互联网股权众筹运作流程详解
随着互联网金融和众筹的蓬勃发展，股权众筹也收到了越来越多的关注。然而，股权众筹的运作流程依然是参与股权众筹投资的重要内容。本文将提供股权众筹的一种流程，仅供参考。
1、股权众筹投资的一般流程
最近微信平台上一则介绍股权众筹投资流程甚火，但该流程中还是有两个瑕疵值得注意：一是对项目的尽职调查应该谁来做，具体在哪个环节做，上述流程不明。一般而言，是领投人负责对项目实施尽职调查和对项目实施估值，跟投人是出于对领投人的信任而进行投资;二是签订Termsheet的主体是谁，是由领投人来签，还是由后成立的有限合伙企业来签?按理说，尽职调查环节应放在签订Termsheet之后。如果是由领投人来签，存在一个跟投人认可的问题;如果是由后成立的有限合伙企业来签，显然大大降低了效率。
2、股权众筹运作流程可能存在的风险
(1)项目审核阶段
对于发起人项目信息的真实性与专业性，众筹平台在审核过程并没有专业评估机构的证实，项目发起人和众筹平台间具有的利益关系很可能使其审核不具有显著的公正性。众筹平台在其服务协议中常设定了审核的免责条款,即不对项目的信息真实性、可靠性负责。平台项目审核这一环节实质上并没有降低投资人的风险,投资人由于事前审査，很可能需要花费大量的成本以降低合同欺诈的风险。
(2)项目宣传与展示阶段
项目发起人为获得投资者的支持，需在平台上充分展示项目创意及可行性。但这些项目大都未申请专利权，故不受知识产权相关法律保护。同时在众筹平台上几个月的项目展示期也增加了项目方案被山寨的风险。
(3)项目评估阶段
项目的直接发起者掌握有关项目充分的信息以及项目可能的风险，为了能顺利进行筹资，其可能会提供不实信息或隐瞒部分风险，向投资者展示“完美”信息，误导投资者的评估与决策。项目发起者与投资者信息不对称导致投资者对项目的评估不准确。
(4)项目执行阶段
众筹平台归集投资人资金形成资金池后，可能在投资人不知情的情况下转移资金池中的资金或挪作他用，导致投资者资金损失;另外，项目在执行过程中也可能因为技术方面原因(新技术瑕疵多或新技术代替原有技术)或经营项目的直接发起者掌握有关项目充分的信息以及项目可能的风险，为了能顺利进行筹资，其可能会提供不实信息或隐瞒部分风险，向投资者展示“完美”信息，误导投资者的评估与决策。项目发起者与投资者信息不对称导致投资者对项目的评估不准确。
3、股权众筹投资流程需完善的地方
(1)项目展示环节
项目展示环节，对于融资企业和众筹平台来说非常重要，直接决定了投资人是否产生认购意向。现行许多众筹平台对项目展示环节重视度不够，但 Crowdcube则不同，它专门特别设置了问答环节，比如项目发起人在项目展示时会专门指定特定时间段同潜在投资人进行在线问答，有利于双方直接沟通。另外，Crowdcube与FB、Twitter、Linkedin合作，投资人和公司可以通过这些社交网络进行交流，创业者也可以充分利用自己的社交圈。这些都值得国内诸多平台进行学习。
(2)融后管理环节
当下国内诸多众筹平台，都采用的类似“大家投”的运作模式，在线下成立有限合伙企业，由领投人担任普通合伙人并负责融后管理工作。不是说这种模式不好，只是说后期领投人投资企业过多，要对每家企业进行融后管理，可能精力上难以顾及。适时考虑众筹平台代管以及专业第三方股权托管很是必要，一方面众筹平台可以建立专门的融后管理团队，赚取部分收益，另一方面如果有专业第三方股权托管公司代行相关职责，也能更好地保障诸多众筹投资人的利益。
(3)领投人制度
因为国内股权众筹目前的主流模式是“领投+跟投”制度，所以领投人资质评估就显得尤为重要。当下各大股权众筹平台都纷纷出台了自己的领投人资格审核要求，大多是从履职经历、投资经历上进行区分，更多的是对个人的一些要求。未来在领投人制度建设方面，一是要尽可能引进机构投资人身份，促使平台与天使、 VC产生更紧密的联系，二是要强化领投人的专业水平和道德品质，尽可能防止领投人欺诈的风险。
(4)投资者风险提示
任何投资都是有风险的，股权众筹同样也不例外，但股权众筹平台对投资者的风险提示做的明显不到位，这主要是基于国内法律、法规缺失。从未来发展趋势看，这一块一定会加强。股权众筹平台应当在投资之前对众筹投资人做出风险提示，其主要风险包括：损失投资额、流动性风险、低概率分红和股权稀释等。
(5)中途退出机制
股权众筹本质上是股权投资，而股权的流动性对投资者而言又至关重要。在后期可以通过并购或者IPO退出，但在投资中途如何退出是个问题，特别是在投资 1年至3年间，投资者因为各种原因拟退出项目投资的。因为是通过有限合伙企业间接持有融资项目的股权，所以投资者中途退出变成了有限合伙份额的转让，这里需要确定的是中途转让的企业估值问题和具体的受让方如何确定的问题，一个良好的机制至少应该形成进退皆有序的循环体系，这样也更有利于投资人放心大胆积极的认购。
4、“领投+跟投”的常用方式
尽管“领投+跟投”是国内股权众筹平台采用的主流模式，但在具体的实践中，较为常用的是以下三种方式：
