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我国开放式回购交易卖空机制的风险性研究
回购交易1918年始于美国。我国从20世纪90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，1995年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占当时全国债券市场交易量的50%以上。但是泛滥的买空卖空交易行为导致了当时严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为化解风险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，关闭了债券回购交易中的卖空机制。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也存在减少可交易债券存量、降低债券市场流动性、不利于发现债券合理价格、严重影响投资者参与交易积极性等弊端。随着债券品种和数量的不断增长，近两年来银行间债券市场获得空前的发展，交投日趋活跃，这使得我国债券市场具备了推出开放式回购交易的基础。只要调控得当，开放式回购交易的卖空交易机制能够很好地满足市场主体的交易需求，解决封闭式回购交易的种种弊端。以下从开放式回购交易的本质内容、卖空交易的基本方式、卖空风险性质类别以及风险防范措施建议四个方面对开放式回购卖空机制的风险性进行分析和研究。
一、开放式回购的概念及本质分析
债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。
我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。
如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券仍可以进入二级市场流通，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。
因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易品种，很好地满足了其融通资金、调整债券结构、套利、规避价格风险等交易需求，同时也有利于央行的公开市场操作和货币市场宏观调控。
二、开放式回购交易中卖空操作的基本方式
进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利、同券种或不同券种的组合套利、跨市场的套利、结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是以下两种交易方式。
（一）在预期债券价格下跌时，逆回购方用质押券进行抛补套利操作
当货币市场利率上升时，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方，收回本金和回购利息。通过这种操作，既提高了质押券的流动性，还利用债券价格的波动获得了价差收入，这成为开放式回购中运用质押券进行高卖低买操作的基本盈利模式。
（二）逆回购方运用质押券进行再回购循环卖空操作
运用再回购循环卖空操作，可以实现投融资额度的杠杆放大效应，获得数倍放大的回购收益和博取较高的国债价差收益。
逆回购方期初通过回购交易融出资金融入债券，然后通过卖空操作将融入的质押券卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环操作下去。这样的循环操作会数倍放大初始回购中质押券的交易数量和金额，从而发挥出循环卖空交易的杠杆作用。通过这种操作，投资者就可以通过开放式回购进行循环的卖空交易，实现以较少的初始资金进行倍数放大的投资效果。但风险和收益的可能性是均等的，在可能获得高额盈利的同时，面临风险损失的几率也成倍放大。如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金链断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。
三、开放式回购卖空交易的风险性分析
（一）对债券市场价格研判失误造成的风险
如果对市场趋势研判错误，逆回购方在对质押券进行抛补套利操作时会造成相应的卖空风险。比如预计市场利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再买入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率上升了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失。
（二）循环做空交易形成的交易链断裂的风险
投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资作用。但如果投资者在交易链末端对经回购交易融入的资金使用不当，难以在回购到期时进行偿付；或是在回购到期时，逆回购方因回购量过于庞大无法获得足够数量的债券进行返售偿还时，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发卖空风险。
我国在1995年以前回购交易中存在大量的以不足额债券为抵押、甚至以虚开国债代保管凭证为抵押进行的回购交易及循环再回购交易。据统计，1995年全国回购市场中到期回购交易未予清偿的比例达40%以上，形成了大量的巨额债务拖欠。截至该年12月31日，北京STAQ系统场内拖欠量达100亿元，武汉交易市场拖欠量达201亿元，而全国回购债务拖欠量则达到了700亿之巨。回购债务拖欠资金有的被投入股市参与一级市场认购和二级市场炒作；有的用于实体经济投资；有的用于发放贷款，甚至发放固定资产贷款，弥补固定资产的投资缺口；有的作为长期投资，或是投入了房地产项目。这些资金短期内难以收回，还有的就干脆成了呆账烂账。
以上回购资金的违规使用已使回购交易背离了作为临时性调节资金余缺和债券头寸的初衷，演变成为套取国家信用和利用信贷资金进行投机的工具。大量的到期回购债务无法清偿，造成整个回购交易链的崩溃，大量的呆坏账沉淀下来，相互拖欠及金融三角债等复杂的债务关系蔓延全国各金融机构之间，严重干扰了正常的金融秩序。
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