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股指期货交易运作模式的比较及启示
一、国外股指期货交易的运作模式比较目前，股指期货交易已成为西方金融市场最热门的交易，股票分析家称其为“股票交易中的一场革命”。其中，世界上最具权威性及代表性的股指期货合约主要有：标准普尔500种指数期货合约、伦敦《金融时报》100种指数期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、日经225指数期货合约、香港恒生指数期货合约及美国主要市场指数期货合约等。下面将根据上述各种股指期货合约交易运作不同模式进行比较分析。
（一）股指期货交易模式
由于各国证券期货市场发展水平及国情不同，目前国际上进股指期货交易主要有一种模式：(1)以美国、英国及香港地区为代表的分离模式，即股指期货专门在期货交易所（或在专设的股票指数期货交易所）进行交易，比如开设在芝加哥商品交易所的标准普尔500种指数期货合约、开设在伦敦国际金融期货交易所的伦敦《金融时报》100种指数期货合约及在香港期货交易所的香港恒生指数货合约等。(2)以日本为代表的整合模式，即由证券交易所开设股指期交易，比如日经225指数期货合约的交易地点就在大阪证券交易所。类似的有韩国、以色列、挪威等一些新兴国家。(3)以巴西、波兰、俄罗斯为代表的混合模式，即证券交易所及金融期货交易所分别设立股票指数期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。随着信息技术的迅速发展、投资全球化以及证券业国际竞争的加剧，证券业和期货业高度分割化的市场结构模式逐渐变得缺乏效率，因此，证券交易所和期货交易所合并已成为国际化趋势，可以预计股指期货交易的整合模式将被世界各国所广泛采用。
（二）股票样本指数的选择
综观世界上具有代表性的股指期货合约所选择的股票样本指数（即合约标的），它们虽然它括综合指数、绩优股指数、普通股指数、成分股指数等众多品种，且各有特色，但一个共同的原则就是能较全面、客观、公正地反映对应股票市场的整体情况。如标准普尔500种股指的样本股市值约占纽约股票交易所上市公司总市值的80%；作为第一股指期货合约的价值线综合指数则为全美1700余种股票价格指数，这些股票约占美国有价证券价值的96%；伦敦《金融时报》100种股票价格指数是由100家最大的上市公司的股票所构成的加权平均指数，这100家成分股的市值约占英国股票市场总市值的70%；恒生指数虽然是33种各具特色的绩优股的指数，但它们的价值能达到香港联交所上市股份总市值的79%左右。上述这些典型股票价格指数的优点在于具有抽样面广、代表性强、且能比较准确地反映各种股票的价格对整个股市行情的影响，有利于投资者进行套期保值等避险交易，因此它们被普遍认为是一种理想的股票价格指数期货合约的标的指数。
（三）股指期货合约价值及合约单位
在股指期货的交易中，合约价值是以合约单位与标的指数的乘积来表示，而合约单位是个固定值。世界上各国不同的股指期货品种，其合约单位也可能有所不同；各交易所一般是根据本国的国情、各种股票价格指数的特点、流动性及交易成本合理情况来确定股指期货合约价值及合约单位。证券期货市场较成熟的国家（比如美国、英国等），由于机构投资者和拥有较多资金的专业投资者为市场的主流，为了满足机构投资者进行套期保值的需求，这些国家各交易所确定的股指期货合约价值及合约单位都相对较高。而新兴市场国家由于证券期货市场上的主要参与者为中小散户，为保证股指期货合约的流动性，这些国家各交易所确定的合约价值及合约单位就都相对较低。
（四）股指期货合约报价及合约最小报价单位限制
股指期货合约报价限制是指每日价格的最大波动范围的限制，报价限制幅度的确定是一个十分敏感的问题，其大小直接影响到股指期货交易自身风险的大小及其避险功能发挥的程度。在国外股指期货市场中，对有无报价限制有不同的规定，如纽约股票交易所股票指数、日经指数期货合约等就没有设立报价限制，而标准普尔500种股指、恒生指数、伦敦《金融时报》股票指数等大多数股指期货的合约都设立了不同的报价限制。因此股指期货合约是否确定报价限制主要是根据各种股指期货的特点、市场发育程度及投资者构成来决定。
