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基于信息不对称的羊群行为形成机理研究
摘要：现实的证券市场上，存在着各种不确定因素，而不确定性的主要原因来自信息不对称。文章首先解释羊群行为的概念；接着根据羊群行为的形成原因对其进行分类；然后研究信息不对称下价格对信息的传递；最后分析信息不对称条件下羊群行为的形成机理。 关键词：信息；羊群行为；证券市场一、 羊群行为的概念
羊群行为（Herd Behavior）通常指在不完全信息环境下，行为主体因受其他人行动的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。羊群行为的概念最早出现在下面三篇论文中：Abhijit V·Banerjee（1992）的《一个简单的羊群行为模型》，Sushil Bikhchandani，David Hirshleifer，Ivo Welch（1992）的《关于时尚、习俗和文化变革的羊群行为理论》，Ivo Welch（1992）的《序列销售，学习和信息串联》。根据这些学者的研究，羊群行为可以定义为：在后继行动者能够观察到前面的行动者的条件下，他们将做出独立于他们个人信息的决策（A Situation In Which Every Subsequent Actor，Based On The Observations Of Others，makes The Same Choice Independent Of His/her Private Signal）。而根据Bikhchandani And Sharma（2001），也存在着“虚假的羊群行为”（Spurious Herding），即面临相似决策题目和信息的群体采取相似行动。这样的虚假羊群行为是有效结果。
二、 羊群行为的分类
从研究及应用的角度考虑，羊群行为大体上可以将羊群行为分为“无意的羊群行为”（Unintentional Herding）和“有意的羊群行为”（Intentional Herding）。
1． 无意的羊群行为。无意的羊群行为实际是一种“虚假的羊群行为”。在信息活动异常迅速的时代，交易者可以很方便的获取一些公共信息，从而导致他们轻易产生相似的心理或采取类似的决策，终极形成无意的羊群行为。对无意的羊群行为研究，主要是考察在交易发生之前信息是怎样在交易者之间进行传递以及终极形成怎样的信息分布。大体说来，在证券市场中，投资者会形成不同的群体，而任一群体的形成和扩大类似于导体微粒不断地被加进尽缘体中，鉴戒渗流分析中某一种物质增加的方式来分析羊群行为，可以得出，通过渗流形成了不同的群体，每一个群体采取一致行动：买进、卖出或者不交易。这样，群体行为使得证券市场呈现过多的大幅波动。在现实中，投资者俱乐部、新闻媒体的新闻报道、分析师的投资建议等都促成了交易者不同簇（Cluster）或群体的形成。
2． 有意的羊群行为。常见的模仿行为就是通常意义上有意的羊群行为。这种模仿行为可能是理性的，假如先行动者的行动影响了：收益结构（Payoff Structure），譬如模仿行为导致了一种更高的收益（收益外部性，Payoff Externality）和/或关于环境状态的概率估计（信息外部性，Informational Externality）。但是在有些经济环境中两者是同时存在的。委托—代理条件下的基于声誉和报酬机制的羊群行为就是一例。模仿行为只有在参与者先后行动时才是可能出现的。根据行动顺序的确定方式可区分为：行动顺序事先确定的外生序列和决策者决定是否行动及何时行动的内生序列。在内生序列模型中，很可能是每个人（即整个羊群群体）同时行动。
三、 信息不对称下价格对信息的传递
REE（理性预期均衡理论）是信息有效的条件是价格反映出分散在经济中的足够多的信息。假如所有分散的信息都能被价格反映，则REE是完全揭示信息的（Fully Revealing），相反，则是部分揭示信息型。完全显示型REE意味着，P（s）是所有交易者拥有的信息的充分统计量，价格可以传递并汇总分散的信息，对均衡价格的观察不会改变投资者的原有看法。完全显示型REE要求从信号到价格的影射过程（或者说价格函数）是可逆的，即价格是经济中所有相关信息的可逆函数，从而价格（市场）的种类至少与信息的数目相等。假如相对价格的数目（资产种类数m减法1）大于信号空间的维度n，则REE就存在并是充分揭示型的。否则，价格函数是不可逆的，交易者无法从价格中推导出信息。Jordan和Radner（1982）以为，假如（m-1）=n，均衡的存在性不能确定。假如信号空间的维数大于相对价格数，会存在经济的一般解，没有充分揭示型的REE。因此，假如价格中出现噪声，就会隐躲起内幕信息，价格就不会是充分显示的。这时，收集信息就可以带来收益，该收益与本钱的对比决定了信息拥有者的人数和市场的信息汇总能力。
由于信息本钱的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。由于，假如价格是信息有效的，就不会有人往花费本钱来收集信息，承担前期风险。而假如没有人往获取信息并据此决定其需求，新信息就不能被汇总或是以最快的速度体现到资产的价格中，价格就不是信息有效的。这是Grossman—Stiglitz悖论。Jackson（1991）则以为该悖论来源于完全竞争性市场假设（交易者是价格接受者）。
