浅论利率调控的失效
摘要：我们都知道，利率作为重要的货币政策工具，在宏观调控上发挥着重要作用，这集中体现为：在经济出现过热时(主要表现为通货膨胀骤起和投资过热)，目前普遍认同的针对措施就是(通过一系列操作)提升利率，以此达到提升融资成本，抑制过热投资的目的。至少到目前为止，利率调控常常成为各国央行最为仰赖，最为有效，最为直接的宏观调控政策之一。但是，经济调控真的是一件如此简单直接的事情吗?当然不是，在面对复杂的经济环境，利率调控甚至会出现失效的情况。本文将重点阐述在一定的条件下，利率政策会失效甚至产生副作用，而这个条件在这里就是因资产价格本身有“洼地”而产生价格的自然上涨，如果这种价格上涨被认为是经济过热受到利率的调控，此时利率调控是无效并且是负面的。
关键词：利率;货币政策;金融;调控
一、理论的假定及其有效性
假定1：在市场中某一资产存在“价值洼地”，即该资产的价值被长期低估，且该资产在物价水平中占有一定比重。换言之，该资产因为被认识到价值低估而出现价格自然上涨，并且该资产的上涨对整个物价水平足以产生一定影响。事实上，许多资产以及商品的现行价格都不一定是其真实价格，比如一些贵金属、钻石，甚至药材，在其价值被发现前，其价格非常低，而因其价值被发现而产生的价格上涨，我们在这里称之为“自然上涨”，用以区分投资过热带来的“非理性上涨”
假定2：在资产价格“自然上涨”的过程中，其投资风险不会随其价格上升而上升。这里是强调一种理想的情况，如果资产或商品价格的上涨是一个“价值回归”的过程，那么我们认为这种上涨是“合理”的而非“投机”的，因此不会产生额外的风险。唯一不同的只是对于投资者来说多了一个稳定上涨的投资点。
二、理论的推理
(1)我们假设某一足以影响统计物价水平的资产(或者理解为资产篮子)出现了价格的“自然上涨”。前面我们已经提到，“自然上涨”是一种合理的价格上涨。但在实际的经济运行中，物价上涨究竟是由于“自然上涨”还是“过热”并不容易判断。在宏观层面，往往只能通过物价涨幅长时间高于某一特定值(比如5%)来判断是否出现经济过热。那么，如果如前所述的资产篮子的价格低估足够严重，上涨足够强劲，时间足够持久，那么就很有可能被判断为经济过热而出现了通货膨胀。
(2)当这种价格上涨足够持久，足够强劲，往往会受到调控，我们知道，最直接的调控就是提升利率强行打破这个“泡沫”。但是我们再回头看我们的“资产篮子”，我们会发现，既然它的上涨是一种价值回归，那么它的顶峰一定是它的正常价格，也就是说，这种价格上涨不会是无限制的，它的涨速一定会趋缓，最终趋于0。在宏观层面上，该资产篮子增速的趋缓直到趋于0的过程，物价水平的增速也在下降，因此表现出来的就是通货膨胀率的下降。这时候，人们普遍的观点认为，因为采取了紧缩的货币政策，通货膨胀得以缓解。但通过我们的分析可以看出，通货膨胀的“缓解”并非由于紧缩的货币政策，在我们的假定下，是“价值回归”的一个自然过程。
在这里有一个问题需要注意，从统计方法上看，CPI以及我们所说的通货膨胀率都是与上年同期相比的相对数，也是一个增量，也就是说，通胀率的下降不代表物价的下跌，而是增速的下降。在我们理论中，其意义表现为，由于该资产篮子“价值回归”是一次性的，也是不可逆转的，因此一次性的上涨却表现为增速的先增后减，这往往给政策设定带来误导性。
(3)通过上面的推理，我们发现，在资产价格上涨是一种“自然上涨”的情况下，通过利率进行的紧缩政策是无效的，因为即使没有任何调控措施，这种上涨也终究会趋于0。然后，如果进一步思考我们会发现，在我们所说的情况下的利率政策，不但是无效的，而且是负面的。
我们知道，之所以在被认为经济过热时采取加息的紧缩措施，是因为加息可以通过人为地提高融资成本，降低市场的投机情绪，但是，如果物价是出于“自然上涨”，并且也会“自动趋缓”，那么加息就会带来负面的效果。
假设现在市场利率为5%，而社会平均投资收益为8%(这个数应该大于市场利率，否则将不会有投资动机)。也就是说，社会平均净投资收益为3%，在该收益下，假设我们的投资水平在均衡状况。而因为某一资产篮子出现了价格的“自然上涨”，也就是说，市场出现了一个新的稳定的投资增长点。根据假定1我们知道，该资产篮子价格的上涨并不会带来风险的提高，因此受到了更多投资者的热捧，由于这个稳定的增长点，社会平均投资收益会出现上升，我们假设上升至10%，在这个过程中，必然伴随着资产价格和物价水平的攀升，如果政策上认定这种上涨为投资过热，必然采取加息措施，假设上升至6%，社会平均投资净收益为4%，因为净收益的升高，投资并没有受到影响，这也和经验上加息政策通常没有立竿见影的效果是一致的。然而，我们知道，资产价格会出现“自然趋缓”，也就是说，增量收益逐渐趋于0，在我们的假设中，社会平均投资收益又会回到8%(至少在下一个新增长点出来前是这样的)。因此我们很容易看出，社会平均投资收益迟早会回落到一个均衡水平，然后，加息却是人为的，具有永久性的。那么，在这段时期中，会出现社会投资平均净收益下降的情况(2%)，投资在紧缩的货币政策下显得无利可图，社会投资受到抑制，常常表现为经济的低迷。这种情况直到宏观上认定经济出现紧缩再次降息社会投资才会再次回到均衡水平。
(4)在上面的阐述中，我们可以发现，在我们的假定下，央行错误地执行加息政策会人为地制造出“经济周期”。因为利率的干预，使得本身价格的“自然上涨”受到调控，而实际上，利率的调控不会对价格的“自然上涨”产生任何影响，反而会在该价格趋缓时产生了一个人为的“收益差”，造成一定时间内的投资抑制，这就是我们所说的负面影响。