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中国股市与经济增长：基于实证的观点
[摘 要] 本文利用各类指标，对1992年-2005年中国股市和宏观经济的数据进行了实证研究，并利用银行业的数据加以对比。结果发现，我国金融发展水平对宏观经济的影响要远远强于股市的影响作用，而股市规模较小，也制约了对宏观经济的促进作用，同时股市的活跃也有利于银行储蓄资金流向股市。[关键词] 中国股市；经济增长；银行；宏观经济
金融发展与经济增长之间的关系一直是经济学中极有争议的一个话题，作为金融市场的重要组成部分的股票市场和经济增长以及银行发展由此引申的股市对经济增长和银行发展的影响；银行发展对经济增长的影响等问题也是最近研究的热点。
国外学者对股票市场的表现和宏观经济变量的关系进行了大量的经验研究。这些结论大多证明了股票市场和经济变量之间存在相互的关系，但结论并不是完全一致。如Levine(1991)得出结论，认为股市流动性与银行促进长期的经济发展。而Binswanger(2002)对20世纪80年代以来的美国经济，用子样本滚动回归方法研究发现股票收益率和实际经济活动之间的关系不成立。国内学者也在这方面做了一些研究，如于长秋(2003)选取了美国战后1948年6月至1981年1月股市波动与经济波动的数据，用布兰查德模型理论分析，得出股票价格波动与宏观经济波动存在相关性；王志扬、马理(2004)选取了1994年至2002年我国GDP增长率与股票市场流动性增长率进行了相关分析和数据回归检验论证了当前股票市场与经济的增长并不存在强关联。
从股票市场和经济形势各变量的研究结果来看，虽然我国股市只有短短的10多年时间，而且表面上经济增长变化与股市行情变化各阶段并不相符合，这也导致了中国股市并非为中国经济晴雨表的一般论断。但是我们发现上证指数和经济变量绝对值却存在着极强的相关性(刘建和、李涛，2006)。因此我们认为，中国金融体系与宏观经济之间的关系有必要继续进行实证研究。
一、检验指标
我们根据Levine等(1997、1998)形成了检验指标体系，再根据我国内地股市自身的数据指标特点，在本次实证中主要采取了以下三大类测算指标：
1.增长指标
(1)人均实际GDP增长指标(Output Growth)：该指标(简称OG)通过对人均实际GDP值的计算得到，而实际GDP则是名义GDP值除以物价指数得到。在这里的物价指数我们以居民消费价格指数来替代，并以1985年为基期，基期数为100。
(2)人均市值增长指标(Capital Stock Growth)：该指标(简称CSG)通过对人均市值进行计算得到。值得注意的是，我国内地股市中存在着相当大比例的非流通股，从而总市值与流通市值相当悬殊。由于实际股市中成交价往往只代表流通股股价，所以本文该指标中的市值即为流通市值。
(3)储蓄存款增长指标(Saving)：这一指标(简称SAV)指的是储蓄存款占GDP值的百分数。储蓄存款一般指私人储蓄存款，在这里笔者以我国统计指标中的银行城乡储蓄存款来代替。
2.股市指标
股市指标主要指股票市场流动性与增长率之间的关系指标，主要包括两大类：一类是流动性指标，另一类则是容量指标。前者主要包括成交金额比率和换手率指标，后者在本文中主要选取了资本化比率指标。
(1)成交金额比率(Value Traded Ratio)：VT=总成交金额/GDP值。
(2)换手率(Turnover Ratio)：TO=成交量/流通股本。
(3)资本化比率(Capitalization)：Cap=流通市值(或市价总值)/GDP。和人均市值增长率指标一样，在这里因为考虑到一方面，股市行情主要反映二级市场流通股股价，而另一方面非流通股主要只以转让等方式进行流动，难以体现资本化状态。因此资本化指标只考虑流通股市值，即流通市值。
3.金融发展水平指标
由于本文重点在于分析股市行情与经济增长之间关系问题，而金融发展水平指标主要与银行等金融中介相关，在这里由于数据的时间问题，笔者只选取了部分指标进行对比综合。
(1)金融深度指标(DEPTH)：DEPTH=金融体系流动负债/GDP。由于国内统计口径与国际上并不一致，在这里笔者借用谈儒勇(1999)的方法，以M2来代替金融体系流动负债，也即DEPTH=M2/GDP。
(2)贷款率指标(Bank Credit，也即PRIVY)：Bank Credit=私人企业贷款/GDP。与国际情况并不相同，到目前为止，虽然大陆民营经济有了相当程度的发展，但总体来看，国有企业与民营经济都是国民经济不可或缺的部分。事实上，就国内银行而言，更倾向于向国有企业及上市公司进行贷款，民营企业贷款老大难问题一直难以解决。正是如此，笔者以国内金融机构信贷收支情况中的各项贷款项目来代替国外的私人企业贷款项目，也即Bank Credit=各项贷款/GDP。
二、计算结果及分析
我们利用1992年至2005年的统计数据进行了实证，各类数据分别来自相应的中国证券期货统计年鉴和中国统计年鉴。所得拟合结果分别如表1、表2和表3所示。
正如我们曾提到过的那样，Levine(1991)曾认为股市流动性与银行促进长期的经济发展。从表1的拟合结果来看，我国银行发展水平如DEPTH指标和贷款率指标对于人均实际的GDP增长(回归系数在0.1的水平下有效)具有一定的正向关系，而且检验结果也具有一定的有效性，尤其是对于银行贷款率指标而言。但在股市流动性方面与Levine他们所得出的结果并不相同，我国股市换手率、成交金额比率和资本化比率并没有与人均实际GDP的增长呈现出绝对的正向推动关系。这比较符合冉茂盛，张宗益，陈梅(2003)的观点，即中国股票市场规模扩张冲击对经济增长的动态影响十分微弱。我们认为这里存在着两种可能性，一是对于大陆股市的发展情况来看，相对于人口的增长速度，我国人口的增长速度明显大于流通市值占GDP比重的增长速度；另一种可能是大陆股市的发展规模与GDP发展的规模不相符合，远小于GDP发展的规模，只是其中很小的一部分。所以才有可能会出现这种计算结果。
