可转换债券对创业板市场民企相机治理的作用

可转换债券对创业板市场民企相机治理的作用

内容摘要：创业板市场上民营企业主要依赖内部治理机制即相机治理机制，而相机治理机制主要通过可转换债券发挥作用，因此可转换债券对于创业板市场上民营企业治理结构具有重要作用。主要体现在两方面：创业资本家通过对可转换债券投资收益率与期望收益率的对比，将剩余索取权和剩余控制权进行配置；创业资本家可通过可转换债券条款上的限制，拥有更多的控制权。 　　关键词：相机治理 可转换债券 投资收益率 条款限制
　　
　　创业企业相机治理的内涵
　　
　　相机治理指公司控制权随公司绩效或经营状态的变化而发生变动，或者说是动态的公司治理。不管有效公司治理是何种模式，在公司绩效恶化或者公司经营状态的变化直接或间接地影响到了当事人利益的时候，都有一种有效的机制，将公司控制权在各个当事人（所有者、管理者、债权人和员工）之间做出重新安排，以便实现对公司治理结构的重新调整。实现公司相机治理的一个重要手段就是控制权转移（公司化及股份化改组，收购兼并，代理权竞争，破产清算等）。
　　在不同的投资阶段，创业企业所处的状态不同，从而创业企业所有者是不同的。在创业企业的种子期、设立期甚至成长期，创业企业风险很大，而盈利可能很低，甚至没有，创业企业家不是主要的剩余索取权和控制权的所有者，股东即创业资本家由于投入了大量的资金，承担了大量风险，所以是主要的创业企业剩余索取权者和控制权者。而当创业企业进入成熟期后，创业企业的运营机制趋于完善，经营规模逐步扩大，市场竞争力、盈利能力明显增强，客观上就将剩余索取权和剩余控制权从股东（创业投资家）向管理者（创业企业家）转移。
　　相机治理机制类似于日本的主银行制，在创业企业正常经营时，创业资本家一般不过问创业企业家的日常决策，但如果公司陷入财务危机，创业资本家将中止创业企业家的经营权，由其进行直接的临时控制。青木昌彦把它称为“相机治理”，与外部控制模式相对应，这种模式常被称为内部控制模式。
　　
　　创业板市场上民企治理结构特点
　　
　　（一）创业板市场上民营企业主要依赖内部治理机制
　　创业板市场上民营企业由于企业家和创新项目的资产性质和信息特点，创业企业的逆向选择问题和道德风险问题特别突出，这对公司治理提出了很高的要求。创业企业一般不具备成熟的竞争性产品市场，经理市场规模有限，资本市场呈现低有效性，因此外部治理机制很难发挥重要作用，只能依靠内部治理机制如董事会、股东会和其他治理安排来激励和约束企业家。创业资本家相机治理起着重要作用，这也是创业资本家要坚持对企业控制权的原因。
　　（二）创业资本家的相机治理是民营企业治理的核心
　　通常，创业资本家主要为企业提供管理、财务、市场营销方面的支持性顾问服务，并通过董事会等机制了解和跟踪企业经营状况。只有企业陷入困境，创业资本家才会采取非常措施，调整企业发展策略，对进一步融资实行更苛刻条件，更换管理人员，甚至将企业清算和转让等。创业资本家的相机治理起到了抑制企业家机会主义行为、保护投资者的作用；又做到了给企业家以经营自主权、提高企业家创业积极性的作用、实现创业资本家与企业家共同努力提高投资收益的目的。
　　相机治理机制主要通过可转换债券发挥作用。创业资本家投入创业板市场上民营企业的资本通常采用可转换债券形式，可转换债券契约明确分离了收益权（现金流）和控制权，提出多轮融资对企业形成的约束，可转换债券契约中规定不同方的收益保障优先权的差异性。可转换债券的换股比例一般与期望收益率相联系，对企业的剩余控制权与剩余索取权配置随企业项目投资收益率变化而变化。
　　
　　可转换债券对于民营企业治理结构的作用
　　
　　可转换债券可以被看成将发行人的一组权利（债权 期权）与投资人的一组权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益分配权和转股权等期待权利，投资人用以交换的权利包括当期消费的权利和另一种期权（回售权）。
　　（一）可转换债券投资收益率与控制权的变动对企业治理结构的作用
　　持有可转换债券的创业资本家既是企业的股东又是企业的债权人，享有对公司的剩余索取权和剩余控制权。其最终目的是在企业股票升值时，将股权份额卖给企业家，实现创业资本的完全退出，赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。因此，分析发行可转换债券后对创业板市场股票走势的影响是具有现实意义的。
　　影响创业板市场股票走势的因素很多，本文仅从基本面中财务因素的角度进行讨论。假设公司现有股票n 份，发行m 份可转换债券，每份票面价值为X，转股价格为Pc，票面利率为ic，投资年收益率（税后）为i，α（t）为ｔ时刻转股数占可转换债券发行总量的比例，V（ｔ）为ｔ时刻公司价值，债券持有人预期收益为转股价格溢价。
　　假设发行前公司每年的每股税后收益为E1，并且在没有新的投资仍保持E1 不变，则发行前公司每股股票的价值是： P0=E1/r
　　发行可转换债券后，随着公司业绩的变化以及不同可转换债券持有者收益预期的不同，在时刻ｔ将有可能有部分或全部可转换债券转化为股票，公司股票的价值也将发生变化。假设投资项目每年的收益率相同，仍采用上述股票估值公式：
　　P0=nE1 {m×X×i＇-[1-α（t）]×m×X×ic}×（1-τ）/r×[m×α（t） n]
　　i＇为税前投资年收益率，化简后得：
　　P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t） n] 　　当投资项目收益小于创业资本家的预期收益率时，如果可转换债券持有人全部转股，公司的股票价格将下降。如果全部不转，对于公司来说，由于大量债务的存在而产生的税盾效应，对公司的业绩下滑产生抵消作用。当税盾效应所带来的好处大于投资项目不佳带来的损失时，创业资本将增值。分析如下：
