股权分置改革试点的得失　启示与前景

股权分置改革试点的得失　启示与前景

○股改试点的成功主要表现在三个方面：确认了A股含权；通过“统一组织、分散决策、分类表决”，找到了解决含权或对价的途径；利用技术创新提高投票率，增进了改革的合法性基础　　○支付对价的基础和依据是特定条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对公众投资者系统性的误导和歧视　　○只有将对价与再融资挂钩，非流通股大股东才会显露自己对公司价值的真实估值和对价底线。一个可能的设计是以对价的除权价乘以时间系数作　为再融资的门槛○股改的最大受益人将是管理着全国人民经营性财产的国资系统。只有在一个全可流通的开放性资本市场上，国资才能从计划的资产管理、人事任命和指标考核的种种樊篱中逐步走出来，转向市场经济中公共基金、公众基金和公益基金的资本管理运作轨道上去　　○全可流通的最大特征和趋势，是融资和再融资的走向市场化。只有在资本市场成为买方市场时，投资者才能成为上帝　　股权分置改革已拉开了全面推进的大幕。实践是检验真理的唯一标准。在试点工作中探索路径、明辨得失、经验、指导全局，正是试点的目的和意义所在。因此，全面和正确地总结试点的经验和问题，是摆在我们面前的紧迫任务。　　试点的突破与贡献　　从狭义上说，衡量试点是否成功的标准，首先是看在双方都有否决权的情况下，流通股与非流通股股东是否能达成妥协和一致，试点方案能否通过。其次，是看此次股改乃至整个证券市场要重点保护的公众投资者利益，是否在试点中受到损害。从试点情况看，各试点公司的方案基本高票通过，试点的股票普遍稳中有升 （按除权的实际成本计　算）。从广义上说，试点是否成功还取决于试点企业的代表性，试点模式能否在面上推广和普遍有效，公众投资者的利益保护是否有持续性，是否是一时占了小便宜，以后还要吃大亏。这些，既与试点有关，又在很大程度上　超越了试点能够涵盖的范围。而这些，也正是我们要总结和讨论的。　　尽管有这些外延上的不确定性，但我们仍然可以肯定地说，股改试点工作已经取得了显著成功，而且在若干重要方面，还可以称为伟大　的成功。股改试点的成功，主要表现在以下三方面的突破和贡献：　　第一，确认了A股含权。　　我们已经指出，A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通　股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。A股含权的认知虽然自2001年国有股市价减持叫停后已经逐步成为学界、业界和市场的共识，但理论争论本身从来不会自动产生对错的结果。即使是一些事后公认的成功变革，如的家庭联产承包责任制改革，也不是在理论上争清楚、制定了法律再去做的，而是看准方向后，在做的过程中和通过做的结果回答了最初的种种顾虑和怀疑。股改也一样。在A股含权的共识上，通过政策引导和试点实践，通过利益相关方自己的行为和选择，以对价方式确认了流通A股与非流通股不是同权，而是含股的经济现实。经济当事人特别是其中大量产权清晰的民营企业和个人大股东谋取自己利益最大化的行为本身，为A股含权划上了结论性的句号。确认A股含权，通过支付对价的形式厘清流通股、非流通股之间过去没有定义清楚的产权关系，这样就纠正了中国股市一个最大的制度缺陷，打破了制约股市的瓶颈，使证券市场的长期健康发展有了一个坚实的基础和平台。　　第二，通过“统一组织、分散决策、分类表决”，找到了解决含权或对价问题的途径。　　承认A股含权，只是确立了正确的方向，还需要解决路径的问题。长期以来，即使在A股含权共识的基础上，人们对是采用统一行政决策还是市场化分散决策来解决问题仍然存在尖锐的分歧和争论。