自由现金流与会计收益关联性研究论文

自由现金流与会计收益关联性研究论文

　　摘要：从1998年以来，我国上市公司要求年报公布现金流量表，对于现金流的分析日渐流行。随着对经营现金流分析的不断成熟，自由现金流分析便成为财务与投资分析的一个新的研究方向。文章通过对我国上市公司的自由现金流与会计收益之间的关联性进行实证研究，结果表明自由现金流与会计收益之间的关联度较低，认为采用自由现金流这一指标作为财务与投资分析的主要工具更合理。

　　关键词：自由现金流；会计收益；关联性

　　一、引言

　　希克斯认为，一个人的收益是他在期初、期末保持同等富有程度的前提下，可能消费的最大金额。借用到企业身上，这一概念是说企业在期初、期末的资本不发生变化的情况下，所能消费或分配的最大金额。一直以来，对上市公司的收益均是以构成企业经营净利润的每股收益为核心进行评价的，而国外的研究对此持越来越多的质疑。由于上市公司存在种种原因，如代理人机制问题、出于自身兼并问题或避税问题等，使得会计造假普遍存在，收益的真实性被大大地打了折扣。在这种情况下，财务与投资分析师们便谋求新的可以尽量避免这些人为因素影响的变量，以便更客观地反映企业的真实经营状况，为此，自由现金流或许是一个更好的选择。

　　会计收益遵循“权责发生制”的会计基础，依据一定的会计原则和会计制度产生的，其仅代表历史成本，而不代表公司的真实收益。俗话说“落袋为安”，企业只有赚了多少现金恐怕比说企业赚了多少钱更有吸引力和说服力。对投资者而言，公司经营活动的最终目的或本质是形成更多的现金流，而非取得漂亮的会计帐面收益，这正是现金流贴现分析企业价值的理论与实践盛行的主要原因。既然自由现金流能够避免不同的会计方法的影响，更真实地反映公司的价值所在，校验企业的利润质量，那么，我国上市公司的自由现金流能否稳定和真实地体现公司的价值，其与会计收益相关性如何，尚有待实证检验。

　　本文利用我国上市公司的数据，实证地检验了我国上市公司自由现金流与会计收益的关联性，并分析了造成自由现金流与会计收益显著差异的原因，为充分利用自由现金流指标，避免会计收益指标的不足提供政策建议。本文以下结构如下：第二部分回顾国内外相关文献；第三部分对自由现金流进行了界定；第四部分提出研究设计，第五部分报告实证研究结果；最后部分总结了本文的研究结论。

　　二、文献回顾

　　19世纪70年代～19世纪80年代，国外就对现金流量所蕴涵的会计收益或盈利信息做了许多研究，由于会计收益的计算是以权责发生制为依据，其弊端受会计方法的影响，而现金流则不受此影响，因而引发了现金流与会计收益之间究竟哪个更能准确地反映企业真实的经营状况的争论。

　　Lawson and Lee(1997)认为，现金流量报告对于反映企业的业绩是必须的，它才是企业主体活动的最终结果，才是实体资源，而非抽象化的利润，企业的价值最终是由现金流而不是权责发生制下的利润所决定。Damodaran(1998)认为，企业的现金流量是企业价值的最终决定因素，而非应计制收益，现金流量与应计制收益结合起来比任何一个单独使用更为有用，很多研究表明，公司的价值基础是现金流量，当现金流量与盈利不一致时，公司的价值变化与现金流的变化更为一致，特别是自由现金流部分，而与盈利的变化无关。Watts and Zimmerman(1999)指出“会计盈利是根据不同的基础计算出来的，有时采用历史成本原则来估计收入和费用，有时则采用现行市场价值。结果，会计盈利是一些毫无意义的数字……说明不了什么问题”。Erin Black(1999)则认为收益在一个企业的成熟阶段具有更高的决策相关性，而现金流量在企业成长阶段或不确定性情况下具有更大的决策相关性。Stephen HPenman(2001)认为估价模型的选择实质上表现为确定会计确认基础的问题，由于预测视野的有限性，应计制与现金制对估价结果的影响必须关注。随后，许多学者将视线从经营现金流转向了自由现金流，以期挖掘出代表现金流与会计收益间更精确的关系，更好地弥补会计收益反映会计主体经营实际的缺陷性，从而更好地为企业估值和定价。

　　目前，对自由现金流与会计收益的关联性，国内还研究的较少。国内研究主要是对经营现金流与会计收益间的关联作了相关的研究和分析，如储一昀、王安武(2000)进行的实证研究表明，我国七成上市公司的现金流入滞后于盈利的确认。陆静、孟卫东、廖刚(2002)运用皮尔逊相关系数和扩展的Ohlson－Feltham模型比较了会计盈余和现金流量对于股票价格的影响程度，发现投资者对上市公司价值的评估往往局限于每股收益，忽视了现金流量等其他财务指标的影响。张俊瑞、刘录敬(2002)则通过对中国118家上市公司1998年～2000年的数据进行计算分析，得出了每股收益与每股经营现金流量之间呈弱相关的结论。

