浅析正反馈交易行为

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浅析正反馈交易行为

　论文关键词:正反债交易　行为　证券价格　DSSW

论文摘要:主要综述了正反馈交易行为的作用原理、心理学基础、形成机制、模型以及与证券价格变化的关系等，对研究中国近年来证券价格变化以及市场风险管理有指导意义。

正反馈交易行为是指投资者在价格上涨时买人证券，并导致价格的进一步上涨;而在价格下跌时卖出证券，并导致价格的进一步下跌，最后使证券价格严重偏离其基础价值，出现系统性风险。近年来，随着行为金融学的飞速发展，正反馈交易行为正在引起多方面的关注。

一、正反馈交易的作用原理

正反馈( Positive Feedback)的概念源自系统工程，它是指在一个存在信息反馈的系统中，系统输出的结果又重新作为系统的输人参数，从而进一步强化系统的输出。系统中自增强、自催化、自组织等过程都是正反馈作用，是促使事物产生演化的原因。从简单系统到复杂系统，都有正反馈在起作用。由于正反馈的自增强作用，系统往往对初始状态敏感或与其有密切关系，偶然的小事对演化过程及其结果会有重要的影响。

正反馈作用于系统的演化过程在经济系统中的表现更为明显。在金融市场特别是证券市场中，证券价格受到历史价格的影响，价格上涨本身引致更多的买人，并导致价格的进一步上涨;而价格的下跌本身引致更多的卖出，并导致价格的进一步下跌，使交易者在价格上升时买人，价格下降时卖出。对于正反馈交易者来说，交易策略的重心不在于证券的基础价值，而在于证券的历史价格。

由于正反馈交易行为的存在增强了证券市场的单边走势，且往往会导致股票价格的演变呈现一种内在正反馈动力机制，出现过度上涨或下降，严重偏离其内在价值。因此，正反馈交易行为与金融泡沫、金融危机等有密切联系。正因为如此，关于正反馈交易行为引起的股票价格异常波动目前已经成为引起学术界、投资研究领域的热点问题之

二、正反馈交易行为的心理学基础

行为金融学认为，证券市场上正反馈交易行为的存在是因投资者的非理性心理所致(Kahneman和Tversky，1973，1979，1982;Russell和Thaler ,1985。法国心理学家Lepang于19世纪提出了非常著名的“心理群体整体智能低下”定理，认为群体的心理具有冲动性、服从性和极端性等特征，由此导致其行为具有极端非理性和高度不稳定。这一发现为后来研究证券市场的正反馈交易行为提供了心理学依据。大量的心理学研究成果发现，人脑并不是良好的直觉统计处理器，人的心理状况可能会扭曲推理过程，并常常导致一些不自觉的偏误，即“启发式偏误”。

正是由于投资者在心理上存在启发式偏误，必然导致其在投资行为上的非理性(Kahneman和Trvesky ,1979 )。这种非理性行为主要分为两个方面一是就投资者个体来说，表现为过度自信心理。De Bondt和Thaler( 1985)认为，过度自信或许是人类最为稳固的心理特征。而且，由于自我强化的归因偏差(Self一confident Biased Self一attribution )，人们常常将好结果归因于自己的能力，而将差结果归因于外部因素。可见，人们不能通过不断的理性学习过程来修正自己的信念，最终导致人们持续地过度自信。投资者如果对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照依据，就有可能出现反应不足，对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失获利的良好时机。与反应不足相反，过度反应是指未出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断错误，以为事实已经发生并采取行动，从而出现投资失误。二是就投资者群体来说，投资者的非理性行为表现是在证券市场上形成一种羊群行为，即投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致某段时期内买卖相似的股票。