股权分置改革试点，采取了“统一组织、分散决策”的，监管部门只制定和维护规则、程序，不制定和规定具体的含权系数和对价水平，让各个试点企业的两类股东自己进行协商对话，最后用分类表决的方式来达成妥协或一致。这种方式的最大好处，就是可以具体情况具体，适应上市公司千差万别的具体情况。上市公司的相关股东，是自愿选择而不是强迫去遵守某一个规定的指标，关键是能否取得对方的理解和赞同。因此，尽管不少人包括笔者本身也曾对非流通股股东和流通股股东能否达成一致表示疑虑，因为在双方都有垄断的否决权情况下，一旦达不成协议即方案被否决成为普遍现象，试点必然陷入僵局，这条路径就会走不通。但试点企业普遍的高通过率说明我们的担心多少属于过虑。尽管在一些情况下，难以避免地存在非流通股大股东的傲慢和中小流通股股东的偏激，但我们还是低估了双方大多数人的经济理性。应当说，试点的实践充分说明，统一组织、分散决策、分类表决的方式适合了我们的国情，得到两类股东的普遍认可，是可以走通的解决股权分置问题的正确途径。股权分置改革试点本身，也是一次最好的投资者关系。　　第三，利用技术创新提高投票率，增进了改革的合法性基础。　　投票率问题，是试点之前人们关注的又一焦点。过低的参与度和投票率不仅会为投机操纵敞开大门，而且会大大降低改革的可信度甚至合法性。现在看来，我们关于投票率问题会是分类表决制度的一个难点而不是死穴的判断大体是正确的。试点中通过使用交易系统投票，使广大社会公众股东的投票率平均维持在50%以上，不仅大大增强了表决结果的合法性和说服力，也为广泛吸纳社会公众投资者参与上市公司决策找到了一条效率高、成本低的有效途径，是试点中的一大创造和亮点，值得推而广之和长期坚持。　　试点显示了哪些不足　　试点的作用就是探索途径、发现问题。因此，产生问题是正常的，问题在于我们如何去总结。股改是沿着“统一组织、分散决策”的原则推进的，问题也主要表现在这两个方面。　　“分散决策”是股权分置改革试点的核心。分散决策的主要任务是解决对价问题。在试点中暴露出的最大问题也就是“对价之乱”。人们用完全不同甚至相当矛盾的理论、方法和公式去对价，产生了相当的混乱，也成为一些人否定试点和对价的口实。　　从试点企业的情况看，对价的计算基本上采取了以下三种不同的途径：　　一是发行溢价追溯法。采用这种方法的推理是，公司在股权分置条件下，发行上市时的市盈率超过了真正市场化环境中的合理市盈率，因此，用模拟市场化发行的方式把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东。这种方法一般多为一些上市时间不太长、发行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，发行市盈率的高低，在很大程度上受一定时点的市况制约，在一定意义上，没有脱离特定时间的“合理市盈率”，因此，事后模拟的全流通发行价不能不带有很大的假想和随意性。另一方面，我国的股票发行在大多数情况下，是被监管部门用计划市盈率（一般为15-20倍）人为控制的。真正少数在所谓市场化高价发行和增发时期得了好处的上市公司，不会采用这个方法。反之，现在即使全流通后股票市价仍然高于发行价的公司，流通股股东也不会认同若干年前的发行市盈率，并认为不必支付对价。　　二是上市公司总市值不变法。采用这种方法的依据是公司总价值在股改前后应保持不变，以此推算全流通后的合理股价，计算对价数额。这个方法的要害是要假定股改前非流通股的价值为已知，通常以账面净资产值为代表，或加以人为修正，这当然就缺乏理论依据。市净率高的上市公司非流通股显然不会选择这个方法，而市净率低如股价在净资产附近的上市公司按此法计算没有什么对价，流通股股东也不会接受这个方法。　　