(1)设立有限合伙企业。由领投人担任普通合伙人，其他跟投人担任有限合伙人，共同发起设立有限合伙企业，由有限合伙企业对被投企业或项目进行持股。这一模式仍然在国内占据多数，产生原因主要是为了规避相关法律、法规的限制。
(2)签订代持协议。由每一位跟投人分别与领投人签订代持协议，领投人代表所有投资人对被投企业或项目直接持股，这样以来规避了有限合伙企业要进行工商登记的麻烦，但领投人在参与被投企业或项目的重大决定时，往往需要征得或听取被代持方即跟投人的`意见。另外，实践中也有融资企业的大股东或实际控制人，直接与投资人签订代持股权协议的情形，这类情形大股东或实际控制人往往都会变相约定提供固定回报。
(3)签订合作协议。这一类模式实践中并不是很多，主要用于实体店项目，通常是项目发起人与不同投资人分别签订合作协议，约定投资人的股权比例和相关权利义务，并不进行相应的工商登记，公司内部承认投资人的股权份额并据此进行相应的盈利分红。因为投资者参与众筹这类实体店项目，往往看重的是其稳定的现金流和盈利能力。
5、《意见稿》争议问题分析
在介绍股权众筹的域内外法律规制方面，美国的《JOBs法案》和英国的《众筹监管规则》相关内容之前已有介绍，在此，仅就中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(下称意见稿)部分争议问题作以分析：
(1)投资人准入门槛高
意见稿对投资人的门槛设定标准：一是投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币，二是金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。
应当说，这一标准完全照搬了《私募基金管理暂行办法》中对“合格投资者”的资格界定，虽说是基于监管部门对股权众筹的“私募”定性而为，但显然与互联网崇尚的“草根”、“丝”等原则相违背。近期，有消息传出这一标准可能要进行相应调低，但“私募”性质的界定以及《证券法》短时期难以修订，这种高标准严要求很可能还会持续。
(2)平台缺乏资质要求
意见稿对股权众筹平台的核心要求，即净资产不低于500万元人民币，其他的如人员要求相比之下都是软性条款。这些要求都比较容易达到，会造成股权众筹平台一窝蜂上，势必产生良莠不齐、大量损害投资者的利益行为出现。鉴于此，业内人士提出应当对平台设立资质要求，前文提到的“递进式”众筹即是明显例证。
(3)股东人数无法突破
意见稿规定，融资完成后，融资者或者融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。
该规定同样是延续了《公司法》和《证券法》的相关规定而来，在现实中各众筹平台为了符合这一法律要求，往往都是事先规定融资人数和每个投资人认购的最低份额。长期来看，发展公募性质的股权众筹是大势所趋，这种一味进行人数限制可能会阻碍股权众筹这类新生事物的发展。
(4)项目宣传方式有待改进
意见稿规定，股权众筹平台不可以向非实名注册用户宣传或推荐融资项目，融资者不能同时在股权众筹平台以外的公开场所发布融资信息。
应当说，众筹平台上的项目宣传，对项目能否成功融资至为重要。因此，项目的宣传不应拘泥于特定的范围，凡是有助于项目融资的不同方式都可采用，特别是利用特定优质项目来进一步增加和扩大平台的流量和交易量，就显得很有必要。另外，融资者同时也可以通过自己的社交网络和不同圈子，与潜在投资者进行沟通交流。
(5)分业监管
意见稿规定：股权众筹平台不可以兼营网络小额贷款业务。
这一规定，主要是基于政府监管层面，高层已经基本确定网络小额贷款业务(又称P2P业务)归银监会监管，而股权众筹则确定为证监会监管。中国证券业协会作为证监会领导的下属单位，自然不愿其所辖平台公司再去开展P2P业务。
这一规定是否有其合理性，业内说法不一。实践中有部分众筹平台早先都是做P2P业务的，后来业务逐渐延伸到股权众筹。即便有意见稿的上述规定，无非是再多成立一家公司而已，并不能起到实质上的隔离作用。再比如，证券公司可以做经纪、自营业务，也可以做资管类投行业务，何以众筹平台只能做股权一项业务?
(6)券商参与
意见稿规定，证券经营机构开展私募股权众筹融资业务的，应当在业务开展后5个工作日内向证券业协会报备。
该规定视为证监会/证券业协会对其所辖证券经营机构的一种变相照顾，且不说当下诸多证券经营机构压根瞧不上股权众筹这块蛋糕，单就平台准入而言，证券经营机构直接享受这种便利，是对其他类金融机构的一种变相歧视。证监会作为规则的制定者，最起码应当做到一视同仁。
(7)投资者保护
统观整个意见稿，针对投资者而言，大多是义务性规定，要求投资者可以做什么，不可以做什么，但对投资者权益保护明显不够，缺乏相应的条款。应当说，这是该意见稿的一大败笔。
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