三、正反馈交易行为的形成机制

目前，对正反馈交易行为形成机制的研究主要集中于挖掘产生正反馈交易行为的因素。Scharf-stern和Stein ( 1990)认为，投资者的羊群行为导致了正反馈交易机制的形成，即盲目跟风的羊群行为直接导致了证券投资的正反馈交易。由于羊群行为者往往抛弃自己的私人信息而追随别人的行动，而且羊群行为具有一定的趋同性，因此，当许多投资者在同一时间内买卖相同股票时，对该股票的超额需求(或过度供给)就会导致该股票的供求曲线向上(或向下)倾斜，从而导致单个股票价格大幅度变动，最后破坏了市场的稳定运行。如果羊群行为超过某一限度，将会诱发另一个重要的市场异象—过度反应的出现。具体表现为在上升的市场中(如牛市)，盲目追涨使股票价格远远超过基础价值的限度，导致市场泡沫;在下降的市场中(如熊市)，盲目杀跌使股票价格大大低于基础价值的限度，加深市场危机。从市场信息传递角度看，由于所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，羊群行为就会瓦解。这意味着羊群行为具有不稳定性和脆弱性。正是由于羊群行为具有这种特点，它的存在也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。

Koutmos (1997)认为，正反馈交易机制的形成源于投资者的外推预测。人们在不确定性环境下决策时所采用的外推预测就是一种常见的正反馈交易。Andreassen和Kraus(1990)通过十分有说服力的实验表明，投资者普遍具有追涨趋势(或称买涨不买跌)的倾向。Case和Shiller ( 1990)进行了一个十分著名的统计调查，发现房地产市场上的投资者表现出了明显的正反馈交易行为。Frankel和Froot ( 1988 )的研究表明，即使投资者意识到价格从长期看可能反转，但在短期内他们仍然采取追涨趋势的交易策略。

Ritter( 1993)认为，引起正反馈交易机制形成的是长期以来被短线投资者奉为法宝的技术图表分析。自Charles H. Dow等(1884)开始编制“股价平均指数”，从而奠定了技术分析的基石以来，技术分析就成为众多投资者的依据之一。而行为金融学认为，技术图表分析假设“证券价格的变化遵循演进趋势而形成”，充分说明了证券市场是一个存在着正反馈交易的市场。在技术学派的代表人物—John J. Murphy( 1984)所认为的“价格以趋势方式演进，历史会重演”的思想中，充分体现了证券市场中正反馈交易机制的存在。可见，技术分析理论信奉的“当价格突破一个阻挡水平或者形成一个上升趋势后立即买人，而当价格跌破一个支撑水平或者形成一个下降趋势后立即卖出”的交易策略，就是典型的正反馈交易策略。
四、正反馈交易行为模型

建立正反馈交易行为模型是研究正反馈交易行为的核心内容。 De Long, Shliefer, Summers和Waldmann (1990)的一篇文章做出了开创性的工作。他们提出用股票市场中的正反馈交易来解释噪声交易者的行为，并构造了一个资产定价模型，被简称为四阶段DSSW模型。该模型将投资者分为正反馈交易者、理性投机交易者以及消极交易者，并假定后两类投资者数量之和恒定，描述了在股价变化的不同时期(时期0、时期1、时期2、时期3)各类交易者的交易行为。每期理性投资者、正反馈交易者和消极交易者均基于各自的预期做出投资决策，其中理性投资者对资产回报的预期从长期来看是无偏的;而正反馈交易者对资产回报的预期受其情绪的影响，从而具有系统性偏差，表现出明显的“追涨杀跌”行为。由于DSSW利用正反馈交易策略解释市场泡沫的形成机理，认为投资者过分注重历史价格的变化，采取非理性的正反馈交易策略，造成市场出现正反馈泡沫，因此，DSSW实际上是从股市泡沫角度提供了一个正反馈交易行为模型。Shleifer( 2000)在研究正反馈交易投资策略的模型时加人了一个理性套利者，结果发现股票价格的波动性更大。国内学者王连华、杨春鹏(2005)通过扩展DSSW模型，引人噪声交易者过度反应因素，分析发现在一定的市场条件下，噪声交易者的比例影响非理性泡沫的大小;张晓蓉、唐国兴、徐剑刚(2005)以正反馈交易为核心，提出了一个投机泡沫的混合理性模型。