所谓最小报价单位，是指股指期货的买入价与卖出价的最小差额。确定合适的最小报价单位要处理好市场的活跃程度与投资成本的关系。尽管目前还没有找到确定其大小的必然理由或公式，但从国外股指期货合约中可以在报价限制和最小单位之间找出一些规律（见表1）。
表1 报价限制和最小报价单位的联系
合约名称 单位 报价限制 最小报价单位 比值
标准普尔500指数 500美元 5点 0.05点 100:1
主要市场指数 250美元 80点 0.05点 1600:1
-50点 1000:1
恒生指数 50港元 100点 1点 100:1
伦敦《金融时报》指数 250英镑 5点 0.05点 100:1
澳大利亚股指数 100澳元 5点 0.1点 50:1
在表1中，除去最高比例值和最低比例值，大多数比例值为100:1。这为我们确定最小报价单提供了某种参考依据。
（五）关于股指期货保证金水平
国外早期金融期货保证金一般定为合约价值的10%左右，但通过对目前国外较著名的股指期货合约的考证，发现大多数股指期货合约所引用的保证金水平与10%相去甚远。实际上现在股指期货保证金水平大多为固定值。如标准普尔500种指数期货合约的保证金为5000美元；英国《金融时报》股指期货合约保证金为2500英镑；恒生指数期货合约保证金为15000港元。因此仅仅简单地以合约价值的一定比例确定保证金水平并不是很科学。那么期货合约保证金水平如何合理确定？通过对国外多种股指期货合约的比较分析发现，保证金的水平与日交易价格波动限制之间有一定的关联性（见表2）。
表2 保证金水平与日交易价格波动限制的关联
合约名称 保证金水平 日价格波动限制 比例
标准普尔500种指数 5000美元 500美元×5＝2500美元 2:1
恒生股指 15000港元 50港元×100＝5000港元 3:1
伦敦《金融时报》股指 2500英镑 250英镑×5＝1250英镑 2:1
澳大利亚股指 1000澳元 100澳元×5＝500澳元 2:1
从表2中可以发现，大多数股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右。考虑到这些股指期货几十年的运作都很成功，我们可以认为实践证明了这些合约指标的合理性和必然性。因此，确定保证金水平基础应该是日价格波动幅度限制。
（六）股指期货合约期限及合约的最后交易日
香港恒生指数期货的合约月份为现货月份、现货月份随后的一个月份以及近期的两个季末月份。美国的价值线综合指数期货、标准普尔500种股指期货、纽约交易所股指期货等大多数的股指期货合约是按季交投，即合同月份为3、6、9、12月。因此，按一年的每季作为暖指期货合约期限是国际上通行的做法，已在世界上大多数股指期货合约中采用。
有关股指期货的最后交易日，标准普尔500种股指期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、香港恒生指数期货合约等规定合约月份的最后一个交易日（或之前一日）为最后交易日，而像日经225指数期货合约的最后交易日则定在合约月份的第3个星期三等。总之，国际上通行的方法是将最后交易日定在合约月份的下半月。
二、我国股指期货交易的模式设计
我国股指期货交易模式的设计，对于确保股指期货合约的成功上市和规范运作十分重要。在设计中应从下列几个方面考虑：其一是遵照国际惯例，其二是符合我国资本市场的现状与发展需要，其三是尽可能满足投资者的避险要求，其四是确保市场的流动性，有利于交易的活跃。鉴于此，借鉴国外股指期货交易的成功经验并结合我国的国情，笔者就合约设计中的几个主要问题提出如下设想。
（一）我国股指期货合约上市地点的选择