　　三、自由现金流的界定

　　自由现金流是近几年针对现金流的研究分析中提出的一个新概念，虽是一个很直观的概念，但目前尚无统一的定义。从严格上讲，自由现金流是指除了库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，企业能够产生的额外现金流量。如果在持续经营的基础上，企业除了维持正常的维护外还可以产生更多的现金流量，那么该企业就有正的自由现金流，能够持续产生较高自由现金流的公司将具有更高的市场价值；或者可以简单理解成在不影响公司成长前景的情况下公司可以分配给股东的最大现金。

　　自由现金流的计算方法如同它的定义一样也不是统一的，有的是以税前利润减资本性支出计算自由现金流(S&P定义)；更多的投资者是以税前利润、折旧、资本性支出来计算自由现金流。通常预测自由现金流有两种方法：一是直接法，即分析师通过估计经营现金流量的构成，然后估计其中具有随意性质的部分，另外还要预测主要的固定资产投资部分，最后由经营现金流(OCF)减去这两部分；二是间接法，即分析师从当期现金的变动开始对影响自由现金流的各种事项进行调整，最后得出自由现金流。

　　由于目前还没有现金流量的一致定义，没有一个分析师可以运用现金流量表中的数据精确地计算出自由现金流。因此，这里界定在以下的实证分析中，自由现金流的计算统一采用经营现金净流量减去资本支出项及现金股利支出项得出。先假设现金来源和运用完全相等，即：

　　OCF+NetDebt+NetEquity＝Div+Invest+ChangeCash (1)

　　上述模型中，OCF表示经营现金流；NetDebt表示举债收到的净现金；NetEquity表示发行股票收到的净现金；Div表示公司支付的现金股利；Invest表示用于资本支出和类似投资的现金投资；ChangeCash表示期初到期末的现金变化。模型(1)经变换得：

　　OCF-Invest＝Div+ChangeCash-NetDebt-NetEquity (2)

　　上述模型左边即是自由现金流的定义。若用DiscOCF表示可随意支配的现金流量支出；用NonOCF表示营运中非随意支配的现金；用DiscInv表示可随意支配的投资支出；用NonDiscInv表示不可随意支配的投资支出。则模型(2)可表达为：

　　(NonOCF-DiscOCF)-(NonDiscInv+DiscInv)=DivChangeCash-NetDebt-NetEquity (3)

　　模型(3)进一步变换得：

　　NonOCF-NonDiscInv=Div+ChangeCash-NetDebtNetEquity+Disclnv+DiscOCF (4)

　　模型(4)左边为自由现金流，即由该期间持续的企业营运产生的现金减去在资本支出中的必要投资以及其他必要支出；右边是一种估计来自经营的自由现金流方法。

　　四、研究设计

　　1．样本的选取。样本选取来自国内A股上市公司，剔除数据不完整及异常者后，共计1 298家。数据来源于深圳国泰安公司开发的CSMAR系列研究数据库经整理而得。从指数中选取样本的依据是：(1)由于我国上市公司于1998年后要求年报中公布现金流量表，所以要求样本不迟于1999年上半年上市。(2)考虑上市公司数据的真实度以及为避免所选数据之间存在序列相关性，本文数据选自2004年度会计数据。(3)公司经营稳定，期间无重大债务事项，现金流获取稳定。(4)剔除现金流量出现巨大波动的上市公司样本。(5)为保证样本数量，样本剔除标准执行相对较宽。

　　2．指标的确定。关联性分析的指标选择为代表会计收益的每股收益(EPS)和代表自由现金流的每股平均自由现金流(AVGFCFPS，简称FCFPS)。EPS是权责发生制下用来衡量企业经营成果、评价企业收益和持续经营能力的关键指标；FCF是企业经营中稳定、可靠、可自由支配的现金来源。我们以FCFPS作为衡量指标，不受会计方法影响，理论上相对于OCFPS(每股净经营现金流)更为真实、可靠。

　　3．实证模型。通过对2004年度所有上市公司的财务数据进行整理，并借助相关分析、回归分析的方法确定EPS和FCFPS之间的关联性。

　　首先，计算EPS和FCFPS之间的差值与比值，从直观上观察和检验两者之间的偏离以及偏差程度。

　　其次，对于整理后的2004年度1298家上市公司的EPS、FCFPS、OCFPS数据，通过最小二乘法(OLS)进行EPS与FCFPS、OCFPS之间的相关分析和回归分析，进行相关比较。相关分析主要是测定变量间的线性相关程度，回归分析主要是说明自变量对于因变量的解释和预测程度。假设EPS与FCFPS、OCFPS存在如下线性关系：

　　y=c+k·X+ε

　　其中自变量x代表每股平均自由现金流FCFPS或每股净经营现金流OCFPS，因变量y代表每股收益EPS，k代表相关系数，c为常数项(截距项)。

　　五、研究结果

　　1．采用EPS和FCFPS的相对差值和绝对比值综合比较分析两者的关联性。

　　表1列出了差值的数值分布比例及样本数。

　　从表1可以看出分布比例，差值主要分布在-2～+2之间，即每股收益和每股平均自由现金流之间的数值大小围绕这一关系波动，差值的绝对值在2以下的样本1224家，占了总体样本1298的94．3％。其中，每股收益大于每股平均自由现金流的样本占了895家，即68．94％。理论上EPS应该大于FCFPS，但出现这种结果从另一个角度也说明了国内上市公司所公布的每股收益值的真实性仍存在一定置疑。此外，出现较多自由现金流值(由于表格庞大未列出)为负的现象，也说明上市公司的盈利现金存在明显的被占用。下面我们再从比值分布的角度观察每股收益与每股平均自由现金流之间的关联，表2为比值分布比例及样本数。