　　（1）如果i＜r，并且可转换债券全部不转 ，即α（t） =0，则公司可转换债券融资变为债务融资，股票的价格计算如下：
　　P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]
　　=nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n
　　令nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＞ E1/r
　　解得： i＞ ic×（1-τ）
　　即：如果r＞i＞ ic×（1-τ），公司股票价值将由于发行可转换债券而增加。
　　 由于股票价值增加，当转股收益大于债券收益时，可转换债券持有者将申请转股，因此上述α（t） =0 的假设不成立，公司将不断创造新的股票，使总股本不断增加，公司的每股价值被摊薄，直到转股收益等于债券收益为止，此时对应的转股比例计算如下：
　　nE1 m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]=Pc
　　解得：
　　α（t）= nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）-n×Pc×r / m×Pc×r-m×X×ic×（1-τ）
　　上述计算未考虑可转换在二级市场流通中通过增值获取收益的可能性，由于可转换债券二级市场与创业板市场的无套利均衡，在获取同等收益时，上述分析中还应该假定持有者仅选择转股，而不是卖出可转换债券。
　　一个值得关注的结论是，当r＞i＞ ic×（1-τ）时，尽管可转换债券投资回报率小于创业资本家的期望收益率，但如果税盾效应能够抵消可转换债券的利息成本，创业资本家的价值仍会增加，其上限为转股价格。并且可能发生部分债转股现象，对总股本产生稀释作用，直到股票价值等于转股价格为止。
　　（2）如果nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＜ E1/r，即：如果 i＜r，且 i＜ ic×（1-τ），公司股票价格将由于发行可转换债券而下跌。不过，这两个不等式中，只有一个会实际发挥作用。
　　根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定，在发行可转换债券时，可转换债券的票面利率不得高于同期银行存款利率。在已公布的可转换债券发行方案中，可转换债券票面利率一般在0.8%～2.0%之间，而创业资本家的投资预期收益率一般都大于5%，因此在实证上，可以认为，只要满足i＜ ic×（1-τ），则 i＜r自然成立。
　　当i＜ ic×（1-τ）时，公司募集资金的投资回报不能抵消公司的利息成本，创业资本家的价值将减少。在一个理性、有效的市场环境中，债转股现象将不会发生。
　　当投资项目大于创业资本家的预期收益率时，公司的股票价格将上升，可转换债券持有人因有利可图，将申请转股，尽管股本稀释，创业资本家的财富仍不断增加，与可转换债券持有人共享新投资项目带来的收益。现分析如下：
　　如果i＞r，设可转换债券全部转股，即α（t）= 1，股票的价格如下：
　　P0= nE1 m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]
　　= nE1 m×X×i/ r×（m n）
　　如果（nE1 m×X×i）/（r×n） ＞ E1/r，即：如果i＞r，公司股票价格将由于发行可转换债券而上扬，与假设相符。
　　因此，当投资项目的收益率大于股东的预期收益率时，创业资本家将从发行可转换债券中获益，并且在理性、有效的市场环境中，可转换债券持有者将全部实施转股。创业资本家将投资收益率与期望收益率进行对比，在确保创业资本增值的情况下，创业资本家就会调整剩余控制权和剩余索取权。
　　（二）可转换债券条款限制对企业治理结构的作用
　　由于民营企业家控制着资金的使用和关于项目的信息，企业家的投资努力对创业资本家来说是不可观测的和不可证实的，这就使得签订完全的状态依存契约成为不可能。契约不完全会造成道德风险，产生较大的代理成本。因此为控制代理成本，改善公司治理，创业资本家可通过可转换债券条款上的限制，拥有更多的控制权。
　　对企业投资策略进行限制。典型的做法是在一定程度上限制民营企业成为其他公司的债权人，另一些做法是通过契约可以在一定程度上限制民营企业变卖、租赁、转移或处理其资产。也可以对其在资产处理上规定一个限额，只有在这个限额之内，公司所处理的资产本金才可用于购买其他资产或偿还部分债务。这就是说，民营企业在资产处理方面的原则应该限于处理那些价值偏低的资产。这些规定限制了民营企业增加投资风险的能力，保护了创业资本家的利益。
　　对债券偿付模式施加限制。许多债务契约都规定了偿债基金（sinking fund）条款，要求企业定期向创业资本家支付偿债基金以确保每期收回特定数量的债务。偿债基金为补偿债权人在期末由于债券下跌所带来的损失提供了保障。所以我们完全可以把可转换债券看作是创业资本家事先约定的接受偿付的方式 。从这个意义上说，可转换债券的设计本身就具有控制民营企业家和创业资本家之间代理成本的功效。
　　对企业信息披露施加限制。一些可转换债券契约在公司的信息披露上也作了限制，其在一定程度上加强了债权人对公司管理层的监督，从而控制和降低了创业资本家与企业家之间的代理成本。
　　
　　参考文献：
　　1.田增瑞.创业投资激励理论与期权管理研究[L].人民出版社，2008
　　2.张永衡.创业投资与产权制度.经济科学出版社，2002
　　3.李维安等.公司治理.南开大学出版社，2001

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