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房地产融资综述：地产商融资的路
引导语：地产商融资究竟有哪些路?下文是有关房地产融资综述，但是特殊的情况要具体考虑，不能按部就班。
总体上说，房地产企业的融资顾名思义就是房地产开发商的筹资行为，其途径分为企业内部融资和企业外部融资。
企业内部融资途径，即开发企业利用企业的现有资金来支持项目开发，或扩大自有资金基础，方法包括：抵押、贴现股票和债券获现金，预收购房定金或购房款等。
企业外部融资主要有：债权融资、股权融资、设立信托、发行基金和夹层融资等首先是债权融资，即通常的银行贷款融资，是房地产开发企业的传统融资渠道，但近年来，这一渠道有所变窄。因为2003年6月央行出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文件)，要求房地产开发企业必须具备“四证一金”，即“土地证，规划证，开工证，销售证和30%的自有资金”方可获贷款。许多开发商因达不到30%的自有资金比例而难以得到银行贷款。另外，2004年2月银监会发布《商业银行房地产贷款风险管理指引(征求意见稿)》，规定银行每笔住房贷款的月房产支出与收入比要不超过50%，月所有债务支出与收入比不超过55%，此规定提高了个人住房贷款门槛，限制购买行为。反过来增加了银行向开发商贷款的预期风险，降低银行的贷款意愿。
在此条件下，某些房地产开发企业进行了很有意义的金融创新，如今典集团总裁张宝全的“委托贷款”。
2003年8月，张宝全针对“苹果社区”项目推出“贴息委托贷款”， 这种融资模式，前提是开发商要有一定实力，即能投入一定的预定资金做委托贷款，具体做法是：自己出资两亿元，以“贴息委托贷款”的方式委托给北京市商业银行，在楼盘封顶之前向购房者进行按揭(121文件明确规定商业银行只能给已封顶住房购买者发放个人住房贷款)，利率比正常银行贷款利率低一个百分点;待楼盘封顶之后，该按揭转为正常利率的银行住房贷款。开发商委托贷款提供房款的80%的按揭比例，销售回笼资金中增加了买房人20%的首付款如，若开发商首笔投入1亿元委托贷款，则可回笼1.25亿元销售资金，实现融资0.25亿元;按此模式连续周转三次，则可回笼资金几乎翻番，达1.953亿元，也就是实现可用销售融资近一亿元。国务院发展研究中心认为，此举为“金融创新”。
第二种企业外部融资途径是股权融资，例如公开上市，理论上讲，这是最佳途径，因为直接融资，可从容化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。 因此，通常实力较大的(特别是拥有政府背景)房地产公司才可能上市，而且往往在海外上市。
试图通过上市融资，缓解资金链的紧张状况的典型案例是顺驰集团。其实，顺驰集团一直处在媒体的视野之内，同时也受倒业内人士的广泛关注，顺驰集团的做法颇受争议。箇中原因是其高度紧张的资金链，顺驰集团半年之内，仅购地款就高达110亿元;而在2004年第一季度，顺驰天津的项目销售回款22个亿，顺驰北京项目回款1个亿，巨大的“缺口”，救命稻草是“买地分期付款”(顺驰在2003年7月确定了全国化发展战略，在上海、苏州、南京、武汉、石家庄等15个城市攻城掠地，其中，17.5亿元的天津奥林匹克中心配套区的开发权;9.05亿元的北京黄村1号地;在郑州以5.379亿元的“郑东新区”)，对外宣称没有“现金流问题”，牵手海外和上市融资，仅仅是“战略升级。
顺驰的扩张战略可以概括为: 第一,最快速度、最大规模的全国战略;第二,牵手海外(摩根)加海内结盟;第三,迎合投资人口味(团队、土地储备、财物稳健和现金流)争取上市融资;第四,扩张网络直销,加大促销力度。业内不少人怀疑顺驰集团战略的可行性，认为孙宏斌孤注一掷，把宝押在上市成功上，随时都有资金链断裂的可能。其中媒体的呼声最烈，据说，顺驰的广告欠费问题已经累积到一定程度。当然，顺驰集团的“激进”，使得债权人和业内人士，又恨又怕，怕的是资金链的“多米诺骨牌效应”，在宏观收紧的情况下，向政策制定者传达鼓励信号，因此并不希望最坏的情况出现;恨的是顺驰的“激进”-高价抢地，的确提高了行业成本，业内人士多有微词，而顺驰则一再否认高价抢地。结果只能是拭目以待。
