金融投资中介化噪声交易与金融危机模型的微观建构论文
[摘 要]随着金融市场的发展，投资者更多地通过金融中介间接参与金融市场投资。然而，金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，形成价格泡沫。长期存在的噪声交易者与金融投资中介化引发的资产泡沫相互推动，最终形成金融危机。即使在经济稳定的环境下，同样会由于金融市场本身发展的内在矛盾而导致危机的发生。
[关键词]金融投资中介化；噪声交易；金融危机
比较成型的国际金融危机理论，自20世纪70年代才逐渐发展起来。具有代表性的是国际收支危机模型、汇率危机模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R。Kmgman、Robert P。Flood、Peter M。Gather和Mauriee。Obsffeld等。然而，不论是以Paul。Krugman，Robert P。Flood和Peter N。Garber为代表人物的第一代危机模型，还是以Maurice。Obstfeld、Gerardo。Esquivel~Felipe。Larrain为代表人物的第二代危机模型，主要强调宏观经济政策、汇率制度等经济基本面因素的不协调而引发金融危机的爆发；直到尚有争议的第三代危机模型，才将分析的重点落脚于微观层面。因此，从三代危机理论的发展脉络看：金融危机模型演进的重要进展就是从宏观层面向微观领域深入。
在此基础上，笔者运用金融投资中介化引发的资产泡沫和行为金融学中的噪声交易概念，通过进货稳定策略的动态博弈ESS（Evolutionary StableStartegy）对金融危机进行剖析，揭示金融危机发生的微观基础。
一、金融投资中介化、噪声交易与金融危机
金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，特别是在鹰—鸽博弈的竞争方式下，噪声交易的长期存在与金融投资中介化导致的资产泡沫相互推动，最终促成金融危机的发生。
（一）代理投资、非理性预期与资产泡沫
随着金融市场的发展，越来越多的投资者通过金融中介间接参与市场投资，即金融投资中介化。然而，代理投资内生的风险转嫁（Riskshifting）问题，使得作为代理人的金融中介在分享资产价格上涨收益的同时却对资产价格下跌的风险只承担有限责任。当资产价格下跌时，他们可以通过申请破产保护等方式将损失转嫁给投资者。AHen Gary（1993）研究发现：如果市场上相当一部分投资决策者是代理人，他们内生的风险转嫁激励会导致风险资产的均衡价格超过基本价值，形成资产泡沫。特别是作为有限理性的投资者，在面对各种不确定因素持续发生变化之时，很难准确地预测这种泡沫的存在及大小。因此，一旦金融机构由于泡沫“幻觉”产生非理性预期，往往表现出极强的机会主义倾向和“攻击性”，过度自信导致人为地高估金融资产的未来收益，从而提高了风险资产的价格，为投机交易创造了广阔的利润空间，而这又进—步强化了金融中介的非理性预期①，在更大程度上高估风险资产的投资收益，促使资产价格持续攀升，形成自我强化的机制，使泡沫弥漫。这—现象可以从以下的数学说明中得到解释。
由此看出，若将具有非理性预期的投资者视为噪声交易者，那么噪声交易者的非理性行为与资产泡沫的形成与扩大具有明显的互动关系，而这一点对于金融危机的发生具有决定意义。笔者运用噪声交易者与理性交易者的鹰—鸽博弈模型进一步分析资产价格泡沫与噪声交易者的互动如何导致噪声交易者数量变化而促使金融危机的发生。
（二）理性交易者与噪声交易者的鹰—鸽博弈模型
在应用鹰—鸽演化博弈分析之前，我们还需要给出几个假设，以使问题分析简化：
假设1。所有交易者区分为理性交易者和噪声交易者。所谓“噪声”是指（1）与基本价值无关的信息；（2）虚假信息。因此，噪声交易者定义为使用虚假信息或没有正确使用真实信息的交易者，他们对未来的预期容易发生系统性偏差。理性交易者是指正确使用真实信息的交易者。
假设2。根据实际经济情况，噪声交易者因为对基本价值的判断出现错误或过度自信等原因，攻击性较强，可认为其使用的策略是鹰—鸽博弈中鹰的策略。相反，理性交易者则多数是准确的判断基本价值，一般比较保守稳健，可认为其交易策略是鹰—鸽博弈中鸽的策略。
