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关于上市公司自愿性信息披露中信息偏差的分析
【关键词】自愿性信息披露；信息偏差；管制
随着证券市场的不断发展和投资者投资理性的不断成熟，上市公司自愿性信息披露的动机不断增强并付诸于实践。深圳证券交易所于2003年11月颁布了《深圳交易所上市公司投资关系指引》，首次引入了上市公司自愿性信息披露概念，同时还就上市公司进行自愿性信息披露时所应遵循的原则和应注意的问题进行了规范。自愿性信息披露是指在强制披露的规则之外，上市公司基于公司形象，显示公司成长与核心竞争力，维护与投资者关系，提高在融资价格以及回避诉讼风险等动机主动披露的信息。自愿性信息披露是上市公司管理层的一种信息权力，包括披露什么信息？对谁披露？什么时间披露？披露到什么程度？这些权力形成了管理层的信息租金，他们经常会对自愿性信息披露进行选择，产生一定的信息偏差，利用这种非对称信息达到寻租目的。因此，有必要对上市公司的自愿性信息披露行为进行有效的管制，提高自愿性信息披露的质量，从而有效提高市场交易的透明度和价格机制在资源配置中的作用。
一、 自愿性信息披露内涵及其经济后果
自愿性信息披露是上市公司自愿地披露现行法律法规和规则规定以外的信息。目前我国上市公司可以考虑自愿披露的信息主要包括：基于核心竞争力和竞争优势的信息的战略规划信息、盈利预测信息、无形资产信息、经理层自我评价信息、分布报告、公允价值、公司治理、环境保护、社会责任、人力资本、风险和不确定性等由于计量和披露的复杂性，尚不具备披露条件的信息。
作为上市公司信息披露体系的重要组成部分，自愿性信息披露会对投资者、管理层以及其他利益关系人产生重要影响，产生相应的经济后果（Economic consequences）。企业是相关利益主体的集合体，通过一系列契约来联系，根据受托责任、道德风险和代理理论，会计信息是契约关系得以履行的重要条件。
投资者是企业的所有者，但由于现代公司的两权分离，他们并非会计信息的初始所用者，不能获得与其投资决策相关的足够信息。由于会计信息自然垄断性，公司管理层不愿意披露信息，因为信息一旦披露将变成公共产品，管理层将失去拥有私人信息而得到的租金。强制性信息披露可以在一定程度上解决会计信息披露不足的问题，但是并不能保证能为投资者提供足够数量决策有用的信息。面对瞬息变化的市场环境和多样化性的投资者需求，自愿性信息披露能够有效地促进上市公司与投资者之间的信息沟通，更好地揭示公司自身经营的效率和内在价值，提高投资决策的科学性。同时，经理层作为资源的受托责任者，拥有超级的会计信息，通过自愿性信息披露可以不断向外界进行信号传递，以显示自身的努力程度和公司的经营业绩，使投资者更好地了解公司现有或潜在的竞争优势，从而对管理层的能力和公司的未来更有信心。此外，自愿性信息披露对市场交易行为、证券监管以及金融创新的发展起到至关重要的作用，促进了资本市场资源的优化配置。
二、 上市公司自愿性信息披露的信息偏差
作为管理层信号传递的手段，国内外的研究均表明自愿性信息披露存在者明显的自我服务的意图，上市公司管理层会策略性地选择不同的披露时间、方式和内容，来实现公司或管理层的特殊目的，造成了一定形式的信息偏差，主要有以下几种类型：
（一）选择性信息披露：上市公司往往选择披露有利于本公司的财务信息，即好消息，对坏消息则“多报不如少报，少报不如不报”。许多上市公司以商业机密为由拒绝披露对公司不利的信息。诉讼成本的存在可能会使公司不得不披露一些坏消息，然而多数却是轻描淡写、一笔略过。一些上市公司在信息披露时存在着选择受众的嫌疑，只将信息传递给大股东、中介机构等利益相关者进行内部炒作，人为放大了中小投资者的市场风险。
（二）诱导型信息披露：有的上市公司披露没有充分可信度的信息，目的是通过这种信息的披露诱使投资者跟风，从而实现提高配股价格、降低股利支付率、完成收购等目的。诱导型信息披露与信息的真实性要求相违背，本质上属于虚假的信息披露行为，偏离了经济交易的本质，在法律惩罚体系比较健全的国家，可以得到有效的控制。我国证券市场是一个新兴的市场，尚未成熟和规范，上市公司特别是ST和PT公司频频发布所谓利好消息，透过诱导性信息的披露实现上市公司活大股东的特殊目的。
（三）延迟性信息披露：由于投资者对坏消息的反应往往比好消息的反应更加强烈，因此上市公司经常推迟披露坏消息而提早披露好消息。这在我国上市公司中表现的尤为明显，上市公司往往在当年年报中百花齐放，形式一片大好，而将坏消息推迟到下一年的更正补充公告、季报、中报中消化，我国股市上的大量的更正补充公告以及“一年盈利、半年亏损”的现象便是明证。延迟性信息披露不但违反了信息的及时性要求，降低了信息的决策有用性，还意味着内幕交易的隐患，直接伤害了中小投资者的利益。
（四）搪塞性信息披露：指上市公司往往利用流于形式，缺乏实质性内容的信息披露来掩盖盈余管理的动机。我国证券监管部门对待公司上市后预测性信息披露的基本态度是：鼓励预测性特别是盈利性的信息披露，适时披露公司的重大风险和潜在风险。然而通过对2004年80多家医药行业上市公司年报的观察，仅有区区3家公司进行了利润预测，预测也仅仅是定性预测，缺乏定量预测内容，对投资者的决策而言，这些信息并无多大价值。
三、 自愿性信息披露信息偏差的动因分析
首先，根据委托代理理论，经理层作为上市公司的代理人，他们有动力以机会主义的信息披露为手段最大化自身，而不是作为委托人―股东的利益。经理层既有动力自愿披露信息，也有动力对披露信息的内容、时间、程度和方式进行操控，形成了自愿性信息披露的信息偏差。在资本市场比较成熟的国家，中介机构和专业证券分析师非常发达，上市公司自愿披露的信息是经过中介机构和专业证券分析师“过滤”的信息，再加上严格的法律惩罚制度，信息偏差意味着较高的风险，由此可以再一定程度上提高上市公司自愿性信息披露中信息偏差的边际成本。而在我国这个新兴的市场，一系列约束上市公司信息偏差机制尚未健全，作为委托人的国有股东实施上脱位，上市公司经理层有更大的动机利用信息偏差来争夺剩余索取权，达到寻租目的，从而最大化自身而不是委托人的利益。
其次，上市公司自愿性信息披露的需求方－投资者之间也存在着明显的差异。与个人投资者相比，机构投资者信息获取及加工的能力更强，信息搜寻的成本更低，对自愿性信息的需求更大。但是，与发达国家相比，我国机构投资者不够发达，市场上绝大多数都是散户，不能对上市公司的信息披露行为形成足够的压力。同时，我国机构投资者与上市公司勾结的现象也比较突出，上市公司经常结合机构投资者散布消息，利用股市上的羊群效应诱使广大散户跟风，自己从中获利。
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