五、正反馈交易行为与股价异常波动的关系

对正反馈交易行为与股价异常波动的实证研究主要集中于机构投资者的行为与股价变化的相关性方面。Nofdinger和Sais ( 1999)发现，机构投资者比个人投资者采用了程度更大的正反馈交易策略。Sentana和Wadhwani ( 1992)对美国股市1987年10月的每时交易数据和1885-1988年的每日交易数据中的正反馈交易进行考察后发现，在股价波动小的情况下，股票收益在短时期内呈现正自相关，但是在波动相当大的情况下，则表现为负自相关，股价波动越大，表现越明显。Koutmos(1997)对6个主要工业化国家(澳大利亚、比利时、德国、意大利、日本和英国)股票市场进行的研究表明，对于短期股票收益来说，正反馈交易行为是影响股票收益的一个重要因素。正反馈交易行为使股票收益呈现一阶负自相关，并且随着股票收益波动水平加大而越发明显。此外，他还发现收益的波动存在着一定程度的不对称性，在其中的4个市场都表现为正反馈交易行为，在市场下降时期表现更加剧烈，这同其在美国股票市场上的研究十分相似。Koutmos } Saidi ( 2001)对一些新兴资本市场(香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国)进行实证研究的结果，Toshiaki ( 2002)对日本股票市场进行实证检验的结果都支持上述观点。

我国学者唐或、曾勇、唐小我(2002)研究了正反馈交易规则与上证综合指数日收益自相关之间的联系，表明正反馈交易将导致收益呈现负的自相关，且相关系数绝对值随波动增大而增大。罗颖、何小锋(2005)的实证研究发现，由于正反馈交易机制的放大效应使得证券价格和价值严重偏离，导致证券价格很不稳定。夏新平、汪宜夏(2003 )，郭磊、吴冲锋(2004 )，王美今(2005)等，分别从新股表现、机构投资者行为以及投资者的处置效应等方面进行了研究，发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车，从而加剧了证券市场价格的波动。

六、结论与启示

以有效市场假说为代表的现代经典金融理论认为，由于证券市场上的投资者是理性的，信息变化会及时在股票价格上得到反映，因此，股票价格最终应该围绕其内在价值上下波动(Fama, Eu-gene,1965,1970)。然而，美国学者Shiner ( 2002 )的实证研究却发现，自1925年以来，美国股票价格的上涨与其收益增长的速度并不一致，股票价格的实际波动远比单纯由内在价值决定的股价波动剧烈得多，特别是1994年后，股票价格更是直线上升，远高于内在价值。事实上，这一发现已于早期被其他学者所证实(De Bondt和Thaler, 1985 ,1987;Jegadeesh和Titman ,1993)，就连经典金融理论的代表人物Fama(1998)也不得不承认证券市场在有些场合下表现出“过度反应”，而在另外一些场合下却表现出“反应不足”。那么，除了影响股票价格变化的基础价值之外，还有哪些因素导致股票价格如此剧烈波动呢?现代经典金融理论对此无法做出令人满意的解释。

随着行为金融学对证券市场异常现象的不断挖掘，研究者对股票价格过度波动这一异常现象进行了深入探讨，发现经典理论的“理性人”假定已经无法合理解释证券市场上投资者的心理与行为。在证券市场中有一类特殊的交易者—正反馈交易者(Positive Feedback Traders )，他们不是根据证券的基础价值和自己的私有信息进行交易，而完全是根据证券价格的短期表现进行交易，即在证券价格上升时买人证券，而在证券价格下降时卖出证券。正是由于正反馈交易者奉行“追涨杀跌”的交易策略，对证券市场起着“助涨助跌”的推动力，才导致股票价格波动过于剧烈。

在中国年轻的证券市场上，不论个人投资者还是机构投资者都有非常明显的正反馈交易行为。这不仅大大增强了市场价格异常波动的频率和程度，而且还表现为在价格上升和下降过程中正反馈的强度不对称，即正反馈交易者对证券价格下降的反应比对证券价格上升时更加敏感，由此导致在市场下降时的正反馈交易行为远比市场上升时剧烈，也即存在着明显的杠杆效应:坏消息对股价下降的冲击要比好消息对股价上涨的刺激来得更大。

要保持中国证券市场良性发展，保护投资者利益，提高监管效率，研究证券市场上正反馈交易行为的发生机理及其引起的股票价格异常波动，对中国证券市场健康发展具有非常重要的理论和现实意义。
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