第三，流通市值不变法，其依据是流通股股东的利益表现为流通市值在股改前后应不受损失。这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资者权益的基本原则，在理论上比较完整。难点有二，其一流通市值是一个随时间的变量，取股改收市前一天，还是或长或短的区间就会很不相同，这里有很大人为的考量。其二，股改后的原流通股市值取决于新的市场价格，这是事先很难预算的。同时，流通市值不变从而流通股股东利益不受损，只是一条底线。底线之上若有共赢的空间，流通股股东如何能与非流通股股东分享，也还悬而未决。　　因此，正是由于股改实际上只能在理论上划出底线，而在一对一的垄断博弈中并没有标准或稳定的均衡解。所以人们看到，各个试点企业实际上都是各取所需去利用不同的计算依据和方法，服务于自己的目的。收人重金的保荐人，也不得不把简单对价结果的计算过程和依据复杂化，来证明自己存在的价值。最后，不管测算出的理论对价结果如何（通常当然是低），非流通股大股东在流通股股东的反应和态度的同时，仍然选择一个接近于平均对价的方案。这就使复杂的对价测算显得更加虚假。　　所以，在“分散决策”找不到客观标准的情况下，实际上大家还必须依赖“统一组织”。股权分置改革试点工作虽然没有规定对价的具体尺度和计算标准，但却是通过程序规定和试点示范来引导和进程和方向的。　　在“统一组织”方面显现的问题主要是：　　第一，存在没有连续叫价的程序漏洞。分散决策试点可能的最大问题就是两类股东达不成协议，即方案普遍通不过。这样改革就走不下去。可能是因为顾虑这一点，避免刺激流通股股东争取更高出价的预期，试点办法中只规定了方案如何提出和通过的程序，而明显的缺失了如果方案一次通不过怎么办的规定，这种否决了就没有下文的程序当然有利于方案的通过。现在试点几乎是一边倒的高通过率应该提示我们注意程序不公正对流通股股东保护不足的倾向，增补和完善在方案一次被否决时的后续步骤，从而形成连续讨价还价的机制。因为现在的所谓市场化协商，只是非流通股大股东征求参考意见的形式，听没听、听多少，仍然取决于非流通股大股东。流通股股东表达自己意见从而真正的讨价还价只能是提案——表决的循环直至通过本身。此外，随着试点热潮减退，社会公众股东的投票参与率已经出现下降趋势，有必要考虑限定最低投票率，在不足最低投票率时，延长停牌时间，敦促广大中小投资者参与投票。　　第二，对价水平引导的可能偏差。从首次试点开始，我们就通过示范方式大体确立了10送3到10送3.5的中准对价水平，并成为更大范围的二批试点普遍参照的尺度。如果这一水平是市场从整体上看两类股东大体都能接受的妥协区间，作这样一个示范或引导也未尝不可。不过，A股含权量即一个流通A股究竟等于多少非流通股，是由两个因素决定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因为流通股股东自己得多少固然重要，但非流通股与流通股的比例关系同样也很重要。例如非流通股比例很低的企业，怎么送流通股股东也得不到多少，而非流通股比例很高的企业，同样水平的对价扩容的压力就会特别大。按照整个市场非流通股与流通股为64∶36的比例，如果流通股股东普遍能够10得3.5，非流通股股东平均要送出约20%.由于开始试点的中小板和大盘蓝畴股非流通股比例都很高，他们往往只送出10%甚至以下，而以后相当多非流通股比例低的企业，想送也没有能力，这样，在试点的高通过率和后续相当多企业低能力的双重作用下，实际对价水平可能逐步走低，使流通股股东得到的补偿不断缩水。二批试点的对价按简单算术平均计算，比一批试点略有上升，但按总股本即加权平均计算则大幅走低，这是不能不引起关注的倾向。　　第三，不必要的繁烦程序和时间浪费。