　　从表2可以看出分布比例，比值主要分布在-5～+5之间，甚至更小的比值之间。比值小于1的比例达到95．61％，由于存在FCFPS为负，相除则不等式变相反符号的问题，此比例的意义结合差值图表明，存在较大比例FCFPS为负的情形。另外，比值绝对值小于或等于5占了总体样本的91．68％，比值绝对值小于或等于3占了总体样本的89．68％，即1 164家。

　　以上图表数据均显示EPS与FCFPS差值和比值集中在一定范围内，并且差距相对较小，由此经过初步的直观分析可得，EPS与FCFPS存在一定的关联性。

　　2．EPS与FCFPS、OCFPS之间的相关分析和回归分析综合比较其关联度。

　　EPS与FCFPS之间的相关和回归分析结果如表3所示(采用统计软件EViews5．0处理，下同)。

　　表3相关与回归分析结果得出回归方程EPS＝0．1032*FCFPS+0．153 2，常数项和FCFPS的相关系数都很显著；关键指标t统计值(t－Statistic)较大，P值很小并接近于零，通过t统计检验表进行显著性水平比较，明显小于显著性水平的结果表明系数显著异于零，二者之间呈一定相关性；而另一个关键指标R方也就是拟合度，它代表自变量对于因变量的解释程度，反映了回归方程的拟合效果，在表3中R方过小，仅有0．022 32，调整后的拟合度也仅有0．021 566，说明所选自变量FCFPS对因变量EPS几乎不能解释，二者呈现弱相关或不相关性，仅仅依靠自由现金流无法解释及预测每股收益；同时也通过了F统计检验；而D-W值接近于2表明数据之间不存在序列相关性；0．129 8的自变量均值显示国内上市公司的质量普遍不高，每股平均收益很低。

　　作为与自由现金流的比较，下面将检验每股收益与每股净经营现金流之间的线性相关性。

　　表4相关与回归分析结果得出回归方程EPS=0．2957*OCFPS+0．0311，常数项和OCFPS的相关系数都很显著；关键指标t统计值(t－Statistic)及显著水平比较显示系数显著异于零，说明二者之间存在一定相关性；另一个关键指标确定系数R方为0．166 9，调整后的拟合度是0．166 3，说明所选自变量OCFPS对因变量EPS仅可以解释16．6％，二者呈现弱项关，依靠经营现金流只能解释及预测每股收益16％；同时方程自身也显著通过了F统计检验；而D-W值为1．998 9，接近于2表明数据之间不存在序列相关性，所使用的分析方法是适用的。

　　六、结论与建议

　　通过以上对于1 298家上市公司的数据进行相关及回归分析得出，自由现金流与反映企业经营和收益状况的每股收益之间存在显著差异，但是两者之间呈现弱相关，也就是说自由现金流不能充分解释和预测每股收益；经营现金流与反映企业经营和收益状况的每股收益之间同样存在显著差异，并且两者之间也是弱相关，但是经营现金流和每股收益之间的关联度明显强于自由现金流，从拟合度指标可以看出对于每股收益的解释度，经营现金流明显大于自由现金流。

　　出现上述我国上市公司自由现金流或是经营现金流与每股收益间存在差异的原因，除了每股收益以权责发生制为确认与核算准则，而自由现金流和经营现金流是以收付实现制为确认与核算准则的确认原则不同外，本文认为主要原因有：

　　1．我国上市公司会计收益的最终确认易受管理层意图的影响，企业运用会计方法的自由度较大，在会计方法的影响下使企业年度每股收益被扭曲。

　　2．从EPS－FCFPS>O与EPS／FCFPS>1的比例差异上，以及自由现金流的原始计算数据中可以看出，相当比例的上市公司的自由现金流为负，这显著不同于上市公司的净利润，这是因为我国上市公司的现金流存在比较严重的被占用现象。

　　3．我国上市公司资产变现能力差导致自由现金流与会计收益之间的显著差异性的另一个重要因素。

　　从各指标能否真正反映公司财务状况的先后顺序来看，首先是自由现金流，其次是经营现金流，最后是会计收益。因此，建议对我国上市公司进行财务与投资分析时，多采用自由现金流指标，并辅助以经营现金流及会计收益指标进行公司投资价值的评估分析。当然，无论是每股收益、每股经营现金流或是每股自由现金流最终都会通过市场体现出来，尽管存在一定的滞后。而市场的表现主要体现在股票价格上，为了更全面的验证这些变量间的关系，作为本文的后续研究，将会通过股票价格的表现以更深入地研究自由现金流。

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