- 相关推荐
债务融资是什么意思
(一)债务融资和股份融资的特征比较
1.不同融资方式的单位成本比较
企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。
另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资了。
2.不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较
企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是"硬"的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对应，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较"软"，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远"硬"于股本融资。
股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。
(二)资本市场中企业债券市场发展严重滞后
我国证券市场的发展存在明显的"股市强、债市弱;国债强、企业债弱"特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。而在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。1999年在美国，公司债券发行额突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍。统计资料显示，去年，我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400
多亿元，而企业债券融资仅100多亿元。沪深两地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企业债券只有13只。
我国企业债券市场从八十年代末开始起步，1987年国家对企业债券实行统一管理开始，到目前为止，我国已累计发行企业债券2000多亿元，主要以国有大型企业、大型项目为主。其间在1990-1993年，我国企业债券市场曾出现一轮发债高潮。当时企业发债热情较高，一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，直接导致1994-1996年一些企业债券出现到期不能兑付的现象，造成了恶劣的社会影响。在这种情形下，管理层曾一度停止批准发行企业债券，市场急剧萎缩。直到1997年以后，一批历经改革洗礼的中国企业真正具备了发行企业债券的条件，加上连续降息以及铁路债券、中信债券等几个信誉高的企业债券的热销，才使企业债券有了恢复性的发展。
公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。在以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例,而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。其实,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。对于金融体系同样被庞大而效率低下的银行所垄断的中国来说,发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。
1、企业债券融资额远不及股票融资额。在企业直接融资中,股权融资的比重保持稳步快速的增长。虽然债券融资额在1992年以前的增长速度也很快,在企业直接融资所占的比重较高,但当时的债券快速扩张并不存在客观的信用基础,企业普遍存在资金不足的问题,而这一阶段股票融资采用"规模控制、限报家数"的审批制,所以债券成为企业融资的重要途径。然而,一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资,导致1994年出现了一些企业债券到期不能兑付的现象,造成了不良的社会影响。鉴于债市出现的这种情况,为了规范企业债券市场,监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度,企业债券市场的发展受到了影响,企业债券在企业直接融资中所占的比重逐年下降。对照成熟的证券市场,企业债券因其独特优势,成为企业外部融资的优先考虑的方式,其融资额往往是股票融资的3--10倍,如1999年美国企业外源融资中债券融资达到91.5%。
2、企业债券在债券市场中的比重过低。
企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很小,以2001年债券发行的结构为例,国债融资为1500亿元,企业债券融资为144亿元,不到国债融资总额的10%,其它年份情况大体相当(见图2),然而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加,所以相对而言,企业债券的规模还在不断的下降。但就全球债券市场来看,企业债券的发行规模比重远远高于我国,从2001年前三季度的数据看,公司债券总计发行额为3260,"亿美元,在债券发行总额中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。
3、与国债、股票交易市场相比,我国企业债券交易市场存在明显的差异。
在二级市场,沪深两市共有10多只企业债券,总市值近180亿元,每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下,企业债券的换手率仅为0.23,而交易所国债市场的换手率为2.1,A股市场(上海交易所)的换手率为1.92,可见,投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。
(三) 发展企业债券市场的有利因素
随着我国市场化进程的不断深入,资本市场的结构日趋完善,企业财务管理手段的不断健全,作为企业直接融资方式之一的债券融资,理应受到企业的重视。因此,无论从资本市场自身的发展,还是从企业的发展看,发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看,已越来越有利于企业债券市场的发展。公司债券市场的优势。