四、 基于信息外部性的羊群行为
给定一个先验概率分布，其中集中于某一状态的概率很大。依据私人信息进行的概率更新就与先验概率差别不大。假如代理人只有有限的行动选择，他就无法精确根据概率的微小变化来调整行动。结果，他的行动选择将与先前的没有什么不同。一旦这种情况发生，行动选择就没有往信号解释的历史中增加任何新的内容①。
留意到对于行动集A1={0.2，0.8}而言，不管信号值是多少，最优行动选择总是0.2。这样，非完全揭示信息串联就产生了。相反，行动集A2总是揭示出私人信息，由于只要先验概率不是退化（Degenerate）的，给定不同信号后的条件期看是不相同的。这样完全揭示的信息串联就可以通过大数强定律（Strong Law of Large Numbers）产生。这个例子说明了行动集是如何影响信息串联的。根据Lee（1993），可以将行动集与信息串联的关系表述如下：
1． 假如行动集A包含了区间[p1，ps]，即[p1，ps] A，那么完全揭示信息串联将会以1的概率发生。
2．假如行动集A没有包含p1和ps之间的一段开区间，那么存在先验概率?滋使得非完全揭示信息串联会发生。
与此类似的是，Avery And Zemsky（1999）指出：当交易者具有的信息是仅仅关于一维不确定性（一个冲击对资产价值的影响）的时候，价格调整可以阻止羊群行为的发生：当存在两维不确定性的时候，羊群行为就会发生。
五、 信息不对称条件下羊群行为的形成机理
1． 我国股市“弱式有效”的性质引发羊群行为。马柯维茨的资本资产定价模型（CAPM）和珐玛的有效市场（EHM）理论是现代金融理论的两大基石，这些理论分析建立在完全信息假设上，因而股市不存在羊群行为，但是，它们却忽视了对投资者的实际决策行为的分析。弱式有效是指证券价格只反映了过往的价格和收益的信息，投资人可以利用其它信息（内幕）获取暴利。
一般研究以为1995年以前，我国股市还没有达到弱式有效。1995年以后，基本上达到弱式有效，但还没有达到半强式有效，半强式有效是指现行的证券价格既反映了过往信息，又反映了现在可以公然的信息，但仍存在利用未公然的信息牟利的现象。究其原因，我国股市存在严重的信息不对称现象。一方面我国相当一部分上市公司经营业绩不能从基本面上反映出来，基本面所公布的信息存在不真实的现象，另一方面，我国一些上市公司并不符合上市的条件议是在当地政府的参与下包装上市的，这里自然存在严重的不真实信息。单个投资者要获得这些信息是需要极大的本钱的，因而，投资者不能根据把握的信息不能做出满足的抉择，就出现了如凯恩斯所说的选美行为，投资者们开始推测谁获得了内幕信息，并模仿其行为。
2． 信息传递机制与羊群行为。人类学家以为，群体内信息的传递机制包括谈话分析和社会熟悉两种方式。在长期进化的过程中，人类形成了以集体为单元共同行动，共享信息的机制，这种机制也具有一定的进化上风。但同时，它也存在着不恰当之处，最主要的方面是它限制了自由思想的交流、对某种话题的限制。人们在谈话时有情绪的反映，并试图保持礼貌。羊群行为的产生就是由于沟通方式对人的思考能力和对回忆的限制，使得群体行为发生收敛。所以说，羊群效应是经常接触、经常交流的人群中普遍存在的现象。
传染模型与谣言模型②：
Shiller在1990年利用医学疾病传染模型和心理学家关于谣言流行的模式，建立了爱好传染模型来理解在金融市场中投资者对某一特定资产产生爱好的原因。设：感染者（指信息接受者或者感爱好的人）人数为It，感染率为b，愈合率（忘记或者失往记忆）为g，可能受到感染的人群为 St，误差项为Ut，则感染者It的变化率为可以表示为：
模型如下：
（1）假如b
（3）假如g比b稍小，Ut是与时间无关的白噪声，总爱好It服从随机游走过程，这可能是股票价格的“随机游走”基础；
（4）假如b大于g，总爱好It服从指数增长方程，表示某种行为在人群中得以扩散、蔓延和传染。
（1）、（2）、（3）种情况下都不产生羊群行为。假如第（4）种情况成立，感染率b大于愈合率g，则羊群行为在人群中发生。Shiller用调查问卷的方法得到了计算b和g的数据，计算结果表明在金融市场中，感染率b确实远远大于愈合率g。
六、 结束语
与发达的股票市场相比，我国股市是一个新兴的股票市场。不论机构投资者还是个人投资者，“羊群行为”现象表现得更为明显，这在一定程度上可以解释我国股票价格经常出现的涨跌无常的异常波动现象。我国股市的“羊群行为”是一系列因素复合作用的结果，只有采取一定的措施，不断地完善其投资环境，才能遏制“羊群行为”，促进股票市场持续、健康、快速发展。
注释：
①信息串联的概念引用了彭惠《信息不对称下的羊群行为与泡沫》中部分观点。
②转引于谷优园《我国证券市场行为金融实证研究》。
参考文献：
l．梁定邦．中国资本市场前瞻．北京：北京大学出版社，2001．
2．施东晖．中国股市微观行为理论与实证．上海：上海远东出版社，2001．
3．Wermers，R．．Mutual Fund Trading and the Impact on Stock Prices．Journal of Finance，2005，（54）：581-622．
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