按照法律法规的有关规定，上市公司的股权转让和变动，不需要征得其他股东或股东大会的同意，于公司董事会更无关系。非流通股与流通股之间的产权关系调整与支付对价，只要这两类股东自己的股东会议通过即可。这样就可以大大提高效率、简化程序、缩短时间，而且特别适用于含H股、B股等公司的情况。这样就需要对试点规定作相当大的修改。　　第四，对价的规范和对价承诺的监督执行。在试点中，各个企业的对价内容五花八门，许多企业的非流通股大股东把与对价无关的东西也作为对价内容。有些企业作了不少额外的承诺，有的企业什么也不承诺；承诺的内容如何兑现，由谁来监督执行均不清楚。因此，在股权分置改革全面展开的时候，有必要对对价的内容和承诺的监督执行做一个统一的明确规定。　　第五，中途复牌的制度漏洞。试点办法中规定在上市公司提出方案到最后表决期间有一段时间复牌。由于初步方案提出后，方案还在不断协商修改，有很大的人为操作空间，因此有必要实行全程停牌，以杜绝利用方案的改动进行炒作和操纵。　　第六，保荐人制度的取消。股权分置改革及对价的设立，是当事人的利益分割问题，并不需要什么艰苦的工作和复杂的计算，试点统一规定的保荐人制度以及高昂的保荐费，造成了信息扩散，加重了企业负担，本来就有争议。试点结束之后，保荐人的选择由强制改为自愿，恐怕是顺应民意的做法。　　应当指出，即使作出上述的改进或修补，由于不能也难以规定统一的对价尺度，模糊标准和个案的酌情掌握使各个企业的对价充满了混乱的理解和歧义。什么方案都有、什么方案似乎都能通过更使不少人对对价的基础产生了怀疑。要回答股权分置改革的这个核心问题，我们需要对对价的经济本质和法律依据作进一步的说明。　　对价的理论基础和法律依据　　对价是把特定的股权分置问题和一般的全流通问题区别开来的核心。中国股市和西方规范股市不同，发起人股不能流通，这一点从证券市场成立之初，许多人就注意到要加以解决，并设计过种种办法。但那时谈的全流通问题，只是与西方规范接轨，没有也不会有补偿的概念，是同股同权的恢复流通，因而当然也就没有对价问题，考虑的只是如何减轻恢复流通对流通股市场的冲击。对价问题产生在1997年股权分置理论提出之后。股权分置理论认为，中国A股公司的流通股与非流通股的产权界定不清，同股异权，需要在非流通股恢复流通时重新清理扭曲的产权关系，这就产生了对价问题。　　因此，从学上说，对价的前提是：其一，在股权分置下，流通股、非流通股产权界定混乱，形成了对公众投资者的误导和制度歧视，不公平地强化了他们的弱势地位；其二，在股权重新合一时，非流通股是受益人，流通股股东是受损者。因此，对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式和工具。　　有人说，流通股与非流通股产权关系本来就很清楚，非流通股暂不流通不是永不流通，限制非流通股的流通权本来就不应该，应当无代价恢复，因此支付对价是对非流通股财产权的侵犯和剥夺。这种说法似乎观念很强，其实是对法律实践的无知。　　首先，股市兴建之初国家限制当时几乎全是国企上市的发起人股（最初集体所有的几家是可以流通的）的流通性，不是为了社会公众股东，而是为了保证自己对上市公司国有股权的控制，是为了保证这种控制而不惜修改了上市股权流通的一般规则。当时国企拥有上市的垄断特权与其又受控于国家，是一个铜钱的两面，这种 “皇宫里的不自由”本质上是一种特惠和特权，谈不上什么受限和不应该。　　其次，除了适用一般法律规定之外，上市公司的招股说明书是其最基本、最权威的法律文件。在我国上市公司的招股说明书中，流通股与非流通股均属普通股的财务含义是明确的，二者除流通权之外同股同权的法律关系也是成立的。但是，这个文件只确认了发起人股的暂不流通，没有明确在什么时候和什么情况下可以恢复流通，以及恢复流通时是否和有何条件等等，是明显的法律漏洞和瑕疵。