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关于创业投资中规避道德风险的股权融资契约设计
论文关键词：创业 双边风险 普通股 契约设计
论文摘要：创业投资的研究视角已由早期单边的委托一代理理论转 向双 边的道德 风险和双边努 力激励 。通过 对创业投资中创业投资 家和创业企业家之问如何有效规避双边道德风险问题 的思考，以创 业投 资家是否愿意让创 业企业家持有股份为条件．设计一个最优 的普 通股 融资契约．从 而解决创业投资中所发生的双边道德 风险问题。
一、 创业投资双边道德风险概述
创业 投资是一种新兴的投资 与融资方式 ，其承担高 风险追求高回报。在这个过程 中，创业企业 能否取得成功 ，要依赖于创 业企业家与创业投资家双方 的努力 。由于信 息的不对称以及不确定因素的存在 ，导致 风险资本家与企业 家无法判 断该投人多少资源和努力才是最适 当的 ，因此 双方 均有可能为提高私人利益而产生投机行为。所以，努力的不对称性和对剩余索取权的安排使得创业投资家与创业企业家都 有动机谋求私人 收益 ．从而导致双边道德 风险 的形成 。为此 ，双方均会选择合适的融资工具，来减少双重道德风险问题。
创业投资双边 道德风险 的研究 主要是在分析 道德 风险形成机理 的基础上 。设计契约安排来防范风险 。基本思路是根据效用理论构建创业投 资双方的效用 函数 ，即描述在各自风险偏好 的假设下 ．收益函数与 函数所反映 的双方投 资收益与努力的关系．其目的是通过分析双方收益与努力的关系，设计契约来激励 双方 实现努力与收益 帕累托最优。防范双边道德风险的方法 ．就是设计有效 的契约。 目前有关研究文献主要集 中在对这些 工具 的比较 和对 不同工具 适用条 件 的分析上并且形成 了一种较受认同的观点 ．即可转换优 于其他工具 。事实上 ，另有一些模型表 明 ，可转换 证券未必就是 最佳融资契 约工具 。与直接债券或普 通股相 比，可转换证券对创业企业家 的激励反而不 足 ，从而有悖于设 计契约的初衷 。在不同的情况下 ，对于不同的双边道德 风险 ，有 时更加适用直接 债券或普通股。本文就在普通股融资契约的基础上，考虑一个最优的契约设计，从而解决创业投资中的双边道德风险问题 。
二、规避风险的契约设计及分析
创业投资家在期初与创业企业家签订契约，契约内容如下：创业项目所需资金为三。创业投资家投入资金为￡，创业投资家可以决定是否让创业企业家拥有股权或者是收回创业企业家股权。创业企业家若可以接受契约条款，创业企业家先付出技术与努力．创业投资家在观察到创业企业家的努力水平之后。再付出努力。创业企业家付出的努力程度，可以为创业投资家带来关于未来创业项 目期望价值主要信息。创业投资家 因此 可以决定是 否让 创业企业家拥有股权 或者是收 回创业企业家股权 。创业投资家若是愿意让创业企业家拥有股权，创业 企业 家所得 的报 酬是 与创业 投 资家共 同拥 有 的公 司的股份 ，创业投 资家持有 比例的股份 ；创业企业家则持有 (1— )比例 的股份 ．创业企业家无须偿还创业投资家所投入 的资金。创业投资家所付出的努力水平 ，以 m表示 ，m 表示创业投资家所能付 出的最佳努力水平 ；创业企业家 的努力水平 为 e，创业企业家所能提供的最佳努力水平为 e 。
若创业企业家同意签约 ，则表示创业企 业家同意创业投资家拥有收 回创业企业 家股份的权利 ，创业投 资家将 其出资的金额 L设定为是否收回创业企业家股权的临界 值 ．当预期可分得 的股权价值，创业投资家才会让创业企业家继续持有股份 ；若预期可分得 的股权 价值，创业投资家收 回创业企业家股份 。 为创 业项 目的价值 。0为创业投资的 自然状态 。假设 k为创业投资家愿意让创 业企业家继续持有 的股权 比例(1- )的概率 ，(1-K)为创业投资家要求收回创业企业家股权 比例 (1一p)的概率 ，那么 ：
创业投资家的效用函数 为：
(1)k=l，即时 ，创业投资家不收 回创业企业家的股份 ，让创业 企业家继续 持有股权 比例 (1-p)，创 业投资家则 拥有 妒比例 的股份 ，扣除所付 出的努力成本 (m)，创业投资家的效用 函数
(2))k=l，即 ~pX<L时 ，创业投资家收回创业企业家的股份 ，创业投 资家拥有全部 的股份 ，扣除所付 出的努力 成本 (m)，创业投资家的效用函数
已知契约条款(L，)，若创业投资家具有道德风险，创业投资家只追求 极大化个人期望效用