上市融资成功的典型案例是上海复地。上海复地的母公司为上海复星集团，2003年3月第一次在港IPO失败，原因是缺乏土地储备，业务模式得不到投资者认可;招股价完全采用市盈率估值法，没有考虑净资产折让，对投资者缺乏吸引力;主承销商汇丰银行在香港地产界影响不够大;上市时机不当，正值非典时期。2004年，复地第二次IPO获得成功，分析起来，主要的原因是土地储备增加，资产估值增加，多项目开发，增强了投资人信心;即行销售，快速周转的经营模式保证持续稳定的现金流，同一般制造业没有大的区别，得到了投资人认可;采用市盈率和净资产折让相结合的定价模式，招股溢价大为降低;主承销商换成在香港地产界一言九鼎的摩根.斯坦利;上市时机把握得好，正值H股频频创新高之时。
企业外部融资第三条途径是设立信托。首先，什么是“信托”?信托“是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托(准确地说是转移—作者注)给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”(摘自《中华人民共和国信托法》)。房地产信托指房地产信托机构为受托人。接受委托人委托，为受益人的利益代为管理、运营或处理房地产及相关资产的信托行为，是房地产信托机构利用其良好的信誉和金融职能，把分散的资金通过资金信托手段集聚起来，运用于房地产的开发经营活动。
房地产信托投资有多种形式，如债权(贷款)投资，股权投资，证券化(优先收益权)投资等， 可投资于一级市场(房地产的开发销售)，二级市场(商场，办公楼，高级公寓的物业管理及租赁)等，投资回报率一般在4%以上，高于银行存款利率1-2个百分点。
2003年6月央行121文件的出台，导致房地产信托“井喷”式发展，例如2003年四季度，房地产信托数量和金额分别比三季度增加22个，22.9亿元，而其中某些为“过桥”式贷款，投资于房地产企业的资本金，令其达到30%的标准，再获取银行贷款，信托贷款由此退出。为防范金融风险，国家对房地产信托有种种限制性规定，如资金信托计划不超过200份和50个投资人，限制中小投资者的加入。2004年2月，银监会下发“房地产信托指引”，信托业内称之为“信托的121”，至此，发放信托贷款也要求房地产商达到30%自有资本的要求。但时过境迁，最近出台的“房地产信托合同份数可以突破200份的限制”、"四证’不全也可以得到信托贷款”在几天前还不可想象，而随着银监会《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》的公布，确实使业内人士感到“峰回路转”。
该征求意见稿有很多有“新政”：例如第十一条规定，“信托投资公司依据尽职调查的结果决定办理房地产信托业务的，应当制定房地产集合信托计划和房地产信托资金管理及处分说明书”;第四十六条规定，“信托投资公司运用信托资金给不完全具备‘四证’的房地产项目发放贷款，应当按照房地产项目价值的5%提取额外风险准备金。”这些条款既显示了一定的灵活性，又为有效规避经营风险提供了保障。再有，一些条款比商业银行的规定更灵活。例如，第四十三条规定，“对不完全具备‘四证’的房地产项目，信托投资公司不得发放贷款，但具备下列条件的除外：(一)信托投资公司具有5个以上熟悉房地产知识的专业人员;(二)对‘四证’不全的房地产项目进行了深入详细的尽职调查;(三)事先告知委托人该房地产集合信托计划拟投向于‘四证’不全的房地产项目，充分揭示信托风险;(四)房地产资金信托合同的份数未超过200份;(五)委托人全部是合格投资者;(六)房地产资金信托合同规定了详细的信息披露内容。”
也就是说，即使开发商“四证”不全，同样有可能通过信托进行融资，这些条款充分显示了房地产信托的优势。最有突破性的第八条规定，“经中国银监会审批，信托投资公司办理房地产信托业务时，单个集合信托计划接受的合同份数可以不受《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条的限制。”也就是说，困扰房地产信托融资额度的200份限制将被取消。而金融人士“别有一番滋味在心头”，认为此举可能意味者中国的Reits(房地产信托投资基金)已经为期不远了。
房地产企业外部融资第四条途径是发行基金。房地产基金是一种将房地产投资作为基金投资的重要目标，集中众多投资者的零散资金，交由投资专家进行投资的融资方式。按组织形式的不同房地产投资基金可分为信托型基金和公司型基金，按资金的运用方向可分为房地产产业投资基金和房地产证券投资基金。
信托型基金通过信托契约的形式设立：这种基金本身非独立法人，仅是一种资产，由基金管理公司发起设立，作为经理人负责运用。
公司型基金按照《公司法》设立，是独立法人，自主进行基金运作，人数多，规模可较大。美国的公司型基金面临“双重征税”(即要缴纳投资收益的公司所得税和个人所得税)的缺点，运作成本比契约型高。