在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用,银行功能失效的情况下,另一种债务工具 公司债券的优势就显现出来。发展公司债券市场,部分替代银行贷款,其优点在于以下几个方面：
1、降低金融体系的系统风险
一般来讲,公司债发行都会涉及到很多公共投资者,风险被分散到很多人身上。从这个角度上讲,公司债市场比银行贷款能够承担更多的风险或分散更多的风险。所以,银行所不愿意承担的高风险的长期融资,在公司债市场就可能。如果存在发达的债券市场,亚洲危机国的企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求,相应地降低银行借短贷长的压力,降低资产负债的期限不匹配;同时,企业发行长期的公司债,减少银行借短期外债的压力,货币的不匹配就减少,从而降低银行危机的可能。
公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款。首先,公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录,因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注,所以他们有更强的动机来做正确的风险调整。另外,政府也不可能通过干涉来影响分散的公司债投资人的决策。其次,公司债的二级市场价格能够反映风险的变化,通过价格变动逐步释放风险。而失效的银行体系却因为没有适当的风险调整而积累风险。表现在：第一,同公司债市场相反,信贷决策只是在少部分人手中。第二,在政府默许的情况下,银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐,从而不在当期的财务报表上反映出来,积累风险。银行的负债率远高于典型的债券投资者,当风险积累到一定程度爆发时,其系统风险远高于债券市场。因此,发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。
2、减少企业借款成本
公司债利率包括无风险利率、系统风险(市场风险)、公司特有风险(比如信用风险、违约风险、流动性风险)以及信息不对称的补偿。总的来讲,大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。一方面,公众对他们的经营方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市场份额和稳定的现金流使还债能力强,企业发债付给投资者的风险补偿就相对较低。Cantillo&Wright(2000)统计发现,企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。
公司债市场中介机构的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用,承担着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款,将公司的信息传播给公众投资者,增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的标准化,发行债券的市场中介作用是较小的,费用也较低。而银行直接承担了贷款风险,所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业,因此其成本比投资银行要高(Allen&Gale2000)。
3、降低金融市场参与者的金融风险
当不存在债券市场时,利率结构不是市场化的,不能准确地反映资本的机会成本。如果没有一个市场化的利率结构,就很难发展有效的衍生工具市场,包括期货、期权和调期。从企业角度看,企业没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看,投资者只好把钱存在银行,接受一个相对低的回报,或者在股票市场上去承担一个更高的风险。Hakansson(1999)指出：持有长期负债的专业金融机构,如人寿保险、养老基金会发现没有办法能够买到长期的资产,同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配,它们就会有金融风险的暴露。
4、更能够解决逆向选择问题
公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题,因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容,因此从均衡的市场价格反馈回来的信息能够影响企业和投资者的决定。相反,在银行体系下,就没有价格信号。所以,融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本,指风险高的项目贷到相对低的利率(RajanandZingales1999)。当公司被相当数量的金融分析师所研究时,价格更可能的反映出相关信息。这就更有利于金融资源的有效配置。
5、加强公司的财经纪律
公司债券一旦无法还本和付息,就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同时又是消费者,他们会减少对违约公司产品的需求。违约的事实使企业很难进行再融资。而且,公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下,企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失,影响程度较小。因此,在发债情况下,公司会自觉加强财经纪律,尽可能履行债务,以保护其信用度。
总之,当有规模的公司债市场存在时,总的债务融资的更大比例将接受市场力量的审视。经验证明的结果是,发达的公司债市场对经济提供了更好的保护,而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。
1、公司治理结构不断完善。科学的公司治理结构将使公司的财务结构目标向全体股东权益最大化的方向发展,企业的决策层会利用财务杠杆来实现企业价值的最大化,企业债券融资的规模会大幅增加。一方面监管部门通过一系列的行为准则、规章制度来约束公司高管人员,促使他们以股东权益最大化为目标,而对上市公司"一股独大"问题的治理,有利于发挥证券市场对公司治理的约束作用;另一方面我国证券市场通过不断的制度创新(如经理股票期权制度)来完善公司治理结构,使上市公司治理结构受到空前的重视并且在不断的改善。