创业家最大化的结果是创业投资家继续持有部分股权，即k=l，而创业企业家也持有部分股权 ，双方付出最大化的努力水平()。创业企业家的效用函数为 ：
(1)当创业投资家不收回创业企业家 的股份 ，创业企业家 持有的股份 比例为．扣 除付 出的努力 e，创业企业家的效用函数
(2)当创业投资家收 回创业企业家 的股份 ，创业企业家的效用函数
如创业企业家具有 风险 ．选择 自利 的行为，追求最大化其期望效用 ，
在期初 ．根据激励理论．契约需能够提供给创业企业家期 望效应是创业企业家的保 留效用。
创业投资家自利最大化的结果继续持有部分股权．即 =1，双方付 出最大化 的努力水平 (m ，e )。创业投资 家可得；创业企业家也拥有部分股权 ，创业企业家 可得。以下 即证明 k-1，且创业投资家与创业企业家都会选择的努力 水平 ，而无 双边道德风险的发生 根据前文假设 ，创业企业家提供的努力水平为 e ，创业投资家提供 的努力水平为 m，则创业投资家的期望报酬是 ：
，是 指当创业 企业家付 出最大 化的 努力水平 ．创业投资家不 收回创业 企业 家的股份 ，创业投资家持有比例的股份 ，扣除创业投资家所付出的努力成本(m)之后 的净利润;是创 业企业家未付 出最大化努力水平 ．创业投资家收回其股份之后 ，扣除创业投资家所付出的努力成本后的净利润。创业投资家的最大化期望报酬是 ：
若创业企业家执行投资计划 ．却没有付 出最大化的努力 水平 ，创业投资家要求直接收回创 业企业 家的股 份时 ，创业投资家所能得到的净利润为小于等于创业投资家与创业企业家都为创业项 目付 出最大化努力条件下创业投资家能分得 的价值。为在创业企业家提供 e 、创业投资家让创业企业家持有公司的部分股份、创业投资家提供的最佳努力水平 m 等这些条件下．创业投资家所获得 的最大化利润。假设创业企业 家将 e的值设定为 e>e ．则在契约设定 的条件下 ，创业投资家可以确定：
创业投资家选择自己的努力水平 ．使得
则创业投资家让创业企业家继续持有股份．创业企业家可得：
那么 ．创业企业家不会选择大于 e 的努力水平。 若创业企业家所选择的努力水平，则：
创业投资家若继续让创业企业家持有股份，创业投资家能分得的利润
则创业投资家不愿意继续让创业企业家持有股份而收回其股份。创业企业家未持有公司的股份 ，则创业企业家所得为C(e)，他所 能得到的收益为 ：
创业企业家若无法持有公司股份 ，其净利润 为负值 。那么 ．他不会选择小于 e 的努力水平。
以上证 明显示，创业企业家付出 e。当 ．创业企业家 的净利润会小于其保 留效用 ；当，创业企业家所得 的净利益为负值。因此 ，创业企业家会选择付出 e 。另一方面 ，创业家观察到创业企业家付出的努力水平之后 ．创业投 资家也选择付出有效的努力水平。因此最佳的结果是。创业投资家与创业企业家双方选择有效的努力水平 ，创业投 资家不收 回创业企业 家的股份 ，创业企业家持有 (1- )比例的股 份 ，创业投 资家持有 比例的股份。在最佳情况下 ，创业投资家投入的L等 于其可得 的净利润。因此 ，综上所述 ，创 业企业家会选择投入 e ．以持有股份 ．而创业投资家也投入 m ，这样 ，双边风险问题就迎刃而解。
三、结语
创业投 资家与创业企业家 双方的信息不是 共同知识 ．双方的努力水平是私人信息，因而存在双边道德风险问题 。这种双边道德风险 已经成 为创业投 资的重要特征 。创业投资治理的过程也是对双边道德风险进行 防范的过程 。从创业投资 中普通股权的角度 ，以创业 投资家是 否愿 意让创业企业家持有股份为条件 ，来考察防范双边道德风险的最 优普通股融资契约设计问题 ．如果在契约中规定投资者可以决定是否让创业者拥有股权或者是收回其 股权 的条 款 ．创业 者会选择投入最大化的努力水平 ，以持有股份 ，而投 资者也会 因此选择投入最大化努力水平，这样双边道德风险问题就迎刃而解 。此结论 也说 明创业企业家 、创业投资家双方制衡关系 的形成 ．有利于解决风险企业的委托代理问题。我国现阶段创业投 资还处于初级阶段，新成立的创业投资公司良莠不齐，因此．对创业投资中出现的双边道德风险问题进行防范尤为重要。研究创业投资中双边道德风险问题 。设计最优 的创业投资融资契约 ．有利于促进创业投资高效有序地进行 。
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