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浅析公司治理机制对现金持有的价值效应
论文关健词:代理 治理机制 现金持有 价值
文章摘要:在不完全的资本市场，企业持有或者获取现金都是有成本的，而这些成本最终由股东承担，这就会影响了股东对企业所持有现金的价值判断。在这种情况下，由于代理问题的存在，企业持有的现金的价值就会受到公司治理机制的影响。本文综合阐述西方学者对公司治理机制衬现金持有价值效应研究的发展脉络，并对这些研究进行了简要的评论。
20世纪90年代末，西方企业出现持有大量现金与现金等价物的现象，这一现象得到西方学者的关注。国外学者在针对企业持有现金的收益和成本权衡理论的研究基础上，进一步试图从代理理论角度探司企业所持现金的市场价值。代理理论认为，由于公司所有权与控制权的分离，放任管理层自由行事很可能会造成企业资源的浪费和企业价值的损失。在理想的资本市场，交易成本、代理成本和信息不对称引起的成本都为零，企业持有现金可以被看作是一种净现值为零的投资行为，企业的现金无论是持有还是进行股利支付都与企业价值无关，这就意味着股东持有企业的每元现金的市场价值就是一元。但在不完全的资本市场，企业持有或者获取现金都是有成本的，而这些成本最终由股东承担，这就会影响了股东对企业所持有现金的价值判断。那么企业持有的每元现金对股东来说也就不值一元了。在这种情况下，企业持有现金的价值与企业价值就有直接的联系。我国股权分置改革后，管理者的代理问题突出。鉴一于此，有关代理问题又企业价值的影响，以及公司治理机制对企业现金持有价值的影响就具有重要的现实意义。
一、国际理论界对公司治理机制对现金持有价值效应研究的发展脉络
1、证实代理问题对企业现金持有量有影响
Harford(1999)检测了企业如何使用意外所得的现金和现金储备，不过没有关注公司治理机制或是现金价值;Dittmar et al.(2003)发现投资者保护弱的国家现金持有量很高，这说明了可能存在的代理问题;Harford et a1.(2006)使用美国的数据进行分析，发现现金持有量与公司治理机制间存在负相关关系。
总的来说，由于美国市场较为成熟，投资者保护也较强，所以从公司治理机制角度表现出的代理问题影响现金价值的情况不显著;但是，其他市场尤其是对新兴市场的研究结果显示了潜在的重大代理问题的存在。
2、关注收购市场(takeover market)，试图从代理理论角度探讨企业所持现金的市场价值
Harford(1999研究表明收购市场反映了企业持有过多现金的代理问题。通过研究现 金富裕企业的并购行为，发现这些并购损害 了企业价值。与Harford的研究结论不同，Faleye(2004)发现了与代理理论相反的证据。其通过关注公司流动资金对收购的威慑效果，提出委托收购(proxy contest)是一种有效的控制机制。Faleye)认为持有现金的经济后果不仅没有反映代理问题，反而是增强了企业的防恶意收购能力，是正面的影响。
3、直接对企业所持现金的价值进行实证检验
Dittmar和Mahrt-Smith(2007)除了检验持有现金的成本，还从公司治理角度对现金储备的低价值原因进行解释。以往的研究都发现企业有一个最优现金持有量并且可以用权衡理论来解释这个现金水平，但是Dittmar发现实际的现金持有水平超过了权衡理论决定出的最优现金持有量，一个解释就是经理层出于自我保护的意识而堆积现金，表明了代理问题的存在。不过，现金水平、代理理论和公司治理这三者间关系的证据却是不具有说服力的，所以，Dittmar的文献就是要给出一个结论性的证据。通过比较治理差与治理好的公司在持有现金的价值和使用情况，Dittmar发现公司治理对企业价值有显著影响:公司治理差的公司的1美元现金价值只有0.42到0.88美元，而治理好的公司的现金市场价值大约是治理差的两倍。此外，他们还发现治理差的公司会很快把现金浪费在明显降低公司经营绩效的项目上。这种大额现金持有对未来经营绩效负影响在公司治理好的公司会被遏制。他们发现公司治理对公司如何使用现金和投资者对现金定价有明确的影响，但同时发现公司治理对现金持有水平的影响并不是非常明确和持续一致的。
二、简要评述
纵观学术界对企业现金持有量的研究可以发现，针对现金持有量的决定因素的研究可以让我们利用模型预测出具有特定则务特征的企业会持有多少现金，但是笔者看来，这样的研究仅属于发现型研究，不足以揭示研究现金持有量的意义。所以，将目光 聚焦到现金持有的价值上，分析现金持有量刊企业价值的影响，是进一步研究企业现金持有量的方向。
西方学者的理论研究表明，公司治理机制因素对现金持有的价值效应是通过影响管理层与股东、大股东与中小股东之间的委托代理关系，从而影响公司管理层的现金持有动机和行为，以至于对企业价值发生作用的。实证研究的结果表明，公司治理机制对现金持有水平的影响并不是非常明确和持续一致的。同时，公司治理机制对企业现金持有的价值有显著影响，并_巨公司治理机制对现金的价值效应主要表现在影响现金的使用上，而公司治理机制对现金的积累不起决定作用。
在我国，有关公司治理机制对企业现金持有价值效应的研究，不论是规范性研究，还是实证研究都还未引起充分关注，相关文献稀缺。由于我国的经济与制度环境与西方国家有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。随着我国资本市场的不断推进与完善，借鉴国外理论与研究方法，结合我国特定的经济与制度环境，研究公司治理机制又企业现金摘有价值效应相关问题，具有一定的理论价值与重要的现实意义。因此，针对我国上市公司的实际情况进行该领域研究的空间广阔，研究的问题主要包括:1、我国上市公司代理问题影响现金价值的情况是否显著，及其影响现金价值的公司治理机制因素是否与西方的理论假说相符;2、在我国上市公司不同的公司治理机制下，现当芝持有量的变化对是否会影响企业价值;3、我国上市公司的现金持有量是否存在过度现象，以及公司治理机制是否会影响超额现金持有的价值效应。
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