有关选择哪个城市作为我国股指期货合约上市地点，国内期货界说法不一，候选城市主要是上海、武汉等。笔者认为最佳的上市地点当首选上海。因为作为国际大都市的上海，历史上就曾经是远东的金融、贸易中心。改革开放以来，上海不但是全国的经济、金融、贸易中心，而且已成为亚太地区的金融中心。另外，从证券市场的规模、市价总值、上市公司的数量、辐射能力、吸引力和地理位置等方面来看，上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。有关交易所的选择，鉴于上海证券交易所与亡海期货交易所相比，无论在交易、规模、资金管理、监管等方面都具有较大优势，参照国际上通用的股指期货交易整合模式，可以考虑在上海证券交易所推出股指期货合约。
（二）合约标的指数的选择及合约价值、合约单位的确定
鉴于沪深两个证券市场现有的综合指数与成分股指数不宜作为股指期货交易标的，考虑到套期保值效率及反操作要求，以及10年内具有一定的相对稳定性，参照国际市场的通用方法，可以综观选取两个市场具有一定代表性的300家公司（300家公司股票市值最好占沪深股票市场总市值的70%以上），编制统一的综合指数作为股指期货的标的物，以此反映我国证券市场的整体运行趋势。
在确定我国股指期货的合约价值及合约单位时，首先应考虑流动性因素和交易成本因素，同时要结合我国资本市场实际状况。通常，合约价值越高，流动性就越差。因为合约价值过高，就会把众多的中小投资者排除在市场之外，根据我国股票投资者的分布情况，股票市场中拥有5万～20万元左右的中小投资者最多，他们必将成为股指期货市场的主体，如果合约的价值过高，势必使很多投资者望而却步，影响股指期货市场的发展。但是如果合约的价值过低，虽然其流动性增强，保值成本却会加大。考虑到近几年我国将超常规发展机构投资者，投资基金、保险基金和“三类企业”将构成我国股票市场的主要战略投资者和股指期货市场的套期保值的重要力量，由于它们的资金量巨大，从保值成本的角度考虑，所确定的合约价值不宜过低。这样，根据市场的活跃程度和交易成本这两个因素，笔者认为合约价值确定在10万元左右比较适当。若将合约价值定在10万元，选择以上证综合指数作为合约标的指数，考虑到我国股票市场属于新兴市场，上证综合指数一般在1800～2200点的区间之内波动，那么上证综指期货的合约单位确定在50元（10万元／2000＝50元）左右较合适。
（三）合约报价限制及合约最小报价单位的确定
如何确定合约报价限制是一个敏感的问题，若限价幅度太宽，价格限制的作用不明显；若限价幅度太小，既会出现频繁的市场休克现象，又给投资者的避险操作带来难度。另外值得注意的是，如果限价幅度不能大致包容股票现货市场指数的涨跌幅度的话，回避风险和套期保值就将不同程度地打折扣。鉴于以上原因，再结合我国股市近几年的走势情况，对每日价格波动限制拟确定为100个指数点。
考虑方便运作和活跃交易，同时根据上述谈到部分国外股指期货合约中有关合约的报价限制与合约最小报价单位之间的关系，即大多数比例值为100:1，报价限制若取100点，则合约的最小报价单位为1点。以上证综合指数为基准，化作金额的话，即最小跳动点为50元人民币。
（四）关于合约保证金水平的设定
保证金的设定，一般以涵盖一日内价格波动风险来计算。如前所述，大多数国外股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右。假定以上证综合指数作为合约标的，日价格波动限制为5000元，则保证金水平可确定为1万元，该水平为合约价值10万元的10%。
（五）合约期限及最后交易日的确定
当前国际上比较通行的做法是对合约期限按季节划分，有较长的期限。目前我国证券市场尚处于发展初期，指数波动频繁，因此，不宜实行中长期期限的股指期货交易，可先从较短期开始，故合约月份定为3、6、9、12四个月份为宜。
关于股指期货最后交易日，不妨采用西方国家目前较为普遍的做法，即以合约月份的第三个星期五为最后交易日，如这一天不是交易所的工作日，则最后交易日为该日之前的一个工作日。
【参考文献】
[1] 屈年增主编.中国证券市场专题研究[M].北京：经济管理出版社，2001-10.
[2] 张书帮.中国期货市场规范化发展研究[M].成都：西南财经大学出版社，2000-9.
[3] 中国证券报[N].2001年各期.
[4] 金融时报[N].2001年各期.
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