2、企业尤其是上市公司的资本结构得到改善。为了保护投资者利益,发行债券的企业必须有足够的资金来偿还债务,企业过高的资产负债率会使投资者面临较大的财务风险,因此企业的资产负债率过高是政府严格控制债券发行的一个重要原因。由于债转股和股票上市发行的大规模进行,目前我国企业的资产负债状况得到了有效的改善,特别是上市公司经过连续的增资扩股,企业资本金实力大增,平均资产负债率已经下降至50%以内,为企业债券市场的发展拓展了空间。
3、股票市场的巨大风险增加了投资者对债券的需求。投资者在考虑投资目标时一般包括投资收益和风险两个方面。长期以来我国证券市场上股票的收益远远高于债券市场,投资者对股票市场的风险认识不够,去年下半年以后股票市场的大跌让投资者逐步认识到股票市场的风险,而国有股减持的不确定性也让不少投资者对股票市场疑虑重重,这些资金希望寻找安全的投资场所。而企业债券正是这些资金理想的去向,因为相对而言,企业债券的收益率比国债高,其风险远低于股票市场。从投资者方面来看,投资者投资意愿非常强烈。首都公路债券2002年5月29日发行,2日内就销售一空。据某公司投资管理中心反映,目前其管理的几百亿投资规模中,只有2%左右投资于企业债券,远远不能满足需求。一般处于一级市场买入后长期持有,等待新的品种出现。对于管理部门对其投资企业债品种限制(只允许投资电力、铁路、水利和中移四种券种)和规模限制(每只企业债发行额的10%),希望能够有所放松。
4、政策面对企业债券的支持力度在不断加大。理论界和管理层对发展企业债券市场重要性的认识在不断加深,加快发展企业债券市场的呼声越来越高,已经成为人们的共识。虽然企业债券的发行现在仍然按照1993年出台的《企业债券管理条例》执行,但目前这个条例正在修订,从人们对这个问题的探讨情况看,对于企业债券的发行将按照市场规律办事,改过去的审批制为考核制的呼声很高,企业债券利率将进一步市场化,对企业债券信用等级的评定等方面或许都会有相应的突破,这些制度建设方面的工作进展,将为企业债券市场的发展创造良好的宏观环境。
5、利率市场化步伐的加快,增加了债券的吸引力。我国利率市场化的步伐已经迈出,投资者将面临利率风险、再投资风险;同时投资者可能从债券市场获取价差,在不同债券间进行套利,这些都会增加对债券的需求。
此外,我国机构投资者的数量和规模在不断的扩大,而且政策面还会大力支持机构投资者的发展,也为增强债券的流动性提供了市场基础。目前,经过多次的连续降息之后整体利率水平已经处于建国以来的最低水平,债券融资成本已经十分低廉,极大的增加了企业发行债券的需求。
(四)发展企业债券市场的路径
在市场结构的优化过程中,企业债券虽然面临着极好的发展机遇,但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,我国企业债券市场的发展可能会从以下几个方面突破:
1、业绩优、信誉好的上市公司将成为企业债券市场的试验田。企业债券发行的规模扩大并不意味着所有的企业面临着相同的机会,为了降低企业的信用风险,重建企业信用体系,企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。
首先,业绩优、信誉好的上市公司的资产收益率较高(超过10%),而目前发行债券的成本低于5%,这些上市公司发行债券有利于公司价值的提高,股东权益的最大化;其次,这些公司的盈利能力较强、资产负债率较低,投资者承担的信用风险较小,有利于企业信用的建立。
债券市场的发展可能会促进这些业绩优、信誉好的上市公司更快的成长,同时这些公司的健康成长也有利于培育我国的债券市场。
2、发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡。目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同,大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种情况下,发行可转换债券是一种较可行的选择。
对投资者而言,可转债的最大优点是可选择性,即可以选择持有债券到期,领取利息收入;可以在二级市场卖出债券,获取价差;也可以转换成股票。如果股票价格下跌,投资者可以选择到期还本付息特性可以帮助投资者规避股票下跌导致的损失,当股市上涨时投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。
对发行者而言,可转换债券的票面利率较低可以降低财务费用。到目前为止,拟发行可转换债券的上市公司有55家,发行规模约为407亿元,监管部门进一步细化了可转换债券的发行条件,相信2002年我国的可转换债券市场发行规模会有很大的提高。
3、企业债券的发行需要创新。债券投资者不同的目标,需要不同的投资工具来实现,我国企业债券的期限以3--5年为主,票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采用半年支付一次,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。
债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,企业债券可以考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生品种,用以满足投资者的多样化需求。
其实在我国企业债券的创新已经展开了,但开展的面还比较窄。98三峡债(8年期)实现了按年付息,99三峡债则实现了浮动利率和10年期的长期期限突破,2001年底国家开发银行宣布发行10年期既可赎回又可提前回售的债券,投资者在第5年的付息日可提前回售;同时,从第6年付息日起,发行人也可提前赎回,实现了期权与债券的组合,这些创新对债券市场发展有很强的借鉴意义。
4、发展债券专业投资基金。我国证券市场的机构投资者的以证券投资基金为代表,发展速度非常快,客观上增加了对债券的需求,我们可以通过发展债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性,债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究,有利于债券价格以其内在价值为基础交易,减少债券的投机性。
