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汇率形成机制的国际比较及其启示
提要:本文探讨了汇率形成的一般机理,进行了国际比较,在此基础上有针对性地了人民币汇率形成机制存在的,并提出了相应的对策建议。关键词:汇率形成机制 外汇市场 货币自由兑换
中图分类号:F831.6标识码:A文章编号:1006-1770(2005)11-0021-03
一、汇率形成机制的分析
关于汇率形成机制的概念有不同表述。为便于讨论,本文认为汇率形成机制是指,在特定的制度约束和市场条件下,外汇供给和需求以及其他各种因素相互作用、相互制约的关系及其产生均衡价格的过程。其中的三种因素最为重要,一是制度约束,如体制和货币制度等决定了汇率形成机制的外部环境,特别是货币自由兑换程度直接到外汇供求是否受到抑制,二是自由市场条件下的供求机制,三是市场条件或技术因素,如市场微观结构对汇率形成的影响。
1、货币自由兑换与汇率形成机制的关联
汇率形成机制市场化是货币自由兑换的前提条件。合理的汇率能客观真实地反映外汇市场的供求关系,调节国际收支,从而正确引导外汇资源的合理配置。否则,货币自由兑换可能导致内外经济严重失衡。与此同时,货币自由兑换又是汇率形成机制市场化的基础。汇率形成机制具有明显的体制内涵,什么样的货币自由兑换产生什么样的汇率形成机制。若把一国外汇市场视为一个相对独立而完整的市场系统,那么这个系统内产生的价格信号,有一个与货币自由兑换进程相适应的,由局部均衡到一般均衡的价格机制完善过程。有条件的自由兑换只能产生有条件的市场汇率。与经常项目可兑换相适应的是较能反映贸易差额的市场汇率,因为供求的性质决定了它只是一个“贸易外汇市场”,是个别市场而非一般外汇市场,个别市场上只有局部均衡而无一般均衡;只有在各种交易产生的外汇供求都能不同层次地参与市场的情况下,一般均衡才有产生的可能,而这无疑需要货币的自由兑换。而随着可兑换程度的加深,汇率制度应更具弹性,均衡汇率确定要综合考虑偏向购买力平价和利率平价的程度。
2、自由市场条件下外汇供求关系的分析
不同的外汇市场参与者有着不同的动机,影响到外汇供求的形成和变化。第一,外汇银行既受客户委托从事外汇买卖,以获取佣金或交易手续费;也以自己账户直接进行交易,来调整自己的外汇头寸或赚取买卖价差收入。由于外汇银行的外汇交易占交易总量的很大比例,因此以其为主体的外汇供求已成为市场汇率的决定力量。第二,外汇经纪人自身并不买卖外汇,而是充当中介,促成外汇供求双方的交易,是外汇供求形成中不可缺少的因素。第三,进出口商是外汇市场最终的外汇供给者和需求者。出口结汇形成外汇供给,进口对外支付形成外汇需求。第四,跨国公司是外汇供求的重要组成部分。跨国公司在各国的分(子)公司之间调配资金,规避风险或进行投机,经常需要进行外汇交易。第五,居民个人的外汇收支也是外汇供求的组成部分。第六,各国中央银行为了维护官方认为对国家有利的汇率或转移外汇储备风险,直接参与外汇市场买卖。当市场上对本币需求过度,形成本币对外币汇率过度升值的压力时,中央银行可能会抛出本币买入外币,形成对外汇的需求;反之,如果市场本币过多,形成对内和对外严重贬值压力时,中央银行则会抛出外币回收本币,相应形成对外汇的供给。
外汇需求包括交易性需求和投机性需求,不妨表达成L=L1 L2。交易性需求(L1)源于商品或劳务进口支付、直接投资等方面的需要;同时,外汇是一种重要的资产,在资产组合需要或追求买卖价差的推动下,会形成外汇的投机性需求(L2)。外汇供给来自于商品和劳务出口、单方面转移、借款等项下外汇收入的结汇。需要指出的是,相同因素在不同市场上有着不同的力量。如:在银行同业交易比重较大的伦敦和纽约外汇市场上,各银行的外汇头寸状况是决定外汇供求的主要因素;而在银行对客户交易比重相对较大的东京外汇市场上,外汇供求受商业活动影响较大,因为日本对外贸易和对外投资规模较大,且增长速度较快,因此以商业活动为基础的外汇交易相对较多,银行对客户的外汇买卖进而会影响银行同业间的外汇供求。