当暂不流通成为常识和惯例，而流通盘大小成为市场上一只股价最主要的因素时，这种漏洞开始成为信息误导和法律责任。因为同股同权的全流通明显会引起市场总体价格水平和股价结构的巨大调整，再不提示这个风险就成为信息披露的严重缺陷和重大失误。最后，决定性的转折点是非流通股无法律依据地开始大量在场外低价协议转让。这时市场再也不能把价格悬殊几倍的流通股与非流通股认知为同一种财产权利。因此，同股异权，产权界定混乱和冲突不是任何人的臆测，而是相互矛盾的法规文件和市场交易实践本身反复确认的经济事实。　　招股说明书的瑕疵、误导和法律责任，同一上市公司的普通股多年来以高低悬殊常达几倍的价格进行交易造成的对市场规则和价格统一认同预期的完全破坏，以及社会公众投资人被排斥于低价转让、只能以高价入市的制度歧视和身份歧视，是这两类股份重新合一时必须厘清产权和支付对价的法律依据。只不过在注重法律形式的西方国家，这通常经过诉讼判决或庭外和解、支付对价的途径去解决，而在起步不久、变化急速的则往往是通过改革和政策规范引导的办法来解决。仅因国情差异和形式不同，就把国外的庭外“自愿”支付对价或补偿赔偿、求得和解视为有法律依据，国内的同样做法就是没有法律依据，其实是食法不化的洋八股。　　有人还说，流通股价高的原因不在股权分置，流通股股东二级市场炒股的损失不应由非流通股买单，更不全国人民的财产去补偿。这个话似是而非。不错，二级市场股价高企有投机泡沫、庄家操纵、市场非理性、缺乏做空机制等种种原因，不是股权分置一个因素。但是，一个市场长期的严重高估，不是任何人投机炒作就能维持的。从中国股市的进程看，除了早期因规模狭小和规则缺失而难免的暴涨暴跌外，1996年的首次不回头的价格暴涨和平均市盈率成倍上升正是股权分置为市场认知而触发的。在市值不变的前提下，三分之二的非流通股按净资产值低价转让的定位，必然导致三分之一的流通股股价高估，导致非流通股股东借助流通股价高估而圈钱、流通股东只能投机炒作谋生的二元结构。这是中国股市缺乏投资性而充斥投机性的制度基础。本来，在一个开放性的供求平衡市场上，这个圈钱炒作的畸形模式也是不能持续的。但中国股市在相当长一段时期内，对外封闭，对内行政限制新股发行和再融资，人为地维持流通股的高股价，继而利用这种虚高的股价，搞所谓市场化高价发行和增发，甚至还想借市场亢奋之机将非流通国有股也高价变现，把全部泡沫和负担转嫁给流通股股东。正是这种一边放手圈钱、一边打击炒作的做法造成原来畸形市场的失衡，使股市在经济高速增长的同时步入了漫漫熊途。　　应当指出，与批评者指控的相反，和银行贷款因资本市场不而极度扩张的泡沫破灭，国家被迫要拿出几万亿去埋单不同，证券市场股价泡沫的破灭，几乎完全是流通股股东独立承担的。中国股市的公众投资者不仅承担了他们跟风炒作的代价，承担了他们因轻信“恢复性上涨”和“政策底”盲目入市的代价，承担了垄断体制下国有股普遍包装乃至强行搭配扶贫上市的代价，承担了制度扭曲和歧视的代价，还承担了非流通股高价圈钱的恶果和代价。在国家根本没有买单的情况下，让民事主体非流通股股东（其中也有相当多民营）在得益时多少承担一点自己应当承担的对话和对价的责任，怎么就成了亏待非流通股大股东？怎么扯得上是全国人民掏腰包呢？　　有人又说，流通权价值虚无缥缈，就是有也不应与流通股股东分享，况且有不少非流通股大股东本来就没想流通转让，就更不该支付对价。这恐怕是大错特错了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以说是市场的生命。在成熟市场，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押贷款，流通性差的股票，1折也贷不出款。