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浅谈关于西方学者企业现金持有行为理论模型述评
本文分析评价了西方学者的现金持有行为的权衡理论模型、信息不对称模型和代理成本模型，从中发掘影响现金持有量的决定因素，以期为管理者正确做出现金持有决策和提高企业资金利用效率提供借鉴思路。
论文关键词：现金持有量；权衡理论；信息不对称；代理成本
一、引言
企业的现金持有行为是企业的一项重要理财行为。随着我国证券市场的快速，现金持有量作为企业的重要融资渠道，对经营战略和投资决策的意义越来越大，上市公司的资金利用效率也引起投资者越来越多的关注。西方学者自20世纪90年代以来对企业现金持有行为进行了大量的探讨，形成了丰富的研究成果，但有关我国上市公司现金持有行为的研究不论是规范性研究，还是实证研究都对此还未引起充分关注。有鉴于此，本文运用西方现金持有理论模型分析影响企业现金持有行为的决定因素，希望能够为我国在这一领域展开深入研究提供。
二、企业现金持有行为的理论模型
企业为什么要持有大量现金及现金等价物?西方学者从多个角度对公司持有现金的动机进行了分析，并系统提出了现金持有的权衡理论模型、信息不对称模型和代理成本理论模型。
(一)权衡理论模型
权衡理论模型认为企业通过权衡持有现金的边际收益和边际成本确定它们的最佳现金持有量。现金持有的收益主要包括：降低企业发生财务困境的概率；降低企业外部融资成本与清算现有资产：使企业发生财务约束时继续实施投资政策。现金持有的成本包括持有成本(管理费用和机会成本)、转换成本和短缺成本。企业缺少现金不得不从外部资本市场融资，如出售现存资产，削减股利和投资，发行股票和债券，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。该模型认为，如果企业出售自有资产的成本足够低，企业是不会在资本市场上融资的。根据权衡理论模型，影响企业现金持有行为的因素有：
1．筹集外部资金的交易成本 一般来讲，己经进入公开资本市场的企业筹集外部资金交易成本低，这意味着企业能较容易的筹集到外部资金，从而持有较少的现金。此外，举债能力较强的企业也可能持有较少的现金，例如具有较高信用等级的公司容易从外部筹集资金，持有较少的现金。
2．现金替代物及股利支付水平 当一个企业的资产负债表上有资产，并且这些资产能够以较低成本转化为现金，那么通过出售这些资产筹集资金就是的。因此，此类企业通常持有较少的现金和较高水平可转化的流动资产。现金以外的流动资产在发生现金短缺时能以较低成本变现，这些流动资产被视为现金替代物。另外，支付股利的公司可以通过减少股利支付来获得低成本的资金，所以这些企业比没有支付股利的企业持有更少的现金。
3．投资机会 盈利性投资机会的增加意味着如果公司面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。因此，这样的投资机会越多，企业就应持有更多的现金。同时拥有优良投资项目的企业财务困境成本较高，因为构成企业价值的优良投资项目的净现值往发生破产时几乎会完全消失，因此拥有优良投资项目较多的企业将会保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。
4．财务杠杆 关于财务杠杆和现金持有的关系是不确定的。一方面，随着财务杠杆的增加，企业破产的概率就会上升，因此预期有较高杠杆比率的企业会持有较多的现金。另一方面，财务杠杆比率反映企业举债能力，杠杆比率越高，企业局债能力越强，持有的现金水平也就越低，因此，杠杆比率被视作现金持有量与流动性证券的反向替代物(John,1993)．
5．企业规模 由于证券发行的固定成本带来的规模经济，规模大的企业外部融资成本较低。另外，由于多元化经营，大规模企业可以出售非核心资产来获取现金流量，发生财务困境的概率较低(Rajan&Zingales,1995)。以上分析表明，企业规模与现金持有水平负相关。
6．现金流量及其不确定性 现金流是持有现金的来源，对现金流量较多的企业来说，放弃有价值的投资机会的风险与面临财务困境的风险较低，因此这类企业持有现金水平一般较低。另外，由于市场行情和其他不测因素的存在，企业通常对未来现金流入量和现金流出量难以做出准确的估计和预期，这种现金流量的不确定性会增加了企业面临现金短缺的风险。因此，现金流量不确定性的公司会持有更多的现金。
7．债务期限结构 债务期限结构对企业现金持有决策也有重要影响。短期债务比例越高的企业因经常展期而面临财务风险，容易陷入财务困境。因此，当其他变量不变时，债务期限结构与企业现金持有量负相关。然而Barclay和Smith(1995)研究发现，信用风险最高与信用风险最低的企业发行更多的短期债务，而信用风险居中的企业偏好发行长期债务。信用等级越高，企业融资能力就越强。如果将发行短期债务当作反映企业信用等级最高的变量，那么债务期限结构与企业现金持有量正相关。除了上述因素影响企业现金持有水平外，套期保值成本和现金循环周期也会影响企业的现金持有水平。企业套期保值成本越高、现金循环周期越长，持有现金也就越多。