近年来，海外基金大举进入中国，例如：新加坡政府投资公司(GIC Real Estate)成为首创置业第二大股东;摩根斯坦利(Morgan Stanley)房地产基金与上海复地合作;荷兰的ING与首创合作，等等。
值得一提的是：荷兰ING通过对中国房地产市场的摸索，引入了一个“代甲方”的概念，也就是说，在投资者和房地产商之间又加上了一个缓冲管理层，投资资金不是直接交给房地产商，而是交给代替甲方(房地产商)的特聘项目经理。特聘项目经理向上对荷兰ING股东董事会和投资管理委员会负责，拿项目，定位，成本控制，获利水平，都要符合荷兰ING的要求。经过董事会批准，职业经理人细化执行，向下直接监控项目的进展。因为特聘项目经理都是荷兰ING在本地化过程中培养和发现的职业经理人，所以资金失控和项目失控的可能性都比原来大大降低。
而海外地产基金选择合作伙伴的标准是国际地产基金选择合作伙伴标准一般只选择和当地最有实力和发展潜力的公司合作，看中管理团队、土地储备、政府关系、发展前景等。
总的趋势是开发型国际地产基金主要选择上海、北京投资，由商用物业转向住宅，由高档物业转向中档、中高档及中低档。而收租型国际地产基金首选北京、上海，有成功经验后选择广州、深圳，接着开始进入经济发达的二线城市，如苏州、宁波、杭州、天津、大连等，投资物业类型偏重有稳定租户的成熟商用物业。
海外基金与国内项目双向选择的原因首要的仍是国内的资金缺口，其次才是外商的资本趋利(30%左右 vs. 5%左右)，国际地产基金的高调宣传掩盖了试水的本质。
国际地产基金与国内房地产的资金缺口的关系应该是远水与近渴的关系。中国房地产开发的金融水源最主要的还是在国内。在银行一再紧缩银根的情况下，以募集巨额社会闲散资金为代表的更为广泛的资金募集方式，才是国内房地产发展更可靠的资金源泉。
房地产企业外部融资最后一条途径是“夹层融资”。
“夹层”的概念源自华尔街,原指介于投资债券与垃圾债券之间的债券等级,后逐渐演变到公司财务中,指介于股权与优先债券之间的投资形式。在房地产领域,夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股,常常是对不同债权和股权的组合。
夹层融资近年在美国蓬勃发展,最主要的原因是抵押贷款渠道变窄，与此同时,商业物业抵押贷款证券(CMBS)的推波助澜，此外，物业所有者调整资本结构,要求灵活的股权退出机制，也促进了夹层融资的繁荣。
夹层融资最大的优点是灵活性。对房地产企业的灵活性在于:在贷款渠道变窄,贷款门槛变高的情况下获得资金，物业所有者也可借机退出股本;对投资人的灵活性在于:夹层投资人即可获得类似债权的固定回报,又可获得类似股权的分红,还可将债权转换为股权,类似于优先股或是可转债.
夹层融资的缺点一是费用高，由于产品非标准化,信息透明度低,其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点;二是法律架构复杂,法律费用远高于抵押贷款，其协议签署过程涉及借款者,抵押贷款投资人和夹层投资人三方,耗时耗力。
夹层投资人最大的风险是借款者破产，为保障投资人权益,可在借款者董事会中委任一个“独立”董事,或设立拥有投票权的“特别股东”，此外，还可采用“远离破产实体”的办法,分离借款者和夹层投资者,以使借款者的破产对夹层投资者没有影响。
由于国内鲜有夹层融资的案例，所以这里举出美国石桥公司提供夹层融资的案例。AMC公司要收购洛杉矶的一栋写字楼,石桥公司提供了235万美元的夹层融资分三期,两部分;其中一部分为85万美元的债权贷款,另一部分为150万美元的股权性投资。贷款部分，每年获17.5%的利息回报;股权部分,初始年回报率12%,此后逐年递增1%,并参与项目现金分红。整个夹层投资年收益约22%。
综上所述，我们认为，中国房地产业的国情是，近期二级市场未提供较大的操作空间，市场发展空间主要是围绕一级市场开发业务，这与多数海外地产基金，特别是公募基金的惯例相左。因此，未来中国的REITs的发展路径应是私募性的产业基金，而中国目前的房地产投资基金面临政策瓶颈—《产业投资法》迟迟未能出台，而相关的创业投资基金，也因此“刀枪入库，马放南山”，国内外有评论说，这已严重影响中国的技术创新，特别是中小技术创新型企业的发展。因此，我们愿为中国产业基金的出台鼓而呼之。
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