不同交易性质所形成的外汇供求对汇率产生不同程度的影响。其一,经常项目项下的交易,是对国内外劳动生产率、物价水平、工资水平以及由这些因素决定的商品竞争力的反映,因此对汇率具有实质性、持续性和长期性的影响。其二,长期资本项下的交易以及短期资本项下因资本融通需要而发生的交易,往往受当前汇率及利率影响,对汇率起短暂作用。其三,因风险管理而进行的外汇交易,在实际需要基础上产生,但它提前或推迟了实际需要发生的时间,因而对汇率变化的时间结构有重要影响。其四,投机性外汇买卖仅以获取汇差为目的,以未来汇率预测为前提,在行动上积极承担汇率风险和短期操作,对汇率不产生实质性影响,只会引起汇率短期波动。其五,央行干预性买卖影响短期供求。
3、外汇市场微观结构角度的分析
传统理论假定交易过程无摩擦,价格只受供求关系影响,市场出清价格的获得过程被归入“黑箱”。实际上,外汇市场的微观结构对汇率形成有较大影响。按价格形成机制,外汇市场交易结构可分为报价驱动(Quote-driven)和订单驱动(Order-driven)。在报价驱动方式下,做市商报出愿意买卖的双向价格,受市商如果接受就可成交,这些报价就成为市场价格。在订单驱动方式下,订单(即买卖指令)被发往一个中心场所,它们之间的交互作用形成市场价格。上述两种交易结构存在较大差异:一是价格形成方式不同。在采用报价驱动制度的市场上,开盘价格和随后的交易价格由做市商报出;而订单驱动制度的开盘价格与随后的交易价格由竞价形成。二是信息传递的范围和速度不同。采用报价驱动制度,交易者买卖指令首先报给做市商,做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商,成交量和成交价格随后才会传递给整个市场。在订单驱动制度下,买卖指令、成交量、成交价几乎同步传递给整个市场。三是交易量与价格维护机制不同。在报价驱动制度下,做市商有义务维护交易量与交易价格。而订单驱动制度下则不存在交易量和交易价格的维护机制。四是处理大宗交易的能力不同。报价驱动制度能有效处理大额买卖指令,而在订单驱动制度中,大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘,完成交易要花费较长时间。
两种交易方式各有利弊。报价驱动方式的优点在于:一是成交的即时性。交易者可以按做市商报价立即进行交易,而不用等待交易对手的买卖指令,尤其是在处理大宗交易方面。二是价格的稳定性。在订单驱动制度下,价格随交易者买卖指令而波动,而买卖指令常有不均衡现象,过高的买盘会推高价格,过大的卖盘会压低价格,因此价格波动较大。而报价驱动制度下,由于做市商可及时处理大额交易,平衡买卖盘的差额,做市商报价受到交易规则制约等,所以可缓和价格波动。三是矫正买卖盘不平衡。做市商可以承接买单或卖单,缓和买卖指令的不平衡。四是抑制股价操纵。做市商持仓做市,使得股价操纵者有所顾忌,担心做市商打压。订单驱动方式优势体现在:一是透明度高。买卖盘、成交量与成交价格等信息及时对整个市场发布,交易者可以同步了解这些信息,有利于其观察市场。二是信息传递速度快,范围广。几乎可以实现交易信息同步传递。三是运行费用较低。交易者买卖指令竞价成交,交易价格在系统内部生成,系统表现自运行特征,在处理大量小额交易指令方面优越性明显。
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