(二)信息不对称模型
信息不对称模型认为，由于信息不对称存在，使得企业筹集外部资金需要付出成本代价。例如外部资金供应者对企业资产价值和企业运营信息并不完全了解，这种信息的不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，于是外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣。但是，正是由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，因此，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有充足的现金是有价值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该持有更多的现金。否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。例如，研究和开发费用支出较高的企业，倘若信息不对称问题严重，陷入财务困境的成本将会更大，因此必须持有更多的现金。
在权衡理论模型和信息不对称模型(优序融资理论模型)中，同一因素和现金持有量的关系存有差异，甚至完全相反。权衡理论模型中企业规模、现金流量与现金持有水平负相关，而在信息不对称模型正相关；财务杠杆与现金持有量在权衡理论模型中关系不明确，但在信息不对称模型中负相关。
(三)代理成本理论模型
1．管理者操控性代理成本模型 代理理论认为，由于不对称信息的存在，管理者们和股东之间存在着严重的利益冲突，这导致管理者通常会从事一些以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的行为。管理者操控性代理成本模型认为，管理者持有大量现金就是一种能够达到增加个人私利的行为。首先，管理者通常会厌恶风险而持有过量现金，这有利于巩固管理者的既得利益和地位，因此反接管意图强的公司会持有更多的现金。其次，一方面管理者手中的大量现金使得管理者能投资那些不受资本市场欢迎和看好的项目，从而避免资本市场的监管。另一方面，管理者持有大量自由现金而不愿分给股东，给自己更大的自由空间去追求私利。
总的来讲，管理者操控性代理成本引致的问题，会增加企业总的代理成本，降低企业价值。当存在下面几种情况时，管理层会增加现金持有量：(1)外部股权非常分散时，公司会持有过量的现金。大股东的存在使得接管或代理权的争夺更为容易。(2)债务水平较低的公司会持有过量的现金。因为低债务使得公司很少受到资本市场监管。(3)那些通过改善反接管章程来保护公司控制权市场的公司将持有更多的现金，这使公司很少可能成为接管目标。另外，管理层持股比例对现金持有量也会产生影响。管理层持股能协调管理者与股东的利益冲突。但这也增强了管理层抵抗外部市场束缚的能力。
2．债务代理成本模型 债务代理成本模型认为，当股东和债权人利益的不一致，或者不同债权人利益不同时，代理成本就会产生。债务代理成本主要包括：由于债权人对资本使用的严格限制，如对公司的现金流量实施契约控制，影响了代理人(管理者和所有者)的经营决策，造成公司的价值损失，如风险投资机会的丧失、资产结构的保全安排或有利的股利分配政策的无法落实等。该模型认为，债务代理成本的存在，使高杠杆公司发现筹集资金是很困难的并且成本昂贵。为了避免由于债务代理成本过高而不能筹集到资金去投资有价值的项目的情况发生，公司通常会选择低水平的财务杠杆或者持有更多的现金。
三、与启示
从上面的分析可以看出，国外学术界对现金持有行为的研究已经形成了丰富研究成果，一些学者用已有的理论对影响现金持有行为的因素进行了大量的分析，从不同角度做出了理论解释，但尚未取得一致的观点。从我们涉猎的有关影响现金持有行为的决定因素的经验研究来看，权衡理论模型得到了较多的支持。同时，实证研究支持了投资者保护程度越好，企业持有越少的现金的观点。此外，股权集中度与企业现金持有水平负相关在实证研究中得到一致支持；但经营者持股比例和现金持有量之问是负相关，还是非单调关系，理论研究和经验都还没有得出一致结论。西方上述研究结论能否移植到我国，还有待于检验，但国外研究的理论基础和研究方法无疑为我国的在这一领域展开深入研究提供。研究的问题可以有以下几个方面：(1)我国上市公司现金持有量是否适度，影响企业现金持有行为的因素是否符合西方的理论假说。(2)我国上市公司是否超额持有现金，超额持有现金的公司特征有哪些，以及公司持续性高额持有现金对公司绩效的影响有哪些。(3)投资者保护程度与现金持有决策的关系。在我国，投资者保护程度正在经历～个从弱到强的过程，随着投资者保护程度的加强，企业持有的现金水平也将呈现的变动。(4)公司治理与企业现金持有决策的关系。公司治理问题一直是我国研究的一个课题，但大多是从公司绩效这一角度来分析的，因此从企业现金持有行为的角度研究公司治理问题，发掘现金持有行为背后的治理意义，可能会为衡量我国上市公司治理机制的有效性提供新的思路。
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