人均市值增长指标的拟合结果明显弱于人均实际GDP增长指标的拟合结果。需要注意两个方面的问题：一方面，贷款率指标的增长与人均市值增长指标呈反向关系，说明间接融资的增长可能会抑制直接融资的增长幅度。这一现象也可能说明直接融资难度增大时(可能受股市低迷的影响)，企业转而寻求间接融资手段，造成两个指标呈现出反向关系；另一方面，虽然资本化比率的提高直接推动人均市值增长率的提高，但是我们却发现成交金额比率和换手率的提高却对人均市值增长率的提高呈抑制作用。可见股市流动性的提高可能只是增加了短期的成交量和成交金额，但并不能保证人均市值的长期增长。当然这也可能与大陆股市规模扩张速度弱于人口增长速度有关。这种规模扩张存在两种可能，一是股价水平的上扬；二则是证券数量上的扩张。
储蓄存款增长指标的拟合结果表现较为理想。其中金融深度指标和贷款率指标的提高都对储蓄存款的增长有着正向推动作用。但是，股市指标与银行指标的表现却存在着一定的差别。虽然资本化比率对储蓄存款的增长表现出正向推动作用，但是成交金额比率和换手率等股市流动性指标却在一定程度上对储蓄存款的增长有着负向作用。而且股市流动性指标中换手率指标的表现更为显著，换手率较高往往反映出股市成交比较活跃，也就是说这一现象反应出在股市活跃时储蓄存款增长会下降，即股市流动性水平的提高在一定程度上会吸引储蓄资金流入股市。
三、结论
总体来看，我们可以得到如下结论：
1.我国银行业对经济的促进作用要强于股市。从人均实际GDP增长指票的拟合结果来看，我国银行发展水平如DEPTH指标和贷款率指标对于人均实际的GDP增长具有一定的正向推动关系，而股市指标却并不表现出这种特征。战明华、王忠锐和许月丽(2003)的结论也说明了这一点。他们通过实证认为，一方面，因果关系检验表明金融中介和金融机构的发展的确是经济增长的Granger原因；另一方面，相比较而言金融中介的发展对经济增长有着更为重要的影响。当然Harris(1997)曾指出，在发达国家股票市场的发展有助于人均实际GDP的增长，但在发展中国家这一效应却较弱。由此，本文的实证也在一定程度上符合这一结论。
2.我国股市发展的规模和层次尚有不足。从人均市值增长指标的拟合结果来看，一方面规模不足影响了人均市值增长指标的发展，使得股市流动性的提高反而影响到人均市值的增长；另一方面，间接融资抑制了我国股市发展的规模。银行指标与人均市增长指标呈现反向关系，这一现象也可能说明直接融资难度增大时(可能受股市低迷的影响)，企业转而寻求间接融资手段。但就目前来看，间接融资仍是国内企业融资的主要手段。由此可见，我国股市发展的规模并不足以支持宏观经济的发展。值得注意的是，虽然目前未进行股改的上市公司已经不多，但非流通限售股的完全流通也需要较长的时间，因此，近几年内中国股市发展规模依然存在着一个逐步扩大的过程。
3.股市的活跃有助于吸引储蓄资金。从储蓄存款增长指标的拟合结果来看，金融发展水平指标和资本化比率指标都对储蓄存款的增长起到正向推动作用。但是，股市流动性指标却与储蓄存款增长指标呈现反向变动关系，说明股市的活跃有利于吸引储蓄资金流入股市。郑江淮、袁国良和胡志乾(2000)在实证中得出结论，随着股票市场的规模不断扩大，吸引储蓄越来越多，其对经济增长的作用效果将不断显现，贡献程度也越来越高。我们的实证从另一方面说明发展我国股市规模和层次的必要性。
参考文献：
[1]冉茂盛，张宗益，陈梅.中国股票市场发展与经济增长的因果关系检验[J].重庆大学学报(自然科学版)，2003，(4).
[2]谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究[J].经济研究，1999，(10).
[3]王志扬，马理.股票市场发展与经济增长的相关性研究[J].财贸研究，2005，(1).
[4]于长秋.股票价格波动与宏观经济波动[J].辽宁财专学报，2003，(2).
[5]战明华，王忠锐，许月丽.金融中介、金融市场的发展与经济增长[J].预测，2003，(1).
[6]郑江淮，袁国良，胡志乾.中国转型期股票市场发展与经济增长关系的实证研究[J].管理世界，2000，(6).
[7]Binswanger. The Impact of Formal Finance on The Rural Economy of India[J]. Journal of Development Study， 2002(2)：234-262.
[8]Ross Levine. Stock Markets， banks， and economic growth[J]. Americaneconomic review，1991(June).
[9]Ross Levine. Financial development and economic growth：views and agenda. Journal of Economic Literature，1997：688-726.
[10]Ross Levine，Sara Zervos.Stock markets，Banks and e-conomic growth.The American Economic Review，1998(3)：537-535.
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