5、引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入可以填补国内信用评级机构的不足,取保企业债券的成功发行,同时国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系。在信用评级责任方面,监管部门可以借鉴美国的做法,将评级的公允性完全交给中介机构,而监管部门只需对中介机构进行监管,由市场来决定中介机构的生存和发展。
(五)三峡债券案例分析
在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业;4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的"金边债券"，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业;4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的"金边债券"，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。
从1996年至今，三峡总公司共发行了4期6种企业债券。论次数、论金额、论创新，三峡债券都是中国企业债券的"龙头"和"样板"。 要了解三峡债券的来龙去脉，就必须先了解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。众所周知，三峡工程是我国惟一一个在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。早在解放初期，国家就已经开始论证三峡工程的可行性。三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血。但是三峡工程在酝酿多年之后，中央还是难以下决心。除去很多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一个非常重要的因素。1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡工程的静态投资总额为900.9亿元。如果综合考虑工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元。工程的资金需求从1993年到2005年逐年上升，从2005年到2009年工程收尾阶段资金需求呈下降趋势，但是也仍旧保持在每年100亿元到200亿元的水平。
资金供给：首先，三峡工程建设基金。这笔资金由财政部以电力附加税的形式在全国范围内征收，直接拨付给三峡总公司作为国家资本金，总计约1000亿元。其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产"奶牛"。葛洲坝电厂可以在三峡工程18年建设工期内100亿元左右。另外，国家开发银行还可以提供每年30亿元，共计300亿元的政策性贷款支持。而2004年三峡电厂并网发电后，也可以在剩下的5年工期里产生670亿元的收入。以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额基本相当。
但是，如果对比每一个工程进展阶段的资金供求情况就会发现，在从1994年到2006年这一段"哺乳期"内，三峡工程将直接面对"奶"不够吃的问题。由于事先准确地预测到了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则，即："国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主;股权融资与债权融资相结合，以债权融资为主;长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。"
这三条原则在三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期(1993～1997年)以政府的政策性资金投入为主，同时逐步扩大市场融资的份额;在工程中期(1998～2003年)以政府担保发行公司债券为主，实现公司融资方式的市场化;在三峡电厂投产后(2004～2009年)实现公司的股份制改造，以股权融资为主。
经反复论证，三峡决策层认为这是可行的。首先，当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂每年可带来10亿元的稳定现金流入，这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的可能。其次，如果再算上2003年三峡电厂开始并网发电后，又可形成每年近百亿元的稳定收入，三峡工程因后续滚动发债而带来的还本付息应该不成问题。再次，2009年工程完工之后，三峡总公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发，发债同样还可以成为弥补新资金缺口的重要手段。当时为何要确定以债权融资为主的原则。"一般来讲，大型水电项目虽然规模大、工期长，但未来一定会有非常稳定的现金流。这种具有稳定收益的企业最适合发债，因为它今后的现金流能够保证债券兑付，而且资金成本比较低。如果企业在这个基础上要谋求更大的发展，并肯承担一定的风险，就要考虑发行股票来改变它的资本结构，将风险分散出去。"
如果算上2001年发行的50亿元债券，到目前为止，4期6种三峡债前后共筹资110亿元。据杨亚介绍，发行企业债最主要的好处之一就是融资成本低。与股市相比，发债主体虽然要向投资人支出固定回报，但也具有债务融资税前付息的"税盾"优势。而与商业银行贷款相比，发债的资金筹措成本比较低。以10年期"99三峡债"为例，它每年向投资者支付的利息率只有4%，即便加上发行费用，最终还是要比向银行贷款的利率低1.6到1.7个百分点。
再从中国企业债券发展的角度看。这4期三峡债券无论是在发行规模，还是在付息方式、利率和期限设计方面，几乎每一期都在技术上有所创新，并成为其他企业设计债券品种时参照的基准和楷模。
【债务融资是什么意思】相关文章：
项目融资是什么意思05-18
PPP项目债务融资：融资工具02-20
债务融资的知识整理03-28
融资租赁的意思09-06
股权融资的意思03-03
典当融资是什么 融资方式与优势是什么03-28
直接融资是什么02-26
创业融资是什么03-19
债权融资是什么11-22