策。全面要约则给受要约人出售股权的充分时间和权利：一是在要约期间可全部出售持有的股权。二是在收购期届满且目标公司终止上市时，有权向收购人以收购要约的同等条件出售尚未出售或部分出售后剩余的股权。所以，全面要约的市场化程度高于部分要约。
　　第五，从收购的受要约人权利内容看，要约收购的立法意图在于保护中小股东的利益，赋予其撤离目标公司的权利。中小股东做出的投资决定是基于目标公司当前的控制权局面，如果目标公司控制权发生转移，中小股东就失去了原来做出投资的依据。既然他们无力影响控制权的转移，至少应有公平的机会撤出他们的投资。但如果他们一起在市场上抛售股份，必然使股价暴跌而遭受损失。所以，法律强制收购人发出公开收购要约，使目标公司股东有机会以公平价格出售其股份。就这一点来说，部分要约只是赋予中小股东撤离公司的部分权利，全面要约则赋予中小股东撤离公司的全部权利。　　三、部分要约收购制度的内容
　　
　　(一)部分要约的适用情形
　　部分要约只适用于两种情形：一是协议收购触发要约收购。这是指将协议收购限定在目标公司股权的一定比例内，超出该比例的收购，应以要约收购方式进行。这里的要约收购，既可以采取全面要约方式进行，也可采取部分要约的方式进行。《证券法》第96条第1款规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免费发出要约的除外。”《上市公司收购管理办法》中也有相同的规定。二是证券交易所的证券交易触发要约收购。这是指收购人欲通过证券交易所的交易取得目标公司的控制权，只能在目标公司股权的一定比例内进行，超出该比例的收购应以要约方式进行，或采取全面要约方式进行，或采取部分要约方式进行。《证券法》第88条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份要约。”《上市公司收购管理办法》中也有相同的规定。
　　(二)部分要约的比例收购
　　《证券法》第88条第2款规定：“收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。”这就是说，在部分要约的情况下，当目标公司股东欲出售给收购人的股份总额超过收购人欲购买的股份总额时，收购人必须按相同的比例从每一个承诺出售股份的股东那里购买该股份，而不论股东做出出售股份的意思表示的时间先后。比例出售确保了股东出售股份的机会均等，从机会均等的角度体现了目标公司股东平等待遇原则。
　　(三)部分要约收购的最低限制
　　为避免部分要约有走形式之嫌，《上市公司收购管理办法》第25条规定了部分要约收购股份的最低限制：“收购人依照本办法第23条、24条、第47条、第56条的规定，以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％。”5％的最低限制看似较低，但这是在已收购了目标公司30％股权(触发要约收购)的基础上做出的，若实现5％的收购，收购人实际拥有的目标公司的股权就在35％，无疑这已是目标公司的大股东。当然，5％只是部分要约的最低限制，实际的收购比例是由收购人根据市场情况，并出于对目标公司绝对控股或相对控股的意愿而设定的。
　　可见，我国已建立起上市公司部分要约收购制度的总体框架。随着上市公司控股股东股权的稀释，部分要约收购必定会有一个大的发展，并成为上市公司收购的主要方式。届时，借助于对实践经验的总结，即可对上市公司部分要约收购制度作进一步的完善。

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