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上市公司股份回购财富效应探讨
股份回购作为成熟资本市场中调整公司资本结构的运作方法，被引入我国资本市场，是一种金融创新。虽然我国的上市公司股份回购比西方国家起步晚，但已在公司资产重组和稳定公司股价等方面表现出了其独特的作用。随着我国社会经济发展与国际市场的逐步接轨，以及我国证券市场的逐步完善与发展，股份回购也必将成为我国上市公司一种常见的理财行为。本文拟通过分析股份回购的财富效应，说明其对提升上市公司的内在价值，推动资本市场的创新与发展，以及解决国有股减持等问题具有积极的推动作用。股份回购带来的效应是多元化的，不同的角度可以看到不同的财富效应。
一、财务目标效应。
公司管理论文" target="_blank">财务管理的目标是股东财富最大化，而上市公司股东财富的大小体现在股东所持有公司股票的市价上，股票市价主要取决于股票的内在价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，资本市场因素是上市公司的不可控因素。而股票内在价值是由公司未来可给股东带来的现金股息按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通过提高股票的内在价值以实现股东财富最大化的目标。假定M公司总股本为1亿股，该年净利润为8000万元，市场价格为12元每股，则公司的EPS＝0.8元，P/E＝15，公司拟回购2000万股，回购完成后则公司总股本缩减为8000万股，EPS增加为1.00元，若公司市盈率不变，则公司股票市场价格将上升至15元每股。根据上述假定，公司若以12～15元每股的价格进行股份回购，则接受回购要约和继续持有股份的股东都将获得利益。同时根据权衡理论的解释，公司在合理的负债结构下通过股份回购将可以增加公司的价值，实质上即由于税盾效应的存在，股份回购将有助于公司EPS的提高，推动股东财富的增长。
二、财务杠杆效应。
当公司生产经营进入稳步增长阶段，投资报酬率高于债务成本，而负债比率又不高时，公司通常可以利用自有资金或通过债务融资进行股份回购，改变保守的资本结构，提高资产负债比率，利用债务利息的减税原理，发挥财务杠杆的效应，以期达到加权平均资金成本最小化，保持各种资金来源间的最佳比例关系，从而在经营状况不变的情况下提高净资产收益率。例如2007年3月3日公告实施定向回购国有法人股的承德露露（000848），2008年5月31日完成回购，注销国有法人股12101.4万股，总股本由31110万股减少为19008.6万股，公司的收益水平得到了明显提高。该公司回购前后2007年9月30日和2008年9月30日公司的关键财务指标变化如表1所示，通过股份回购承德露露在主营业务收入和主营业务利润没有发生太大变化的情况下，由于公司资本结构的改变，公司的净利润、净资产收益率、总资产收益率和每股收益较回购前同期指标分别取得了42.18%、127.78%、54%和133.33%的显著增长，充分利用了财务杠杆对提高公司营业业绩和投资价值的积极作用。
三、股利替代效应。
不同的股东对股利政策的偏好不同，采用股份回购的方式可以满足不同投资者的需求。股份回购时，需要公司派现的股东为了获得现金股利可以保留自己的股票，而不需要现金股利的股东则可以抛售手中的股份以获取资本利得。由于各国对资本利得的税负普遍低于对股利红利收益的税负，通过股份回购派发股利还可以帮助投资者合法避税。目前在我国上市公司所支付的股息、红利的个人得税得的税率为10%，而出售股份则只需要支付2‰的佣金和印花税，股东所获得的资本利得收入则可以享受免税的待遇。另外，如果公司有闲置的现金，却没有合适的投资机会，为满足股东的要求，公司应该向股东分配股利。由于股利水平在短期内是“粘性”的，管理层不会轻易提高股利（其将现金流的过剩看成是一种短暂的现象），除非新的股利水平有望长期保持，同时由于信号影响的存在，管理层宁愿将过剩资金以回购的方式分配给股东，也不愿意降低股利水平。股份回购可以使流通在外的股份数量减少，从而减轻公司的分红压力。但如果公司直接派发现金股利，则股东不但没有选择权，而且还会增加公司未来的派现压力。虽然股份回购短期内可能会带来大额的现金支付，但从长远来看，公司在未来由于减少股利支付而增加的现金净流量将甚为可观。因此，通过股份回购，以提高股价的方式代替向股东支付现金股利，对公司和投资者均有好处。
四、经营业绩与股东价值。
股份回购将有助于上市公司提升经营业绩，提高公司价值。国外的实证研究表明，股份回购不仅可以使出让股东得到超出当时市场股价23%的溢价，而且在收购要约到期时，股价仍要高出收购要约公告前价格的13%～15%，似乎股份回购会使公司普通股的市场价格长期增长。为解释这种价格的增长，有必要探索股份回购促进股价增长的内在机理。股东财富最大化是上市公司的理财目标。对于上市公司股东而言，其财富的大小体现在其所持公司的股票市价上。股票价格取决于股票的内在投资价值和资本市场因素，由于市场的不确定性，因此资本市场因素是上市公司的不可控因素。股票内在投资价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量，按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通过提高股票的内在投资价值，实现股东财富最大化的目标。根据会计原理，股东年现金收益的计算公式为：股东年现金收益=（主营业务利润-营业费用-管理费用-财务费用-所得税）×现金股利分配比例。其中：资产营运效率决定上市公司税前息前收益（即主营业务利润-营业费用-管理费用）的大小；资本结构决定上市公司股东获得资产带来的税前息前收益的数量（即税前息前收益-财务费用-所得税）、发行权益资本的普通股数量以及资本加权平均成本率所含的财务风险溢酬量；股利分配政策决定现金股利分配比例。这三个因素从不同角度来影响单位股份每年可得现金股利量及其风险度，是上市公司影响股票内在价值的可控因素。
股份回购作为一种股本收缩方式涉及到上市公司的资本结构与股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。作为股利政策的一种手段，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，提升股票市值。从理论上讲，同样数量的现金用于发放现金股利与股份回购，股东取得的收益基本相同。但是对上市公司而言，通过股份回购的方式，不仅可以减少权益资本，增加财务杠杆率，有利于增加每股收益，调整和优化股本结构，从而提高股票的内在价值，而且可以降低未来权益资本的融资成本，有利于上市公司通过配股等持续融资行为进行股本扩张。股份回购，作为上市公司资本运作的方式之一，是市场经济中的一种正常的经济现象。股份回购在我国还有很长的道路要走，要想让股份回购真正在我国证券市场发挥其稳定市场的作用，需要上市公司的管理者们树立正确的价值管理理念。
参考文献：
［1］欧阳勇：《对我国股份回购的分析》，《陕西经贸学院学报》2007年第3期。
［2］王昌秀：《浅析我国上市公司股份回购》，《技术与市场》（上半月）2007年第4期。
［3］商燕劫：《股份回购对公司价值的影响》，《财经界》2007年第5期。
［4］杨红有：《上市公司股份回购及其财务效应分析》，对外经贸大学2007年硕士学位论文。
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