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论融资公司作为现金补偿型对赌条款主体的效力判定
摘要：对赌协议已经成为我国融资市场所广泛采用的风险防范工具，但是我国法律并未对其进行有效的规制。特别是融资公司是否能作为现金补偿型对赌条款合同主体，理论界与学术界都是莫衷一是的态度。笔者以为目前否认这种对赌协议法律效力的做法是欠妥。本文将从案例入手，继而分析否认融资主体成为现金补偿型对赌协议合同主体的弊端，从而得出应当承认这类对赌条款的法律效力并予以法律限制的结论。
关键词：融资公司;对赌条款;现金补偿
一、融资公司是否作为能够现金补偿性对赌条款合同主体仍存疑问
(一)现金补偿性对赌条款的概念
对赌协议的原名为估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)。在私募股权投资中，由于对被投资企业未来的业绩无法确定，由投融资双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失;如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失;包含有这种条款的协议即为对赌协议。
(二)“中国对赌第一案”否认了融资主体作为现金补偿性对赌条款合同主体的效力
在这些年我国发生的对赌案例之中，最出名的莫过于“苏州海富诉甘肃世恒案”，由于最高人民法院对此案做出了终审判决，因此此案对今后我国对赌案件司法处理的影响无疑是深远的。最高人民法院对此案经过审理后认为：“《增资协议书》中约定，如果甘肃世恒的实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从甘肃世恒处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。该案反映了最高院对融资主体作为现金补偿性对赌条款合同主体的否认态度。
二、完全否认融资主体作为现金补偿型对赌条款主体的效力并不恰当
除了我国的司法界，在我国的学术界之中，对于上述问题学者持否定意见的也占了大多数。例如浙江工商大学的王云霞认为，在“苏州海富诉甘肃世恒案”中海富公司有权要求世恒公司补偿的约定与(公司章程)的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第20条第1款的规定。但是笔者以为，对赌协议作为一个经济发展的内生性产物，有其在企业融资领域独特的经济价值。融资主体作为现金补偿型对赌条款的主体有利于对投资者利益的保护，我们不应对其持否定态度。笔者的理由具体如下：
从投资方的角度来讲，对赌协议的设置主要是控制投资风险，这主要体现在以下三个方面：
1.事前防范。在私募股权投资方对目标企业投资时，信息不对称问题是普遍存在于投资方与目标企业之间，且因利益驱动难以消除。投资方对目标企业的整体评估上虽然有专业团队的详细尽调，主要还是依靠目标企业提供的资料和对未来经营发展前景的描述，目标企业未来的运营方向、利润增长率以及发展预测等是对赌条款设计的基础。而对赌协议的设置正是在投资时点之前对这种信息不平衡所带来的投资风险进行一种平衡与稀释。
2.还原真实信息，减轻风险。一旦设置对赌条款，那么目标企业为了确保达到对赌条款约定的条件而不让投资方行使约定的权利，往往会将相对真实的信息提供给投资方，不会漫无边际地去进行虚假的包装而夸大预期，即通过对赌条款的设定来控制目标企业可能出现的盲目扩张等超速发展的行为，间接防范风险。
3.事后调节降风险。投资方利用对赌条款的设计，在目标企业出现对赌条款约定的状况时，可以对先前的投资交易价格进行相应的调整，保证自己的投资收益不受影响，起到进一步防范风险的目的。
因此，对赌条款目前已经成为国内投资主体对投资风险防控而采取的一个常用而重要的手段。那么投资方与融资主体订立现金补偿型对赌条款从动机的角度来说是无可厚非的。
三、承认融资主体作为现金补偿型对赌条款主体的效力并予以合理的限制
结合笔者在文章前两部分进行的分析，对融资主体作为现金补偿型对赌条款主体的效力予以完全否认是非常不妥的。因此，笔者以为我们的法律应当对这类对赌协议的效力予以承认。同时为了保障其他利益关联方的利益，还需要对这类条款的法律效力加以限制，具体限制如下：
(一)公司在执行现金补偿型对赌协议之后不能对公司债权人造成损害
虽然公司与投资方缔结现金补偿型对赌协议是其合同自由，但现金补偿容易对公司的债权人造成损害。笔者以为如果公司在执行现金补偿义务之后对公司债权人造成了损害，那么这类对赌条款就应当属于无效条款。
在国外的会计制度当中，最开始也实行的是法定资本制，即法律规定公司在对于股东的分配只能限于利润，不允许对所有者的原始投资进行分配。但随着时间的推移，人们越来越意识到所有者权益仅仅是没有内容的形式而已。美国律师协会于1950年公布了第一个《示范公司法》。该法规定，只要有公司具有偿债能力，他就可以对股东进行分配。《1984年修正示范企业公司法中》将无偿债能力定义为：(1)债务到期时无力偿还;(2)负债超过资产的公允价值。后一种解释方法就可以使一些公司在总股东权益为负的时候进行股东分配。因此在对公司偿债能力时，我们应当考虑公司资产的公允价值而不仅仅是账面价值。
因此，笔者以为，只要公司在执行现金补偿义务之后公司的净资产公允价值仍然为正，那么就应认为公司具有偿债能力，对赌协议就应当有效。
(二)公司在执行现金补偿型对赌协议不能够对公司未来发展产生重大影响
当公司执行对赌协议中的现金补偿义务是，将会产生一笔较大的现金流出，这笔现金流出就有可能对公司未来的经营产生影响，融资主体在进行现金补偿后不应对公司经营造成重大不利影响。
由于不同公司情况不尽相同，因此公司执行对赌协议的现金补偿义务是否会对公司经营产生重大不利影响的判断也是比较复杂的。以下笔者提出几点判断的参考标准：
1.公司的现金储备情况。如果公司货币资金储备充裕，那么公司执行现金补偿业务之后公司依然能保持相对充裕的货币资金，那么公司受到的不利影响并不大。反之公司的经营将受到很不利的影响。
2.公司的短期融资能力。如果公司具有较强的短期融资能力，那么及时公司在执行对赌条款中的现金补偿义务之后，公司迅速可以通过短期融资的方式回补现金缺口。这样公司因执行现金补偿义务受到的影响并不大，反之公司将受到严重不利影响。
3.公司当年净现金流及未来现金流预测状况。如果公司在当年整体现金流呈净流入形式预计未来这种情形可在相当一段时间内保持，那么公司执行现金补偿义务并不会对公司产生重大的不利影响。但是如果当年公司净现金流入为负且在相当一段时间内不能有所改观，那么执行现金补偿条款可能就会对公司产生重大不利影响。
4.公司未来发展规划需求。如果执行现金补偿义务会显著的干扰公司未来的发展计划并且不能够其他措施所弥补，那么执行计划势必会对公司产生重大不利影响。反之公司所受的不利影响就不是很明显了。
参考文献：
[1]谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010年第1期
[2]王云霞：《中国法律环境下对赌协议的法律性质与效力分析―兼评苏州海富诉甘肃世恒案》，载《行政与法》2013年第4期
[3]斯蒂芬・A・泽弗，贝拉・G・德兰：《现代财务会计理论问题与争论》(第5版)夏冬林，陈晓，谢德仁译，经济科学出版社，2000年1月第1版
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