可见流通权的价值在市场经济中不仅真实而且极大。非流通股得到流通权，是巨大的收益和增值，拿出一部分来支付对价给制度缺陷的受害者，达成“庭外和解”，有何不可和不公？况且，试点企业的情况说明，在这么多年来平均股价已经跌去三分之二的情况下，非流通股只是未来逐步恢复流通权，市场尚有程度不等和不小的除权。没有对价的全流通，不是肯定会在流通股的伤口上再撒一大把盐吗？另外，不想流通出售就不应支付对价，貌似有理，其实也是站不住脚的。证券市场的股改是纠正制度缺陷，与国际惯例接轨，就如整个社会改革开放，搞市场经济一样，是大势所趋，不是说你不愿意，人家就必须留一块旧制度等着你，否则就是侵犯了你的权利和安宁。作为制度变革、恢复流通权的受益人，卖与不卖，是你自己的权利，但你的财产大大增值是不争的事实。就如市场经济国家征收房产税一样，你住的房子没变也没卖，但你这个区域或等级的房地产价格上涨了，税收就要上调。　　因此，支付对价的理论基础和法律依据不是个别企业的包装上市，不是个别非流通股大股东的过错或失信，而是在特定历史条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对社会公众投资者系统性的误导和歧视。对价是信息披露缺陷和误导的法律责任人、潜在受益者同时又是纠正制度缺陷的实际受益人与利益受损者达成和解的制度性解决方式。　　对价水平与内在平衡机制　　从上述对价理论出发，在股权分置改革中，支付对价、恢复流通权是所有上市公司非流通股股东的义务和权利。包装上市的企业，利用制度缺陷和股价泡沫高价圈钱的企业，非流通股股东应当支付较高的对价。此外，我们所能知道的对价底线，还是一个解释空间很大的流通股股东利益不受损原则。试点企业方案基本被通过，也是因为其对价水平大致保证了流通股短期利益即短期流通市值不缩水。但这个对价水平能否保证3年后全可流通时，新股发行和再融资开闸时，特别是发行和再融资逐步走向市场化时流通股利益也不受损，或分享流通权增值的好处，则要打一个很大的问号。因为过去长期靠抑制供给维持的流通股价会在哪里找到平衡，还有待时间和市场检验。　　在竞争性缺失从而市场机制失灵的场合，能否通过游戏规则的设计来防止享有优势的一方占尽便宜，提高弱势方的利益保护空间？经济学的一个重要分支博弈论专门了这个，对解决对价的合理水平问题很有启发。在市场经济中，同一标的物，买者总是想越便宜越好，卖者总想越贵越好。只是由于竞争性替代的压力，他们才会最后被迫亮出自己真实的价格底线。因此，博弈论的研究认为，在缺乏竞争时，必须进行程序或机制设计，用利益当事人真正想要的东西作刺激，让他显露自己的真实偏好和底牌。　　应用到股改中的对价问题，非流通股大股东享有谈判优势和信息优势，他们知道自己企业今天和可以看到的将来的真实价值，因而明白自己让步和支付对价的底线，但是他们通常肯定不会以此出价，也决不会让流通股股东知道其底线，应当说这也是他们的合理行为。试行办法的规定和设计，是限制非流通股减持的时间和速度，锁一爬二（第一年不得减持，第二、第三年在5%到10%之内限量减持）。这个规定推迟了全可流通的市场压力，有利于市场的短期稳定，但模糊了流通股股东对全可流通后市场定位的判断，因此对保护公众投资者利益来说是一把双刃剑。　　从国外经验看，在全可流通的市场上，大股东在二级市场上抛售股票即绝对减持的人微乎其微。实在要减也要配售给机构投资人。其实，非流通股参加股改的最大推动力是相对减持，即再融资。这是大股东真正想要的东西。因此，只有将对价与再融资挂钩，即对价越低，再融资的门槛越高，对价越高，再融资的门槛越低，非流通股大股东才会显露自己对公司价值的真实估值和对价的底线。　　一个可能的设计是以对价的除权价乘以时间系数作为再融资的门槛。