假设3。如果在某笔交易中，双方都是理性交易者，则该笔交易结束后双方都获得市场增长收益和投机收益，总记为V。如果双方都是噪声交易者，则该笔交易结束后双方都只获得投机收益，记为V—C，其中C为市场增长收益，并且假定单纯的`投机收益长期平均为负，即V—C<0。如果该笔交易中一方为理性交易者，一方为噪声交易者，则理性交易者由于保守稳健的交易策略而进行有限套利，长期收益为0，而噪声交易者获得了全部的市场增长收益和投机收益V。
我们进一步分析以上结果：
1。静态分析。在本例中，进化稳定结构是市场上有x=v/c比例的交易者是噪声交易者。即如果交易者群体中噪声交易者的比例为v/c，此时，由于噪声交易者与理性交易者的长期平均收益相同，市场处，于稳定均衡状态。噪声交易者有长期平均正收益
期交易获利弥补了噪声交易者之间的长期投机损失，即V—C 2。动态分析。如果考虑到市场外部的暂时性冲击，导致收益矩阵中系数值V、C发生变化，则V/c的值会发生变化，即均衡条件下噪声交易者的比例会发生动态变化，而这种动态变化就表现为金融危机的爆发。详细分析如下：假定初始处于均衡状态X=V/C，如果外部冲击导致V减小，C增加，从而单纯的投机收益V—C会减少，短期内噪声交易者的比例会下降，而减少的噪声交易者会进一步降低投资者对市场风险补偿的要求④，即预期的投机收益V—C下降，表现为资产泡沫价格的下降，进而又引起投机收益的进一步降低，形成了资产价格泡沫的自我弱化机
却在不断增加，最终会吸引新的噪声交易者进人，达到新的稳定均衡状态X=V/C。但此时不会有危机发生，反而由于部分投机者的存在，市场表现出更好的流动性和效率。相反，如果外部冲击导致收益矩阵中系数值V增加，市场收益C减小，投机收益V—C增加，短期内会有更多的噪声交易者追逐短期投机收益而积极参与市场交易。但是，采取稳健策略的理性交易者则会退出市场，从而总体上增加了投资者对市场的风险补偿的要求，即预期投机收益V—C扩大，表现为资产泡沫价格的上升，于是在价格泡
沫的自我强化机制下，噪声交易者的预期投机收益V—C不断上升，噪声交易者的市场比例也因此不断上升，在极端状况下市场上将只存在噪声交易者，即x=1。但这种均衡状态是不稳定的，因为噪声交易者之间单纯的投机交易不创造任何市场价值，当更多的噪声交易者出现在市场中时，其长期平均收
时，噪声交易者的数量会迅速减少而重新向均衡值X=V/C趋近，达到新的均衡状态x=v/c。但此时的均衡恢复由于资产价格泡沫破灭而呈现出极端剧烈的调整过程，在现实中就表现为灾难性的金融危机。
三、结论
通过前述分析，我们知道，即使一国经济的基本面比较稳定，由于金融市场本身存在这种脆弱性，金融危机同样可以发生。认识到这一点，对于发展中国家的意义尤其重大。目前，绝大多数发展中国家正经历一个经济快速发展与制度变革的时代，金融市场本身的发展远远快于金融监管体制的发展，因而不可避免地会导致大量良莠不齐的金融机构进人市场，而这些机构除本身存在的风险转嫁倾向之外，往往缺乏市场经验和理性的分析手段，极易产生大量的非理性行为，成为噪声交易者。在金融市场发展的初期，由于市场不开放，机构投资者数量相对较少，非理性投机行为的数量小、程度小，资产泡沫虽然形成，但总体规模较小，经济冲击不大，无法形成金融危机，因此危机尚处于隐藏阶段。但是，随着金融市场的不断开放和扩大，如果金融监管体系没有得到相应的发展，缺乏有效的机制抑制劣质机构的投机行为和资产泡沫的形成与扩大，那么伴随着噪声交易者的日益增多和资产泡沐的自我强化，泡沫破灭对市场的冲击力会不断增强，最终导致危机发生。
中国正处于经济转轨时期，经常账户的完全开放和资本管制的乏力，特别是在近年人民币持续升值的预期下，大量的国际“热钱”流人中国资本市场，加之汇率制度和利率市场化改革过程中的不确定因素，市场预期极不稳定，投机因素十分繁杂，很容易因非理性的投机行为而导致金融危机。因此，从政策层面看，此时应进一步加强内部金融机制完善，增加政策的透明度，不断与市场沟通，稳定投资者预期；加强监管体系的构建，避免不合格的机构进入市场而出现“过度”投机，在确保充足的流动性条件下，让市场在“温和的”投机的环境中良性发展。
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