比如，对应于绝对减持锁一爬二的规定，相对减持即再融资也相应设定三个门槛，在全可流通压力尚未显现的第一年，再融资门槛是自然除权价的130%，第二年为120%，第三年为110%，第四年后绝对减持放开，再融资门槛为自然除权价。如果门槛比二级市场股价高，融不了资，那你怨不得别人。这样，非流通股大股东才会有内在的压力和平衡机制去提高对价，并努力改善经营以提高公司的估值和股价水平，这样同时也就是对公众投资人利益的最大保护。　　风物长宜放眼量　　在5月初试点刚刚破题，市场以恐慌应对改革启动的时候，我们提出股权分置改革其实是市场转折的信号。因为改革试点和对价的支付只会降低流通股股东的持股成本，提升股市的投资价值。目前沪深股市的指数股市盈率只比周边可比市场和中国企业海外上市企业的市盈率高30%不到，以试点起步平均30%以上的对价率，中国股市的下跌空间确实很小，漫漫熊市已到了强弩之末。这一点在试点结束之后，已经多少成为市场共识。　　但是，应当指出，熊市末途并不等于大牛市已经到来。我们在试点一开始就指出，股权分置改革是一个制度性变革的转折，而不是一时狂热的炒作。无论是激进者希冀，还是反对者担忧和攻击的改革对价送出个人造大牛市，都是不现实的猜想。股权分置改革既然是一场制度变革，它就必然伴随着新制度诞生的阵痛。中国证券市场的大发展将是在新制度的舞台上，而不是这个舞台搭建好之前。　　从这个角度去看，今天人们倾注了那么多精力关注的对价之争，会随着时间推移而失去其重要性。股权分置改革的真正意义是它创建了一个产权清晰的资本市场平台，为市场体系的核心部分即资本市场告别政策市，摆脱计划经济的桎梏，成为真正的市场完成了一个关键性的转变。这样，它就为原来几乎只靠一个超负荷使用的银行信贷输血维持的国民经济，增添了一套功率强大的发动机系统，使中国经济的高速发展更加稳健、更加平衡和更有耐力。　　长期以来，中国经济保持着举世瞩目的高速增长，但竞争性领域企业效益较低、规模不大、寿命不长、竞争力不强的主要原因是经济结构问题，是产权制度不完善和条块分割的地方保护主义的结果。股改的完成将为我国企业大规模收购兼并、重组整合提供宽阔平台和创新工具，各种强强合并、大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼的产业整合才会风起云涌。在各个主要的生产和经营领域通过收购兼并，普遍从自由竞争过渡到寡头竞争，才能提升我国企业的整体盈利能力、资源利用水平、科研开发能力和国际竞争力，而这反过来又是中国资本市场持续发展壮大的基础。　　股改的最大受益人将是管理着全国人民经营性财产的国资系统。股权分置、国有股不流通、国有资产不能资本化使国有资产的管理空间狭窄，很难跳出计划经济的窠臼。其结果，不是管理效率低下，造成国资有形无形的大量流失，就是政企政资不分，形成资源和市场垄断，以国民经济的整体效益损失为代价。只有在一个全可流通的开放性资本市场上，国资才能从计划经济的资产管理、人事任命和指标考核的种种樊篱中逐步走出来，转向市场经济中公共基金、公众基金和公益基金的资本管理运作轨道上去。因为只有在资本化的平台上，公有制才可能与市场经济融合。　　全可流通的最大特征和趋势，将是融资和再融资的走向市场化。这将是习惯于股权分置，习惯于用控制供给来维系股价的人们最不习惯的地方。但是，只有供求平衡，价值才会真正显现。高价是圈钱，平价是融资，低价是贱买。只有在资本市场成为买方市场时，投资者才能成为上帝。　　对融资和再融资的高度管制，到融资与再融资的市场化约束，这是两个时代的差别和充满风险的过渡。在这个意义上，我们说试点的成功，还不等于股权分置改革的成功。　　改革尚未成功，同志仍需努力。

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